Paradox Interactive Ab - ...hvis bare én udvidelse mere

Aktier
, ,
1

Der er nok et par Paradox-ejere på forummet, så lad os åbne en tråd for denne lille gigant inden for strategispil.

Screenshot 2020-05-12 at 10.27.58
Screenshot 2020-05-12 at 10.27.582530×1388 885 KB

Svenske Paradox Interactive er en spiludvikler og -udgiver, der fokuserer på strategi- og rollespil. Hovedplatformen er PC. De mest kendte spilserier er Crusader Kings, Europa Universalis og Hearts of Iron-serierne. Virksomheden udgiver også bl.a. det Tampere-baserede Colossal Orders spilserie Cities Skylines.

Virksomheden har rødder i 90’erne, ligesom mange andre spilfirmaer. Væksttørstige Paradox blev børsnoteret i 2015.

Virksomhedens spil er en sand skattekiste for spillere: man kan bruge hundredvis af timer på et enkelt strategispil over årene! De, jeg er mest bekendt med, er Europa Universalis IV, Hearts of Iron 2 og 4. Spillene får en markant længere levetid takket være a) DLC’er og b) et stort modding-fællesskab. De bedste mods til Hearts of Iron 2, der blev udgivet i begyndelsen af 2000’erne, opdateres stadig, og på trods af den lidt forældede grafik er spillet ganske tilfredsstillende for en lænestolsgeneral, der søger udfordringer.

Fra en investors synspunkt er Paradox’ model forbløffende god. Så vidt jeg forstår, kræver udviklingen af strategispil ikke et meget stort team eller budget, så de behøver ikke at sælge millioner af eksemplarer. Ud over et spil, der koster 60 euro, kommer der masser af relativt let producerbare udvidelser, som typisk koster 20 euro. For eksempel er der kommet så mange DLC’er til Europa Universalis IV, der blev udgivet i 2013, at hele pakken stadig koster 240 EUR på Steam!

Screenshot 2020-05-12 at 10.39.53
Screenshot 2020-05-12 at 10.39.531996×582 265 KB

Paradox har et lidt dårligt ry for at udgive deres spil ufærdige. Denne mangel afhjælpes af et stort modding-fællesskab, der gratis skaber masser af ekstra funktioner til spillene.

De fleste spilserier er allerede ældre, og deres fans vender sandsynligvis tilbage til nye versioner igen og igen.

Dette har også afspejlet sig i virksomhedens rentabilitet. På Helsinki-børsen er det primært Admicom, der pryder sig med samme rentabilitetsniveau, mens Paradox’ driftsmargin ligger på ~40 %.

Screenshot 2020-05-12 at 10.33.04
Screenshot 2020-05-12 at 10.33.042644×1312 325 KB

Virksomhedens portefølje er blevet diversificeret over årene, hvilket reducerer risici betydeligt. Derudover er virksomhedens spilportefølje virkelig stærk og holdbar, hvilket yderligere uddyber voldgravene.

Det eneste problem er nok aktiekursen, med en P/E på omkring 50x. Meget godt er altså allerede indregnet i prisen. Jeg blev selv endelig ejer under forårets corona-turbulens. Aktiekursen har da også slumret i et par år, efter den steg voldsomt i 2018.

Alligevel er tid den bedste ven for en fremragende forretning.

Her er et link til virksomhedens investorsider Investors - Paradox Interactive

16 Synes om
2

Selskabet offentliggjorde også Q1-resultatet i dag.

https://www.paradoxinteractive.com/en/interim-report-first-quarter-2020/

Spil, der i gennemsnit er over fire år gamle, inklusive deres udvidelser, sælger stadig som varmt brød.

Screenshot 2020-05-12 at 10.45.38
Screenshot 2020-05-12 at 10.45.381592×978 127 KB

4 Synes om
3

Efter at have brugt 2000+ timer på Eu4, CK2 og Victoria2, er det interessant at se dette firmas fremskridt.

