Her er analytikerens lynkommentar.
Det var i øvrigt ret klodset, at regnskabspræsentationen blev afholdt via Teams og krævede forhåndstilmelding, så en efternøler, der fulgte en anden præsentation, ikke kunne hoppe direkte med.
Bing @Pauli_Lohi, Inderes har sikkert en mere velfungerende løsning, de kan sælge billigt til dette.
Her er analytikerens selskabsrapport.
H1 var svagere end forventet målt på tallene i resultatopgørelsen, men en stærk ordrevækst muliggør kraftig omsætningsvækst og skalering af driften fra H2 og frem. Bevis for lønsomheden i energilagringsvirksomheden ville forbedre aktiens attraktivitet, men indtil videre er det ret usikkert at læne sig op ad de kommende års indtjeningsprognoser.
Citat fra rapporten:
På trods af et kraftigt negativt resultat faldt selskabets rentebærende nettogæld til -3,4 MEUR (dvs. til nettokassesiden), mens balancen et år tidligere lå på 0,9 MEUR på nettogældssiden. Der blev frigjort hele 9,3 MEUR i arbejdskapital i H1, mens der i sammenligningsperioden blev bundet 0,8 MEUR i arbejdskapital.
Interessant nyhed på Yle om, hvordan der er et boom i el-lagring i Finland. Jeg fik også det indtryk fra gårsdagens Merus-regnskabspræsentation, at efterspørgslen på el-lagring stadig er stor på markedet.
En anden interessant observation vedrører måden, el-lagrene opbygges på. De NW Group-batterier, der nævnes i Yle-artiklen, bygges som container-løsninger, hvilket sandsynligvis er billigere på kort sigt end Merus Powers løsninger, hvor der opføres en separat bygning. Der er også andre i Finland, der laver container-løsninger. Merus Powers tilgang kan dog være bedre og mere bæredygtig på lang sigt, det vil tiden vise.
Gad vide, hvordan disse batterier vedligeholdes. Udskifter man enkelte moduler baseret på måleresultater, eller hvordan? Sådan en container kan være bedre, hvis batterierne skal vedligeholdes. Man kører en ny container ud til lokationen og tager den gamle med tilbage til fabrikken til service. I Merus’ løsning skal arbejdet udføres på stedet.
I stedet for at basere sine tanker på indtryk, er det værd at se på den reelle situation derude. Når mængden af vind- og solenergi i elnettet fortsat stiger, vokser problemerne i forhold til manglen på el-lagring. Man kan ikke mishandle elnettet, ellers bryder det sammen. “Naboen” har et lille solcelleanlæg, og salgsindtægten er efter sigende elendig, når der kommer watt fra panelerne.
Interviewet var rigtig godt og tog godt fat på de ting, der undrede.
En ting, der fik mig til at tænke over dit interview vedrørende disse store projekter, er deres projektkarakter. Jeg har selv lidt erfaring med, at levering af projekter og produkter ikke rigtig synes at passe under samme ledelse. Det er altså noget, det kunne være interessant at høre ledelsens tanker om i fremtiden.
På en måde forstod jeg Karis forklaringer vedrørende Taaleri-projektets vanskeligheder. Her ville jeg dog have været interesseret i at høre, hvor grundig en gennemgang de har lavet/planlægger at lave af de bagvedliggende årsager (krhm.. skriv endelig her, hvis ledelsen skulle kigge med på dette forum). I det nævnte eksempel virkede det som om, man enten havde en for stram tidsplan, eller at kvalitetskontrollen af designet var svigtet (selvfølgelig kan ændringer fra kunden også være en mulighed).
@Jukka7 batterier bliver vist ikke rigtig vedligeholdt. Hvis et modul svigter, bliver det selvfølgelig udskiftet med et nyt. Dog er det modul, der skal udskiftes, nok en del mindre end en hel container. Jeg ser det snarere sådan, at en containerløsning kan være suboptimal til at udføre andre opgaver end på selve batterierne, f.eks. om vinteren – hvordan mon vejrbeskyttelsen i øvrigt fungerer i en container? Fordelen ved en containerløsning er selvfølgelig mobiliteten, men det er nok mest relevant, hvis ejeren af lokationen er usikker på sin forretnings langsigtede perspektiver.
