NVIDIA - Muliggør det umulige

[Roope_K]

Så er earnings call’et gennemlyttet. Mine vigtigste observationer fra forløbet:

• Væksten, der startede i sidste kvartal, er i den grad ved at accelerere. En guidet vækst på over 80 % efter en sådan vækst og i denne virksomhedsstørrelse er noget helt hidtil uset.
• Nvidia leverede nu en ufattelig omsætning på 217 mia. dollar for regnskabsåret FY26. Men endnu mere utroligt er det, at hvis/når væksten og lønsomheden fortsætter som nu, vil driftsresultatet for FY27 være i samme størrelsesorden som den nuværende rapporterede omsætning. Helt vildt.
• Netværks betydning vokser hele tiden. Networking-væksten er utrolige 263 % y-o-y.
• Kundegrundlaget udvides, og dermed bliver kundekoncentrationen sundere. HPC-andelen udgør 50 % af DC-omsætningen (Data Center), og f.eks. neo-clouds sænker tilsyneladende dette tal betydeligt med deres egen superhurtige vækst (og det på trods af megatech-giganternes enorme capex-investeringer). Rigtig godt!
• Kina er stadig i praksis en lottokupon, der skaber upside i tallene. Det er fint nok, men det ville være meget bedre, hvis der var et mere sikkert overblik over, hvordan Nvidia kan konkurrere med sine produkter på det pågældende marked, som bevæger sig fremad med enorm hastighed.

Så i forhold til de forudindstillede forventninger:

• Beat og raise på alle poster –> CHECK
• Kapaciteten begrænser væksten –> IKKE RIGTIGT. Ifølge Kress begynder man nu at finde en balance, hvilket betyder, at der ikke længere rigtig er opsparet efterspørgsel (undtagen Gaming, hvor hukommelsesudfordringer begrænser udbuddet)
• Raise til den tidligere udmeldte guidance på 500 mia. dollar –> CHECK (ikke numerisk, men det blev sagt, at vi vil gå klart over dette tal)
• Bekræftelser på Rubin-produktionen –> CHECK
• Gode nyheder fra Kina som bonus –> IKKE RIGTIGT

Aktien bevæger sig ganske rigtigt stadig sidelæns, hvilket også bekymrer mig en smule. Nogen har engang sagt, at et fald er nært forestående, når selv gode nyheder ikke længere løfter kurserne. Vi har nu haft to helt ekstraordinære kvartaler med accelererende vækst bag os, og der har i praksis kun været medvind til Nvidia, og alligevel kører det fladt. Hvad sker der, når det første kvartal kommer, hvor man f.eks. “kun” leverer vækst og lønsomhed i overensstemmelse med guidance og ikke klart over?

Det er tydeligt, at markedet nu indpriser en svækkelse af capex-cyklussen i den nærmeste fremtid, og efter min mening satser man mod denne tankegang ved at købe/eje Nvidia.

[Odetus]

Mon OpenAI-setuppet er en stor grå svane, som man frygter? OpenAI foretager, eller påstår i det mindste at foretage, massive investeringer, men de har ikke pengene til det. Pengene kommer fra Microsoft og Nvidia, indtil de ikke gør det længere. Jeg læste et sted, at OpenAI taber 100$+ på hvert abonnement om måneden, eller var det ligefrem om dagen. Og det er uden nye investeringer. Når dette pyramidespilsagtige setup bryder sammen, så look out below.

[Roope_K]

@Odetus

Mon OpenAI-scenariet er en stor grå svane, som man frygter?

Helt sikkert OAI – men hvorfor skulle andre tungt og kreativt gearede / finansierede model- og infravirksomheder ikke også skabe usikkerhed.

Hvad angår OAI’s – og fortsat også andres – tokenomics, så ja, i værste fald kan inferensomkostningerne for et abonnement til 20 /md. ligge i størrelsesordenen 30-80 afhængigt af den anvendte model og payloads (kilde: Semianalysis). Det betyder, at der tabes mindst et par tiere på visse brugere om måneden, hvortil kommer, at det anslås, at kun ca. 5 % af f.eks. ChatGPT’s brugere er betalende. Hvordan disse omkostninger er opgjort, er lidt af et spørgsmålstegn. Er f.eks. omkostninger til GPU-hardware regnet med, som måske allerede én gang er blevet bogført som en capex-post. Tokenomics er ikke helt nemt og ligetil.