Jeg synes, at DLC-modellen har fungeret fint, selvom indholdet ikke altid har været tilstrækkeligt. Jeg følger med interesse, hvordan virksomhedens planlagte abonnementsmodel kommer til at fungere.

Bekymrende for virksomheden er den ufærdige tilstand, som Verner også nævnte, ved de seneste store spil: Stellaris, HOIV og Imperator. Stellaris blev måske vendt til en god modtagelse efter lidt over et år, men HOIV floppede, i hvert fald i betragtning af dens forgængeres kultstatus.

Virksomheden har lidt gravet sin egen grav med spillenes omfang, hvor den ikke kan leve op til fansenes krav på udgivelsestidspunktet. Dette bliver den næste prøvesten, når Paradox udgiver en ny version af deres hitsucces Crusader Kings 2.

Alligevel rider virksomheden på megatrenden med spillernes aldring, hvor spillere er villige til at betale meget for deres spil. Hvis jeg betaler 360 euro om året for at se fodbold, så kunne jeg lige så godt betale 20-30 euro om måneden for et Paradox-medlemskab. Et medlemskab kunne måske også mindske forventningerne til spiludgivelser, hvis spillets engangspris kunne sænkes.

4 Synes om
4

Jeg ejer ikke Prdx, men som en stor fan af Eu4 kan jeg bruge titlen erfaringsspecialist :face_savoring_food:

Spillet har fornyet sig ret meget internt i sin ramme. Spilmekanikken er blevet justeret gennem årene, så i stedet for skindet genskaber denne slange sine indvolde. Ulempen ved et grand strategy-spil er forskellene i gemte spil mellem forskellige patch-versioner. Fordi spillets tidslinje er hundreder af år og i det virkelige liv titusinder af timer, kan voksne ikke finde tid til at spille spillet. Tanken om “nå, man skal alligevel starte forfra” hæver tærsklen for at vende tilbage til spillet.

Hvad angår Eu4, er der ved at blive foretaget forbedringer, der gør spillet mere tilgængeligt. Gamle veteraner finder det, de ønsker, på forskellige skærme, men kompleksiteten af indhold og mekanik ville allerede kræve udvælgelse. Det ville være vigtigt for forretningen at få nye spillere, så det ikke kun bliver en opgave for gamle nisser.

DLC-linjen er forståelig; hvis en NHL-serie kan sælges igen hvert år med små opdateringer til den forrige, er det for mig lige meget, hvordan udviklerteamet holder sig kørende.

Som jeg forstår det, er der en ny spilmotor undervejs, som vil hæve styringen af indhold og mekanik (kodemæssigt) til et højere abstraktionsniveau. Redigering af tekstfiler er ikke rigtig nutidigt, og en ordentlig indholds-/mekanisk editor vil også effektivisere Paradoks’ egne operationer og give virksomheden bedre værktøjer til at finde spillets balance. Nu handler små patches ofte om at finde spillets balance, når den komplekse spilverden med dens forskellige parametre fremstår som dumme fejl eller mærkeligheder.

3 Synes om
5

Her også et par årtiers erfaring (det lyder voldsomt, når det siges sådan :sweat_smile: ). EU2 var det første Paradox-spil, jeg spillede, og derefter er forskellige versioner af HOI-, CK- og Victoria-spillene (tydeligvis mindst) kommet med på listen.

EU2 er nok stadig favoritten i forhold til stemningen. Den nuværende DLC-model er forståelig, men lidt irriterende for min smag, udvidelser bliver normalt samlet op på Steam/Humble Bundle-udsalg. De fleste EU4-udvidelser er så unødvendige, at jeg ikke engang gider at købe dem på udsalg – nogen kan selvfølgelig være uenige.

Havde de samme tanker som Verner, men jeg blev siddende på hænderne i midten af marts, og nå, så kan man jo bare se kurven fra sidelinjen :cold_face:

Med hensyn til investeringscasen har jeg tænkt det samme som ovenfor, nemlig hvor godt markedet er for de mikrostyrende grand strategy-spil, eller om der er nye spillere – udover os gamle tosser :smiley:

CK3 er det næste spil fra den serie og bruger den nye engine.