En ting, der fik mig til at spekulere over dit interview vedrørende disse store projekter, er deres projektkarakter. Jeg har selv lidt erfaring med, at levering af projekter og produkter ikke rigtig synes at fungere under den samme ledelse.
@KohtiVapautta, hvordan begrunder du dette?
Ja, man kan argumentere for sagen på mange måder, men som nævnt er det et spørgsmål om egne erfaringer og observationer fra virksomheder, der både fremstiller produkter og på den anden side også udfører store projektorienterede leverancer. Og jeg vil lige præcisere, at der ikke er tale om noget sort-hvidt, men at der altid er mange detaljer involveret, og hvert tilfælde er derfor unikt.
Jeg starter først med kort at skitsere forskellene mellem projekt- og produktforretning. Med produkt mener jeg noget (det kan være fysisk, en tjeneste eller en kombination af begge), som i det væsentlige gentages mere eller mindre ensartet, når det sælges til hver kunde. Eller i det mindste er der en betydelig del, der gentages kontinuerligt. Dette giver mulighed for at fjerne variation i produktionen gennem en systematisk tilgang (lean, six sigma osv.).
Med projekter mener jeg derimod en proces, hvor man opbygger en leverance omkring kundespecifikke krav, og dermed adskiller projekterne sig uundgåeligt i nogen grad fra hinanden. I så fald er identifikation og styring af projektrisici en måde at håndtere variationen mellem projekter på. I Merus’ tilfælde ser det nu ud til, at der, i det mindste for det første projekts vedkommende, er sluppet risici gennem processen, og leveringen er blevet forsinket.
Hvorfor mener jeg så ikke, at disse to ting passer særlig godt sammen under en fælles ledelse? Her er jeg nødt til at lave en lille afgrænsning: Jeg mener, at problemet kan håndteres, hvis disse adskilles i helt separate forretningsenheder (*). Men til selve sagen: den forskellige karakter af disse forretninger kræver, afhængigt af situationen, ledelsens opmærksomhed, kapital eller personaleressourcer, og dermed opstår der udfordringer for den del, der lider under manglen, med at udføre sin del af arbejdet. For eksempel binder fejl i projekter både personale og kapital, hvilket betyder, at man ikke kan udføre nødvendig produktudvikling for at opretholde konkurrenceevnen. Dette kan også fungere omvendt, det vil sige, når der på produktsiden er kommet en produktserie på markedet med en fejl, der kræver udbedring; dette kræver ofte netop projektorienteret ekspertise, hvorved potentielt enorme mængder ressourcer bliver bundet til at løse hele problemet (jeg har set på tæt hold et par gange, hvor komplicerede tingene kan blive, når en væsentlig fejl afsløres i en produktserie, og der er betydelige mængder produkter ude i verden – det er meget dyrt og personaletungt).
Desuden koncentreres ledelsen ofte om personer fra den ene eller den anden side, hvilket betyder, at forståelsen for den anden side bliver mangelfuld, og dermed bliver evnen til at lede helheden på den bedst mulige måde utilstrækkelig.
Derfor er jeg meget interesseret i at høre, hvordan Merus Power ser forskellen mellem disse forretninger, og egentlig også hvilken side de generelt set føler, de befinder sig på? Løsninger til strømkvalitet synes også at være stærkt projektorienterede af natur (f.eks. disse leverancer relateret til lysbueovne). På den anden side er produkter til datacentre vel tættere på reel produktforretning? Meget handler jo om, hvordan risici i projekter håndteres, og hvilke dele man tager på eget ansvar, og hvilke man ikke gør? For eksempel i disse energilager-projekter (batterileverancer), hvor langt tager man risici på byggesiden på egen kappe, eller overlades disse til kunden, mens man kun håndterer den elektrotekniske totalleverance? Hvis man er nødt til at påtage sig et ansvar, der ligger langt fra ens eget kerneområde, betyder det samtidig et behov for at anskaffe kompetencer inden for det pågældende område. Og selvom vi taler om elektroteknik, er det vel ret forskelligt at udføre installation og montering på en fabrik sammenlignet med el-installationer og kabeltrækning på skiftende lokationer?