Huang blev jo spurgt om, hvordan deres kunder vil finansiere køb i fremtiden, når bunden af kistebunden om et års tid begynder at se ret tom ud. Altså ikke kun hos OAI, men også hos f.eks. Meta og Amazon. Ifølge Huang findes der penge til fortsatte investeringer, fordi de tokens, virksomhederne genererer, er omsætning. Dette er ganske vist sandt, men det er dog ikke lykkedes at monetisere hver eneste token endnu, og denne udfordring skal man kunne løse i det mindste i nogen grad i løbet af de næste ca. 10 måneder.

[FinnishSpeculator]

For at Nvidias nuværende værdiansættelse på 4,7 billioner dollars skal være berettiget, skal LLM-investeringsboomet fortsætte på det niveau, der er fremskrevet for i år, i mindst det næste årti. Og faktisk endda vokse herfra, da den stadig har en vækstvirksomheds forward P/E. Dette kommer simpelthen ikke til at ske, da hyperscalernes aktionærer ikke vil acceptere det. Allerede nu sender deres faldende aktier et signal til virksomhedsledelserne om, at investorerne ikke bryder sig om, at alle pengestrømme bruges på investeringer, der sandsynligvis giver underskud.

Desværre er jeg nødt til at gætte på, at Nvidias aktie vil falde med over 80 % fra toppen inden for et par år, når boomet køler af. Jeg håber dog, at min forudsigelse bliver gjort til skamme, da det trods alt er den tredje mest ejede aktie på Nordnet.

[Verneri_Pulkkinen]

@FinnishSpeculator

Desværre er jeg nødt til at gætte på, at Nvidias aktie vil falde mere end -80 % fra toppen inden for et par år, når boomet aftager. Jeg håber dog, at min forudsigelse bliver gjort til skamme, da det trods alt er den tredje mest ejede aktie på Nordnet.

Hvis “denne gang er det anderledes” ikke gælder denne gang, kan et dristigt bud på 80 % være helt i den rigtige boldgade. Uden at forudsige NVIDIAs udvikling præcis, men ved at se på, hvad der er sket i mange teknologiske revolutioner på børsen, når investorerne bliver begejstrede, og begejstringen så af den ene eller anden grund aftager.

Det ville dog kræve en enorm nedsmeltning af hardware-cyklussen. Måske tjener kunstig intelligens (AI) sig slet ikke hjem, hvilket i sidste ende får kunderne til at bremse op for byggeri af datacentre og i stedet bruge den gamle kapacitet, som der blev bygget for meget af i dette scenarie.

På en måde er der to veje her. Hurtig AI-disruption ville øge efterspørgslen på AI-produkter så hurtigt og reducere virksomhedernes omkostninger så hurtigt, at det giver mening at øge investeringerne. Eller også er denne revolution ikke så solid som lovet, og den kan ikke længere bære sin egen vægt.

Som det er blevet påpeget flere gange tidligere i tråden, begynder alle NVIDIAs kunder at få stramme pengestrømme med det nuværende tempo.

[Roope_K]

@FinnishSpeculator

For at Nvidias nuværende valuering på $4,7 billioner skal kunne retfærdiggøres, skal LLM-investeringsboomet fortsætte på det niveau, der er projiceret for i år, i mindst det næste årti. Og faktisk endda vokse derfra, da den stadig har en forward P/E som et vækstfirma. Dette kommer simpelthen ikke til at ske, fordi hyperscalernes aktionærer ikke vil acceptere det. Allerede nu sender deres faldende aktier et signal til ledelsen om, at investorerne ikke bryder sig om at bruge alle pengestrømme på investeringer, der sandsynligvis giver underskud.