3 Synes om
6

Og tid er nødvendig. Med denne vækstrate, og hvis kursen forbliver på det nuværende niveau, vil vi være på et fornuftigt værdiansættelsesniveau om fem år. Nu er muligvis det værste tidspunkt nogensinde at købe spilvirksomheder, da de er blevet ramt af hypen fra stay-at-home-økonomien efter det indledende fald. Coronatoppen giver ikke en holdbar støtte til værdiansættelsesniveauerne. Insidere tegner optioner og sælger til markedspris.

Forretningsudviklingen ser god ud for mig.

2 Synes om
7

Jeg har selv fulgt virksomheden og ejer en lille smule af den. Retningen ser god ud. Og jeg ser i hvert fald selv udviklingen inden for branchen som ret positiv på et længere tidsperspektiv.

1 Synes om
8

Min egen strategi har været go-to-genren, men en meget nichesektor. Den drager heller ikke særlig fordel af de store megatrends.
“Total esports-seertal forventes at vokse med en sammensat årlig vækstrate (CAGR) på 9% mellem 2019 og 2023, fra 454 millioner i 2019 til 646 millioner i 2023, ifølge Business Insider Intelligence estimater. Dette sætter publikum på vej til næsten at fordobles over en seksårsperiode, da publikum i 2017 var 335 millioner.”

Tidligere solgte musikere plader, nu til en vis grad, men indtjeningslogikken har ændret sig. Ligeledes ændrer Esports konstant indtjeningslogikken, og derfor er et par af de største spil de seneste år, som Blizzards Overwatch, gratis.
Esports vil sandsynligvis fortsætte med at vokse, og mange spil vil overhale traditionelle sportsgrene i popularitet.
Men i modsætning til sport, hvor ingen ejer f.eks. IP’en til fodbold, er ejerskabet af denne IP en stor sag inden for Esport.
Holdgebyret for Blizzards Overwatch-liga er f.eks. $20 millioner, og i Texas er det første Esports-hold noteret på børsen.
Senere i en fjern fremtid vil et ReadyPlayerOne-lignende scenarie, hvor ejerskabet af “verden” eller IP’en spiller en stor rolle, og her er store spilvirksomheder som Blizzard i front (og også med fantastiske marginer og en værdiansættelse på P/E 35).

Esports leder stadig delvist efter sin indtjeningslogik, men efterhånden som publikum bliver ældre, forbedres reklamepotentialet. Ligaer søger også stadig deres form, og spil ændrer sig, men store spilvirksomheder som Blizzard (StarCraft (hvor en finne for øvrigt er verdensmester), Warcraft, Overwatch, Hearthstone, Call of Duty osv.).
Og hvad angår streaming, ligaer, virtuelle miljøer osv., fungerer spillene fremragende og drager fordel af megatrenderne. Dvs. jeg ville endda være villig til som en meget tilbageholdende værdinvestor at betale en høj værdiansættelse for disse.

Når jeg derimod tænker på strategi-genrens fremtid, er det primært spilopdateringer via DLC-ruter. Ingen ønsker at se mig bruge 50 timer på et Civilization-spil eller campe i et hjørne med dværge i WH.

Dette var altså ikke nogen dyb analyse, men Esports er oprigtigt en super interessant megatrend, og mange teknologier som VR og AR forstærker og understøtter den kun. Og IP’ens indtjeningslogik er under forandring.
Strategispilvirksomheder virker i dette aspekt primært som fastlåste værdiaktiver, som bare ikke er prissat som værdiaktiver (og ja, jeg anerkender, at gaming generelt er en voksende trend, også inden for strategi, og at strategi drager fordel af en ældre spillerbase, der er villig til at bruge penge på DLC osv.).