Generelt set vurderes en stabil og forudsigelig forretning altid højere fra en investors synspunkt, og i projektforretning kræver det en del at opnå dette. Specialisering synes også altid at være mere værdifuld end en virksomhed, der udøver meget blandet aktivitet.
Og som nævnt er dette mine egne erfaringer, og der er mange nuancer af gråt indimellem. I Merus Powers tilfælde kom jeg blot til at tænke på forskellige ting, da jeg lyttede til interviewet med Pauli, som dukkede op, da vi diskuterede de udfordringer, virksomheden har oplevet. Derfor ville jeg være interesseret i at høre tanker om, hvordan virksomheden fremover har tænkt sig at gribe disse udfordringer an.
(*) Der findes helt sikkert andre måder at håndtere det på end at adskille dem i helt uafhængige forretningsenheder. Dette føles bare på en måde som den nemmeste løsning. Jeg tror, at en meget ærlig og selvkritisk identifikation, klassificering og kvantificering af risici, samt det at træffe beslutninger rent ud fra disse, kombineret med ledelsens bevidste styring af kompetencer, potentielt kunne være måder at håndtere dette på. Mennesker (og især ingeniører – jeg er selv civilingeniør) har tendens til at være meget blinde over for deres egne mangler i kompetencer. Når man kombinerer dette med en forkærlighed for at arbejde sammen med folk med en fælles erfarings- og baggrundsbase, ender man nemt i selvbedrag.
Gode overvejelser, og jeg genkender udfordringen, især hvad angår projektforretningen. Merus Power har ganske vist forskellige personer internt, der er ansvarlige for projektudvikling og produktsalg, så organisationen er således opdelt i forskellige ansvarsområder.
Når man begynder at opdele forretningen i to meget forskellige driftsmodeller, er det godt at huske, at både projekt- og produktforretningen er baseret på den samme kerneteknologi, som kan skaleres til løsninger af forskellig størrelse ved at kombinere komponenterne. I lille skala A2-filtre, i større skala STATCOM’er og i endnu større skala energilagre indeholder de alle lignende aktiv filterteknologi. Forenklet kan man sige, at jo større en helhed man bygger af brikkerne, desto mere udfordrende er det for Merus Power, og desto mere er virksomheden nødt til at tilegne sig nye kompetencer.
Energilagring er en dyr løsning og ville kræve en betydelig skala, før man har råd til at have disse til service på fabrikken eller som reservedele, hvis noget fejler ude i marken. Som @KohtiVapautta nævnte, sker reparationer typisk på stedet ved at udskifte det defekte modul. Jeg ser fordelen ved Merus Powers løsning netop i den bedre servicevenlighed, da det er lettere at afsætte plads i bygningen til vedligeholdelse eller endda opbevare reservedele på stedet til hurtige reparationer.
Dette, og netop derfor, er dette tilfælde anderledes end det, jeg selv har erfaring med. Fra et produktperspektiv kunne et stort projekt i bedste fald blot være at samle eksisterende færdige byggeklodser. Virkeligheden er selvfølgelig ikke helt så enkel, men i princippet kunne det også være en måde at gribe denne problemstilling an på. Altså hvis det lykkes Merus at opbygge et passende økosystem til sig selv, kunne implementeringen af energilagre også være en meget kontrolleret og profitabel forretning. Jeg tror selv på, at en tilgang i den retning endda kan være mere effektiv end en strengt vertikalt integreret enhed.
Men jeg er i hvert fald selv interesseret i at høre, hvordan Merus griber disse ting an og planlægger at håndtere dem mere succesfuldt i fremtiden. Jeg tror bestemt på, at Merus’ produkt tilbyder et interessant grundlag for disse energilagringsmarkeder. Men det ville også være interessant at forstå dette bedre 
Edit: Og jeg må tilføje, at det interview og de tilhørende overvejelser åbnede disse udfordringer for mig på en ny måde, og nu forestiller jeg mig igen, at jeg forstår lidt bedre, hvorfor projekter er så svære. Det handler i sidste ende om mennesker og deres samarbejde. Og ingeniører er med den traditionelle uddannelsesmodel ikke de nemmeste at få til at samarbejde effektivt.