Desværre må jeg gætte på, at Nvidias aktie vil falde mere end -80 % fra toppen inden for et par år, når boomet køler af. Jeg håber da, at min forudsigelse ender med at være pinlig, da det trods alt er den tredje mest ejede aktie på Nordnet.

Som jeg ser det, antager sådanne -80 % forudsigelser i praksis følgende:

• Ampere og snart også Hopper køres helt i bund uden erstatningsinvesteringer, uanset hvad der sker i udviklingen af AI-modeller og arkitektur. Eller alternativt stopper modeludviklingen så totalt, at erstatningsinvesteringer foretages med ASIC’er, hvor Nvidia kun har det Groq-licenskort på hånden. Det virker ikke særlig sandsynligt i lyset af nuværende viden, når der i praksis er sket større AI-fremskridt i de seneste 2-3 måneder end i hele den foregående periode siden udgivelsen af “All you need is attention” i 2017.
• AI Labs og hyperscalere er ikke i stand til direkte eller indirekte at gøre deres AI- og model-servicing-tjenester profitable (dvs. AI har ingen effekt på top- eller bundlinjen). Dette strider direkte mod det budskab, som megatech, neo-clouds og nu selv softwarevirksomheder i stigende grad indikerer.
• Nvidia ville stædigt holde fast i de nuværende marginer, selvom de ikke længere kunne sælge deres varer til de priser.

Hvad ville de -80 % betyde i praksis? Lad os lave en grov beregning og antage, at Nvidia halverede marginerne via prisrabatter ceteris paribus, og at den nuværende 39x PE også blev halveret (dvs. faldt betydeligt under S&P 500-gennemsnittet på ca. 29x). I så fald ville en markedsværdi på $900 mia., som de -80 % indebærer, kræve en årlig omsætning på ca. $165 mia. Trækker man Gaming og OEM osv. fra, skulle DC-salget falde til et niveau omkring $140 mia.

Et sådant scenarie er bestemt ikke umuligt, men for eksempel ville megatech-virksomhedernes pengestrømme ikke længere være en udfordring med sådanne prisrabatter. F.eks. er de $140 mia. allerede markant mindre end f.eks. Amazons pengestrøm alene for det kommende år – bare som en indikator for skalaen.

Selv tvivler jeg ikke på hyperscalernes eller de førende AI-laboratoriers evne til at monetarisere tokengenerering. Hyperpersonaliseret annoncering eller andre kommercielle veje er nok de mest oplagte på forbrugersiden, mens licensmodellen på erhvervssiden allerede nu er ved at skifte til tokenforbrug og agentfakturering.

Hvis jeg skulle gætte på, hvor en eventuel gnist til capex-frygt kunne opstå, er det neo-cloud-virksomhedernes og andre nye infrastruktur-spilleres meget tvivlsomme finansieringsmønstre, som let kan trække en række aktører på finansmarkederne med sig, hvis lortet for alvor rammer ventilatoren.

[Roope_K]

Påmindelse: I dag starter GTC kl. 20:00 med Huangs keynote

NVIDIA GTC Keynote 2026

Baseret på rimelig sikre oplysninger forventes en CPU (skabt på baggrund af Intel-partnerskabet?) og en helt ny AI-inferens-chip (måske som et resultat af Groq-samarbejdet?), hvor SRAM på den ene eller anden måde delvist fortrænger HBM. Rygter taler om investeringer på $20 mia. i udvikling af nye produkter, og der vil formentlig blive fortalt om disse i dag.

[Roope_K]

Sådan en “bombe” kom der til GTC:
Der står altså, at der i 2025-2027 (CY) vil være (tilsyneladende kumulativt) +1000B i salg. Markedet steg +5% med det samme, men siden da er vi allerede i minus i forhold til starten af GTC.

Og det er helt forståeligt. Det lyder af meget, men det er under markedets konsensus. Den kumulative konsensus for 2025-2027 (FY) er 1051B, og optimistiske estimater er helt op til +1300B.

Det er jo helt vanvittige tal, men det er ikke længere nok.