2 Synes om
9

Jeg vil gerne udfordre din ellers prisværdige besked lidt. Lange strategispil er måske ikke ideelle e-sportsgrene, men jeg ville ikke helt udelukke dem fra fremtidens scene. Hvor hurtigere spil spilles i turneringer/ligaer med flere runder, kunne for eksempel ét EUIV-spil opdelt i to-timers segmenter svare til en hel turnering.

Faktisk kører der i øjeblikket en “Dev Clash” på Paradox’ YouTube-kanal, hvor EUIV-udviklerne spiller mod hinanden. Der udkommer to 40-50 minutters episoder om ugen, og videoerne ser ud til at tiltrække titusindvis af seere (+ dem der ser via Twitch).

Jeg ville dog stadig ikke købe Paradox-aktier ud fra et e-sportsperspektiv, da virksomheden ikke har vist noget i den retning. Pointen er bare, at jeg mener, at tung strategi i fremtiden også kan være e-sport, hvis nogen gør en indsats for det. Spillene skal selvfølgelig også være populære nok og teknisk mulige at spille konkurrencedygtigt.

4 Synes om
10

eSports er en trend, der har fået mange investorers opmærksomhed, men jeg tror ikke, det er på bekostning af Paradox? Strategispil har deres egen, ret store, spillergruppe. Bemærk især, at Hoi4 efter min mening er ret multiplayer-fokuseret, så strategispil kan også være sociale (kunne man samle en Hoi4-gruppe osv. her? :D)

Jeg er ikke sikker på, om Paradox er involveret i eSports på nogen måde.

Tilføjelse, @Fundamies kommenterede allerede emnet mere fyldestgørende ovenfor.

Remedy, et spilfirma på vores hjemmebørs, har i sin egen historiebaserede, fokuserede triple A-niche bevist, hvordan man kan lykkes ved at gå sine egne veje.

Den nuværende aktiekurs er den største turn off. Forward P/E er nu 50x… Der er godt nok et nulrentemiljø, en supergunstig megatrend, forudsigelig forretning, børsens mest profitable forretning, men stadigvæk. Paradox er selvfølgelig en af de “altid dyre” tilfælde, men ikke helt så dyr. :smiley:

5 Synes om
11

Det ser ikke ud til, at short-sælgere anser det for at være overprissat :thinking: eller er det bare en indikation af, at tidligere positioner blev dyre for short-sælgere

https://twitter.com/borsredaktion/status/1260566528669429760?s=21

1 Synes om
12

Paradox udvider trods alt deres udgiverfelt til nye områder med Vampire: The Masquerade: Bloodlines 2. Det forventes at udkomme i efteråret i år. Det er altså en efterfølger til spillet fra 200verdens 4, og det er et førstepersons rollespil. Det er altså også en stor satsning fra Paradox’ side.

1 Synes om
13

Det er også interessant, at Supercells køber, Tencent, optræder på ejerlisten med 5% ejerskab.

1 Synes om
14

Hvordan vurderer du, Verneri, værdiansættelserne af disse spil- og teknologivirksomheder? Man skal vide, hvad den korrekte værdiansættelse af en virksomhed er for at kunne vurdere, om man betaler en for lav, passende eller for høj pris for aktien. Virksomheder kan selvfølgelig også vurderes ud fra kvalitative og binære faktorer (passer det ind i megatrenden, sandt eller falsk?), men disse faktorer indskrænker kun indkøbslisten uden at skalere.

1 Synes om
15

Jeg er ikke særlig sofistikeret: Jeg bygger ikke komplekse værdiansættelsesmodeller for hver virksomhed, som analytikere ville gøre. Jeg prøver dog at vurdere afkastforventningerne for de kommende år med simple antagelser. Hvis jeg slet ikke kan vurdere det, rører jeg det ikke. Dette forudsætter selvfølgelig, at virksomheden er meget forudsigelig (i et spilfirma’s tilfælde altså en portefølje af mange spil, jeg ved, spillene er gode osv.). I Paradox’ tilfælde kender jeg spillene ret godt, og virksomheden har været kendt i årevis, så jeg tør lave visse antagelser om virksomheden.