Så vidt jeg forstår, er ingeniørstanden heldigvis også ved at ændre sig langsomt, og måske er disse udfordringer ved at blive en saga blot. Dette ville være en stor fordel for Merus Power og Hesuli (Helsinki) mere generelt, da vi har mange ingeniørdrevne maskinfabrikker.
Jeg mener, at Merus’ strategi og handlingsplan ser god ud fra et projekt- og produktmæssigt perspektiv: Produkt-, projekt- og digital ekspertise på plads først i Finland og derefter ekspansion til de nordiske lande.
Det første og ofte også det andet projekt er besværligt, men det tredje projekt skal gerne i mål uden problemer. Når det gælder fejlretning, er det bedre, jo tættere på projektet er, så al ekspertise kan bringes hurtigt og nemt ud på stedet.
Når man skaber noget nyt, både på produkt- og projektsiden, må man forberede sig på fejl, og gerne flere og betydelige fejl. Her er det vigtigt, at virksomhedskulturen tillader, at man rapporterer om fejl eller risici for dem til ledelsen så tidligt som muligt. Jo senere en fejl konstateres, desto dyrere bliver det at rette den.
Man kunne ønske, at denne informationsstrøm også når ejerne uden forsinkelse. Nu faldt værdien med -20 % ved en nedjustering (tulosvaroitus), hvilket efter min mening indikerer, at kommunikationskæden ikke fungerer perfekt. Men på den anden side forventer jeg ikke på First North-markedet, at ejeren er den instans, der primært skal informeres. Det vigtigste er, at ledelsen og medarbejderne ved, hvad der sker i firmaet.
Jeg vurderer, at modularitet hjælper enormt meget med disse fejlretninger og projektleverancer, så længe modulernes interface (grænseflade) er færdigt og fejlfrit. At lære af fejl er også en vej til at udvikle et topprodukt samt dertilhørende projektforretning. Hvis der yderligere kunne opnås patenter på dette, ville konkurrencesituationen forbedres yderligere.
Jeg accepterer selv, at Merus bruger penge på at lære. Markedet er i en hurtig opskaleringsfase, og fremtidens markedsandele bliver fordelt nu. På projektsiden har Merus en rigtig god udgangsposition for at blive en førende aktør i Finland. Udvidelse på projektsiden til udlandet bliver helt sikkert også sin egen udfordring, men 99 % af markedet ligger der. Hvis Merus bliver i Finland, vil de blive opslugt af en større aktør.
Merus kunne nøjes med at være en simpel sælger af et godt produkt, men konkurrenterne sælger vist helhedsløsninger. En kunde, der ønsker et batterilager, vil også have en nøglefærdig pakke. At kombinere fremragende egen teknologi med evnen til at levere projekter er efter min mening netop nøglen til at vækste dette firma til milliardklassen og skabe en unik position på markedet.
Er det nemt? Bestemt ikke.
Er det værd at prøve? Inden for denne sektor sker der ændringer en eller to gange i århundredet. Hvis man ikke hopper med på vognen nu, kan man vente længe på den næste mulighed for hurtig vækst.
Hvis Merus ikke sigter mod milliardklassen og at blive en førende global aktør, så hopper jeg af her.
Merus har i årevis opereret globalt på produktsiden og også i projekter inden for elkvalitet; der er ikke et tilstrækkeligt marked i Finland. Inden for energilagring handler det uden for Finland om, hvad det er for en helhedsløsning, der sælges, og hvordan den styres. På hjemmemarkedet er disse totalløsninger den eneste mulighed, og det ville det i praksis også være i udlandet; købere ønsker som udgangspunkt ikke kun teknik, men en færdig løsning.
Efter min mening ville Merus Power være en mere interessant investering, hvis de udelukkende fokuserede på salg af filtreringsudstyr.
Priskonkurrencen inden for BESS vil helt sikkert tilspidse, og det er rigtig svært for en lille integrator at følge med, hvis batteriproducenterne går ind i kampen, da en stor del af omkostningerne netop består af batterier. 
Inden for BESS vil priskonkurrencen helt sikkert stramme til, og det er rigtig svært for en lille integrator at følge med, hvis batteriproducenterne går ind i legen, da en stor del af omkostningerne består netop af batterier.