Edit: Jeg vil lige rette, at der nok kun er tale om datacenter-segmentets ordrebog. Dertil kommer selvfølgelig anslået mindst omkring 60B fra de andre divisioner, hvilket bringer det lidt over konsensusestimatet.

[Roope_K]

Lad os lige opsummere højdepunkterne fra gårsdagens GTC efter min mening:

• Vera Rubin-“offentliggørelse”: en platform med syv chips og fem racks, hvor PPW-ydelsen (Performance Per Watt) er 10x i forhold til Blackwell.
• GROQ 3 LPU – dette kan kombineres med den foregående via VR NV72 Dynamo-orkestrering, så forskellige workloads dirigeres til den relevante beregningshardware.
• Feynmans (CPU+GPU+LPU-kombination) roadmap-fastlåst til 2028.
• Derudover “diverse” nye produkter, tjenester og partnerskaber, herunder FSD, DLSS 5, modeludvikling, OpenClaw-arkitektur, robotteknologi osv., som tilsammen sandsynligvis har et TAM (Total Addressable Market) målt i tocifrede milliarder over en vis tidshorisont.

Det var altså en intens omgang i den 2,5 timer lange keynote endnu en gang, og egentlig et must-watch for alle, der har penge i klemme i AI-gamet (hvilket nok er en del).

Lad os også vende tilbage til den +1000B guidance for 2025-2027. Analytikerne har også kommenteret på det i dag, og konsensus ser ud til at være, at bekymringerne for, at capex-væksten (kapitaludgifter) skulle tørre ud i år eller næste år, er forsvundet, men Wall Street er begyndt at være ret tæt på skiven med deres estimater.

Guidance gjaldt, så vidt jeg forstår, kun AI-hardware. Hvis vi ser bort fra den lille tidsforskydning mellem regnskabsår og kalenderår, er der allerede akkumuleret $194B af de +1000B fra det forgangne år. Der er altså en ordrebog på omkring $800B, der skal fyldes.

Street (markedet) forventer en omsætning (alle segmenter):

• AVG - 2026 $368B, 2027 $469B, i alt: $837B
• HIGH - 2026 $444B, 2027 $626B, i alt: $1070B
• LOW - 2026 $333B, 2027 $307B, i alt: $640B

Hvis man antager, at “sidespringene” (ikke-kerneforretning) udgør omkring 30B og 40B i CY 2026 og 2027 og trækker dem fra omsætningsestimaterne, får man AVG: $760B, H: $1000B, L: $570B som grove forventninger til datacenter-segmentet.

Analytikernes gennemsnitlige estimat ramte altså ved siden af med ca. 5%. Dette er sandsynligvis grunden til, at aktien ikke steg det store på dette, selvom usikkerheden omkring væksten ganske vist aftog en smule.

Hvad der også er værd at bemærke, er, at hvis fire teknologiselskaber i øjeblikket står for 60 % af omsætningen, vil denne andel i fremtiden også blive genereret af mindst de 103 AI-native virksomheder, der blev vist på plancherne. Vi er altså ikke længere rent afhængige af Amazon, Google, Microsoft og Meta, når vi bevæger os mod 2027.

[Porssiturska]

Godt opsummeret Roope_K og meget bullish for Nvidia.

Inden for AI-træning har Nvidia takket være deres pionerstatus og CUDA været den suveræne “king of the hill”, men en stor grund til, at Nvidias kurs ikke for alvor tager et ryk fremad, er nok, at markedet ikke helt køber Jensens ord om Nvidias overlegenhed inden for inferens. Han har længe talt om, hvordan Nvidias GPU’er udfører inferens mere omkostningseffektivt end konkurrenterne, selvom de er dyrere i anskaffelse. Nu har han ifølge visse vurderinger måttet æde sine egne ord ved at fortælle, hvordan den mest effektive måde at bygge inferens-hardware på er at kombinere Nvidias GPU’er og Groqs LPU’er.

Nvidia erhvervede jo en tidsubegrænset licens til Groqs teknologi i en aftale, hvor designere blev flyttet over til Nvidias lejr. Bullish, ville jeg også sige om dette, men “bullshit” siger visse andre.