Jeg har holdt øje med Paradox i lang tid, men da virksomheden faldt sammen med alt andet i marts, og P/E faldt til “kun” 30x niveau omkring 130 kroner, konkluderede jeg, at prisen for en virksomhed med et bredt, succesfuldt portefølje og en loyal fanbase, der realistisk set kan opnå en overskudsvækst på 15-20 % i de kommende år, var rimelig. Dog ikke billig. Jeg skulle have købt lidt mere til 115 kroner, men jeg var en kujon, da aktien nåede dertil. Klassisk bullerointi altså. :smiley:

Investeringen er også en smule en faninvestering for mig, men jeg ville selvfølgelig gerne se et afkastpotentiale i købsprisen.

Jeg tror selv ret meget på at vurdere kvalitative egenskaber ved investering. En del af årsagen er selvfølgelig min egen manglende evne til at udarbejde DCF-modeller (som rigtige voksne modeller), plus algoritmer, robotter og tusindvis af andre aktører kan beregne og knuse kvantitative ting. Kvalitativt arbejde kræver stadig menneskelig hjernekraft, og algoritmer gør det mig bekendt ikke endnu. Den kvalitative side er selvfølgelig ret subjektiv, men der er mangler ved alt.

Det skalerer ikke, men når man kun har omkring 10-15 virksomheder i porteføljen ad gangen, behøver det heller ikke. :slight_smile:

Med Remedy har Ates analyse og værdiansættelse heldigvis været til støtte, så det har været nemmere at tage ens eget synspunkt med den som støtte.

7 Synes om
16

De seneste udgivelser er gået helt galt. Imperator har selvfølgelig nu udviklet sig til et godt spil, men spillets udgivelse var den værste i nyere historie.

Ck III bestemmer efter min mening, hvilken retning dette skib skal tage. Hvis det største og smukkeste brand flopper, så er det slut. Efter Hoi4- og Imperator-flopperne har vi ikke længere råd til at kludre i det.

1 Synes om
17

Det, jeg også har nydt ved Paradox, er, at selv med åbenlyse fiaskoer som Hoi4, sælger spillene i sidste ende ret godt, eller at dømme ud fra Paradox’ tal, fremragende i forhold til deres budgetter. Spillenes levetid er lang, og jeg tror, at mange spillere bare accepterer, at ved at købe DLC senere og vente to år på opdateringer, bliver spillet bedre. Utroligt men… sandt. :sweat_smile:

Jeg er enig i, at dette ikke kan fortsætte uendeligt.

På den anden side er min egen forbrugsadfærd med Paradox også, at jeg venter et par-tre år, før jeg overvejer at købe et “nyt” spil, så det er blevet fikset nok. :sweat_smile: Og de sælger det måske stadig til mig for 60 € med et par DLC’er inkluderet… :woozy_face:

3 Synes om
18

Jeg spillede mange spil dengang, da det var muligt at købe dem i papkasser i fysiske butikker. Det er svært at vurdere, hvilken slags spil der i sidste ende bliver en succes, og hvordan denne succes defineres. Der er spil, der simpelthen er fantastiske oplevelser, som man spiller igennem en gang og så glemmer. Så er der spil, der bare trækker dig tilbage til dem gang efter gang. For det tredje er der spil, man gerne vil bruge penge på på grund af en vellykket forretningsmodel. I investering er forretningsmodellen netop afgørende. Jeg mener, at man skal have noget konkret for pengene, hvilket måske favoriserer salg af udvidelser eller version to med forholdsvis dårlige marginer. Den anden yderlighed er mobilspil, hvor spillere tilsyneladende er villige til at mikrobetale for midlertidig fjernelse af kunstige begrænsninger.