Jeg vil tro, at flere batterileverandører foretrækker at forblive rene batteriproducenter frem for at gå ind i projektforretningen. Merus’ klare fordel i Finland er det hjemlige ophav, og jeg ser også selv, at filterløsningen muligvis kan have sin egen tekniske fordel.
Den største risiko for Merus er at blive opkøbt af en anden aktør, men fra en ejers synspunkt er det ikke nødvendigvis en dårlig ting, så længe det sker på det rigtige tidspunkt og i hvert fald ikke for sent. Der er for eksempel store risici ved ekspansion til udlandet, hvor der kan brændes mange penge af – og så bliver der grebet i ejernes lommer.
Konsolidering er under alle omstændigheder en sikker begivenhed i dette spil, og om 10 år vil der sandsynligvis kun være maks. 5 aktører på markedet. Jeg anser det ikke for særlig sandsynligt, at Merus vil være blandt disse 5 aktører, men jeg anser det heller ikke for umuligt, hvis alt klapper. Fra et perspektiv om aktionærværdi bør Merus være klar til konsolidering, men stadig forsøge at vokse strategisk og udnytte sine egne styrker.
At erobre verden med base i Finland ville efter min mening kræve unik teknologi, der er svær at kopiere. Det står mig endnu ikke helt klart, om Merus har det, men det kan findes i både filtrene og softwaren. Nord Pool-området er i hvert fald en pioner, når det kommer til elprissætning og forbrugsfleksibilitet, så som marked tilbyder Nord Pool-området en ret unik platform til at udvikle teknologi. Fokus på mellemstore batterilagre og regional styring af netbalancen kan være netop det rigtige fokus.
Der kan meget vel være flere ubehagelige overraskelser i vente for investoren på kort sigt, med en tidshorisont på et år eller to. Selvom man herinde forstår, hvor udfordrende de første projekter er, så forstår markedet det ikke nødvendigvis, og det er ikke sikkert, at det allerede er indregnet i aktiekursen. Taaleris projekt er alvorligt forsinket. Egenkapitalen kan risikere at blive brændt helt af på fejl og dagbøder i de første batteriprojekter, og projekterne er ikke nødvendigvis engang rentable. Jeg ville ikke blive overrasket over f.eks. en rettet emission på et tidspunkt.
Der kan stadig være flere ubehagelige overraskelser i vente for investoren på kort sigt, i løbet af et år eller to. Selvom man herinde forstår, hvor udfordrende de første projekter er, så forstår markedet det ikke nødvendigvis, og det er ikke sikkert, at det allerede er indregnet i aktiekursen.
Efter min mening er Merus i øjeblikket prissat ret moderat i forhold til, hvor gode produkter på vækstmarkeder de har i porteføljen. Jeg mener, at de nuværende værdiansættelsesmultipler kan sammenlignes med gamle spillere som ABB eller GE, der har mange gamle produkter på et svindende marked i deres portefølje. Værdiansættelsesmultiplerne er endda lavere end hos disse dinosaurer.
Merus er altså i hvert fald ikke præget af nogen hype. Der er dog helt sikkert volatilitet involveret, især sammenlignet med de gamle spillere, og det er kritisk vigtigt at få håndteret udfordringerne i de igangværende projekter.
I løbet af september kom den professionelle investor Peter Friis ind på top 100-listen. Hvilke tanker vækker det hos jer?
I denne aktie ejer de hundrede største aktionærer 87 % af selskabet, hvilket er steget støt og roligt. Der er næsten ingen investeringsforeninger med, og hvis en sådan skulle blive interesseret i selskabet, ville det skabe et betydeligt opadgående pres på dagshandlen, hvis de største ejere fortsatte med at holde deres aktier.
Jeg har også bemærket på LinkedIn, at der i øjeblikket er gang i rekrutteringen igen, og nu søges der en installationschef og en byggeleder. Jeg har personligt tillid til virksomhedens formåen, selvom Taaleris projekt er forsinket i forhold til tidsplanen. Antallet af ansatte i virksomheden er øget i et pænt tempo, og det vil helt sikkert kunne ses på bundlinjen i fremtiden.
Så er et stort projekt endelig færdiggjort, og energilagringsprojektet for Taaleri er blevet taget i brug i weekenden.