[Roope_K]

@Porssiturska

Nu har han ifølge visse vurderinger måttet æde sine ord ved at fortælle, hvordan den mest effektive måde at bygge inferens-hardware på er at kombinere Nvidias GPU’er og Groqs LPU’er med hinanden.

Man kan vel egentlig godt tolke det som at æde sine ord, at dele af inferens-workloadene ikke køres mest effektivt på en generel GPU, men i stedet dirigeres selektivt til en LPU.

På den anden side har Huang også konsekvent sagt, at da token-throughput er flaskehalsen for kundernes omsætning, giver det mere mening at betale en præmie til Nvidia, selvom man kunne få gratis hardware fra konkurrenter på markedet. Dette blev også gentaget ved GTC, og LPU-integration samt automatiseret hardware-orkestrering uddyber kun dette argument.

Inferens ser også ud til hele tiden at blive tungere og mere kompleks, og det er faktisk ganske fornuftigt, at en del af den flertrins og trådede reasoning-inferens (inferens af typen zero- og one-shot) kan køres på hardware, der gør det mest effektivt. Denne kompleksitet er netop årsagen til, at Groq eller andre LPU’er i sidste ende ikke slog igennem, selvom det blev forudsagt for 1-2 år siden. Deres fordel ligger kun i simplere workloads.

Og personligt mener jeg stadig, at hovedårsagen til aktiekursens sidelæns bevægelse er, at vækst i forhold til forventningerne ikke rigtig blev kommunikeret – selvom der selvfølgelig også er draget andre analyser af Huangs budskab.

[Porssiturska]

Væksttallene er under alle omstændigheder så stærke, at P/E-værdien er ved at falde hurtigt til et latterligt lavt niveau. Markedet indregner således en begyndende markant opbremsning i væksten samt en udhuling af lønsomheden, og i det mindste en del af de amerikanske medier peger på manglende tiltro til Nvidias evne til at vinde inferens-kapløbet som årsagen.

Jeg er ikke selv enig med markedet, og man skulle tro, at den stigende kompleksitet i inferens ville tale til Nvidias fordel. En del af årsagen til den træge kursudvikling ligger formentlig i geopolitikken.

[Roope_K]

@Porssiturska

Væksttallene er under alle omstændigheder så stærke, at p/e smelter lynhurtigt ned til et latterligt lavt niveau. Markedet prissætter altså en begyndende betydelig opbremsning i væksten.

Sandt, det er netop dette markedet prissætter! Nvidias PE implicerer groft sagt 35% årlig vækst de næste 5 år, forudsat at den nuværende lønsomhed opretholdes med en WACC på 10% og 0% vækst herefter.

Med andre ord prissætter markedet med denne grove beregning et årligt salg på omkring $1000B i 2030 og en y-o-y vækst på omkring 20% selv om fem år. Efter min mening er dette stadig ret aggressive tal i denne størrelsesorden.

I min bog begynder Nvidia for første gang i årevis at se rigtigt prissat ud i forhold til, hvad signalerne – Nvidias egne og andre centrale markedsdrivere – fortæller. En tydelig stigning i markedsværdien ville ifølge min analyse kræve en betydelig step-change (at Kina åbner ordentligt op, massive cash flow-forbedringer fra AI hos dem, der foretager capex-investeringer, et nyt teknologisk paradigmeskifte), for at der skulle opstå et betydeligt (i stil med 2x) kurspotentiale.

Edit: Og lige som jeg havde skrevet ovenstående analyse, kan den smides direkte i skraldespanden. Jensen havde tilsyneladende i går forklaret denne +1000B guidance, som måske snarere er +1250B alene på grund af CPU- og LPU-salg. Dertil kommer racks, storage, dele af networking osv. – kategorier, der går under datacenter-segmentet – hvilket betyder, at vi allerede er langt over selv de mest optimistiske analytikerestimater.

https://x.com/i/status/2033986717980758218

[Sergio]

Nvidias værdiansættelsesniveauer begynder at være ret rimelige

[Roope_K]

Jeg ved ikke, hvad de tal er, men de mangler en del dollars.