Jeg foretrækker selvfølgelig den første model, da den anden virker ret tåbelig, men er jeg bare en gammel knark, der er bagud med tiden? Skal en virksomhed lave et spil som film laves, med et stort budget og med kritikernes gunst som mål? Det er som et kunstværk, og når man beundrer et kunstværk, tæller man ikke retentionstal for den første dag og tænker over det rette tidspunkt at præsentere det første købsopfordring til spilleren. Det føles som om f.eks. Counter-Strikes popularitet først for alvor tog fart med mikrobetalingerne. Indtjeningen skal bruges til at opretholde brandet og publikum (f.eks. e-sport), og ikke bare udbetales som udbytte. Det er til tider svært at forstå, hvad en spilvirksomheds succes i sidste ende afhænger af.

Jeg håber, at Paradox lykkes, fordi jeg kan lide deres spil. Måske understøtter salg af spil dog virksomheden mere end køb af aktier. På den anden side vækker gode brands også investorernes interesse.

Paradox’ wikiside er interessant læsning:

1 Synes om
19

Det er værd at læse Remedys omfattende rapport; selvom Remedys spil og forretningsmodel er helt anderledes, får man et godt indblik i spilmarkedet fra rapporten.

F.eks. er DLC’er netop det, der giver den bedste fortjeneste, da de er billigere at producere end at skabe hele spillet. Så vidt jeg forstår, forventer nogle spilhuse ikke engang at få overskud på det første spil med et stort budget og marketing.

Paradox er stadig et relativt lille hus, og budgetterne er små, men fanbase’en er desto mere stabil inden for dette lille nicheområde. Det gør salget af spil mere forudsigeligt, eller man kan i det mindste trygt forvente, at der ikke kommer flere totale flops på samme tid. :sweat_smile:

Rettelse: Adskillige stavefejl i kommentaren, der blev skrevet tidligt om morgenen, er blevet rettet.

4 Synes om
20

Her er et par yderligere ting, som jeg selv ville se på i gamingvirksomheder, når jeg overvejer dem som investeringsobjekter.

i) Kvaliteten af spilporteføljen: hvilke spil og IP’er virksomheden ejer og producerer: hvor gamle er deres spilserier? Hvor forudsigelig er deres succes? Grundlæggende er en efterfølger til en spilserie, der tidligere har haft succes, mindre risikabel end en helt ny IP.

ii) Risikostyring af forretningen: hvor mange spil virksomheden har i sin portefølje, udfører virksomheden mindre risikofyldt underleverandørarbejde samtidig osv. F.eks. var Remedy’s Control en mere risikabel udgivelse på grund af en ny IP, men samtidig skabte virksomhedens underleverandørarbejde med Crossfire sikkerhed for investoren.

iii) Virksomhedens tidligere historie: er virksomheden vokset organisk, eller er den lige blevet samlet fra flere forskellige studier og derefter børsnoteret? Jeg foretrækker virksomheder med en lang, organisk og forståelig historie.

iv) Fokus. Jo mindre virksomheden er, desto vigtigere er fokus og risikostyring. Hvis et spilfirma samtidig forsøger at investere i VR, selv udgive et nyt spil og arbejde med andre projekter sideløbende, og alt dette gøres med små økonomiske ressourcer, kræver det et mirakel, hvis en ulykke ikke følger. :sweat_smile:

v) Økonomisk situation. En stor nettokassebeholdning beskytter mod de tilbageslag, der uundgåeligt kommer i denne branche.

vi) Subjektiv vurdering af ledelsens evner og engagement. Intet af ovenstående betyder noget, hvis ledelsen ikke fokuserer på risici og trykker for meget på speederen.

vii) Alle ovenstående punkter omhandlede virksomhedens egenskaber: så skal man stadig på en eller anden måde finde ud af, om aktien i forhold til risici og potentiale koster for meget eller for lidt. Også i denne branche er der ofte fælder i mange billigere aktier, og de dyre er dyre af en god grund.

Det ville være interessant at høre @Atte_Riikola’s kommentarer om, hvad du ser på i gamingvirksomheder, når du følger dem ud af øjenkrogen udover at følge Remedy og NG? :ghost:

6 Synes om