Baseret på retningslinjerne i GTC vil kun Blackwell og Rubin bidrage til omsætningen i 2025A, 2026E og 2027E.

Derudover skal man medregne datacentret: racks, storage og dele af netværket. Ifølge Jensen (Jensen Huang, CEO for NVIDIA) ville datacentersegmentet alene være 1250 milliarder dollars fra 2025-2027.

Desuden kommer alle de andre segmenter og muligvis Kina, som stadig er ekskluderet fra retningslinjerne. Omsætningstallene er næsten 50 % for lave i forhold til det, der blev angivet i sidste uge, og ligner estimater fra før GTC (GPU Technology Conference).

[Sergio]

Analytikere stoler tilsyneladende ikke på de lovede tal. Eller er langsomme til at opdatere data.

[Roope_K]

Denne 2,5 timers godbid blev droppet for et par minutter siden. Jeg har naturligvis ikke haft tid til at lytte til interviewet, men med Lex Friedmans kvalitet er det garanteret topkvalitet:

Jensen Huang: NVIDIA - The $4 Trillion Company & the AI Revolution | Lex Fridman Podcast #494

[Porssiturska]

Så har analytikerne været bedre informeret, og Jensens meddelelse overraskede kun os private investorer. Sådan burde det jo være, hvis de gør deres arbejde grundigt.

Jeg hentede listen fra Benzinga’s hjemmeside for perioden 17. – 23. marts. Ud af ti analytikere hævede 3 deres kursmål, og de gjorde det kun med 5, 25 og 32$, mens de resterende syv fastholdt deres anbefalede pris.

[Sijoittaja-alokas]

Her er en artikel på et par minutter fra SalkunRakentaja om Nvidia. For dem, der har fulgt virksomheden mere, bør der ikke være meget nyt, men det er stadig en god og aktuel gennemgang af virksomheden.

Undersektioner:

1. Teknisk support nærmer sig en kritisk grænse
2. Rubin Ultra pods og fremtidige datacentre
3. Groq-licensen udvider spillefeltet
4. Geopolitik eller fundamentale forhold?

Nvidian arvostuskerroin putosi S&P 500 -indeksin alle ensimmäistä kertaa yli...

[karhulalainen]

@Sijoittaja-alokas

dog en rigtig god og aktuel gennemgang af virksomheden.

Ja. Den artikel fra porteføljebyggeren er god og satte mig i gang med at tænke mere. Makrosituationen påvirker altid aktiekurserne. Nvidias aktiekurs er blevet presset af andre ting end konflikten i Iran. Næsten alle analytikere giver købsanbefalinger, fordi aktien ifølge deres pengestrømsmodeller er undervurderet. Men børsmarkedet tror ikke på disse beregninger. Microsofts aktiekurve herunder fortæller mig, at markedet hele tiden ønsker at sælge amerikanske mega-cap-selskaber.

Microsoft er presset af usikkerheden omkring OpenAI. Usikkerhederne ved en børsnotering af OpenAI skyldes, at den nuværende makrosituation ikke er gunstig for en børsnotering. Jeg tror selv, at OpenAI, som endnu ikke er børsnoteret, har haft det nemt uden for børsen. Dens prisfastsættelse uden for børsen er mere modtagelig for urealistiske forventninger end for børsnoterede virksomheder, som skal præstere hver dag.

Markedet forventer også, at Microsoft vil rapportere, at international handel har lidt under stigende suverænitetskrav, Microsoft fører en hård kampagne i Europa om, at det forsvarer europæiske suverænitetsværdier. Microsoft investerer massivt i Europa, fordi dets markedsposition er svækket. Microsoft kæmper hårdt nu, og det æder af fortjenesten.

Jeg tror selv, at markedet har fået en AI-overdosis. Og da de dårlige nyheder fra Nvidias vigtigste kunder stadig mangler, forventes dette også at påvirke Nvidias kurs.

Nvidias lave værdiansættelse er en del af børsmarkedet. Det er, hvad det er. En svingning mellem eufori og usikkerhed. Nu vinder usikkerheden over euforien.