Duells Q3-rapports omsætning oversteg klart vores forventninger, drevet af et stærkere salg i Norden end forventet. Dette førte også til et resultat over det forventede på niveauet for det justerede driftsresultat (EBIT). De forventede udfordringer i det franske datterselskab tyngede fortsat helheden, men markedsområdet i Norden trak hele koncernens omsætning op i vækst. Nettogælden var ved kvartalets afslutning på et højere niveau end vores forventninger, men gældsætningstallene lettes af et bedre niveau for det justerede EBITDA end forventet. Den stramme balanceposition lettes af en bedre struktur på arbejdskapitalen sammenlignet med samme periode sidste år, hvilket danner grundlag for en bedre pengestrøm end i sammenligningsperioden for Q4’26. Samlet set mener vi, at rapporten hælder til den positive side grundet resultatoverskridelsen.
Her er mine hurtige umiddelbare tanker, da jeg lige er vågnet og indså, i det øjeblik jeg åbnede tråden og Nordnet, at jeg kunne lave en video om det her.
Det her var helt fra hoften og lige efter jeg er vågnet, så advarsel om indhold i en mere end sædvanlig hjemmelavet kvalitet med et par dages skægstubbe
Reel nettogæld i alt 14.883.000 €, og mod denne gæld findes der varebeholdninger for i alt 44.550.000 €, hvilket giver en difference på ~30 millioner € i værdier mod den nuværende markedsværdi på 10,98 millioner €.
Jeg gentager min holdning: aktien er stadig ekstremt undervurderet, og enhver, der med disse tal fabler om en “stram balance”, ved stadig ikke, hvad de taler om, og tager simpelthen fuldstændig fejl.
EDIT: Lad mig præcisere for dem, der endnu ikke forstår det, at varebeholdningen er optaget i balancen til Duells egne indkøbspriser. Det betyder, at når man lægger salgsavancen oveni, er værdien meget højere end de 44,5 millioner, hvilket forbedrer tallene yderligere.
Tommi interviewede administrerende direktør Tomi Virtanen i forbindelse med Q3-resultaterne
Emner:
(00:00) Introduktion
(00:18) Udvikling på de forskellige markeder
(04:20) Fokusområder
(06:14) Turnaround for det franske datterselskab
(10:00) Styring af arbejdskapital
(14:28) Fastholdelse af guidance
(19:59) Forventninger til næste år
Her er en selskabsrapport fra Tommi efter Duells Q3-resultater
Duells Q3-resultat oversteg vores forventninger, da selskabet opnåede vækst i Norden, og Resten af Europa modstod modvinden fra Frankrig bedre end forventet. Vi har hævet vores estimater for de kommende år, og de – efter omstændighederne – tilfredsstillende resultater sammen med en forsigtig guidance har styrket vores tillid til en gradvis resultatvending. Den seneste tids markante kursstigning har dog tæret på aktiens kortsigtede kurspotentiale, og en stram finansiel position holder risikoniveauet højt, da den helt store prøve for lånebetingelserne (covenants) falder ved regnskabsårets udgang. Vi hæver vores kursmål til 2,40 euro (tidligere 2,00 euro) som følge af de højere estimater og et moderat lavere afkastkrav, men vi gentager vores Reducer-anbefaling.
Citeret fra rapporten:
Aktiens værdi i henhold til vores diskonterede pengestrømsmodel (DCF) er 2,5 euro, hvilket er over den nuværende kurs (2,20 euro). Vi har sænket afkastkravet moderat (WACC 11,4 %, tidligere 12,2 %), hvilket afspejler den gradvise lettelse af balancerisikoen i takt med lagernedbringelse og overholdelse af lånebetingelser. Den lave markedsværdi og den høje gæld gør værdiansættelsen følsom over for ændringer i indtjening og finansiel stilling. En finansieringsløsning, der påvirker antallet af aktier, ville naturligvis have en negativ effekt på modellens værdi.
Der er jo ikke en umiddelbar finansieringskrise, men hvis kunderne betaler langsomt, eller forretningen giver underskud, er 2 mio. EUR i kontanter ikke meget. Covenants er allerede blevet behandlet her.
Virksomheden bør sørge for at holde EBITA i fortsat vækst, så er der masser af potentiale. Hvis det ikke sker, balancerer de på en knivsæg.
Hvis fyringen af direktøren og en resultatadvarsel kun er små skramlende lyde, så håber jeg ikke, at jeg er med på dette tog, når det for alvor begynder at rasle.
Jeg ser personligt ikke fyringen af direktøren efter en nedjustering og et kursfald på 70 % som noget negativt, så jeg er med glæde med ombord, hvis rutsjeturen også er positiv
Tak @Tommi_Saarinen for endnu en analyse af høj kvalitet. Jeg er på samme linje, selvom jeg personligt ser et godt afkastpotentiale, selv hvis man skulle blive nødt til at optage dyrere finansiering.
Baseret på udmeldingerne forventer jeg måske en endnu svagere omsætningsudvikling fra det øvrige Europa. Ordlyden angående Frankrig antydede, at der stort set ikke kommer nogen omsætning, og at der sandsynligvis også vil opstå tab. Størrelsesordenen på de franske aktiviteter virker forvirrende. Sidste år havde de franske problemer allerede en negativ effekt på -4 mio. € på omsætningen, primært koncentreret i fjerde kvartal, og nu forventer virksomheden et yderligere stort fald. Den samlede årlige omsætning har ligget på omkring 20 mio. €, primært i 3. og 4. kvartal, så hvor meget omsætning er der egentlig tilbage? Enten er det kun smårester, eller også stemmer ordene og tallene ikke helt overens.
Den ekstreme hedebølge i Frankrig og Europa vil sandsynligvis påvirke salget negativt. Generelt er stemningen i Frankrig også meget svag. Dette er endnu en årsag til, at jeg tror, vi ender med en meget svag omsætning for det øvrige Europa.
Men når vi kommer forbi dette 4. kvartal, og hvis der er penge til at forberede sig til det kommende regnskabsår, så bliver det virkelig interessant at se, hvad de kan præstere igen. Især hvis vi endelig får en ordentlig vinter med sne. Nå, det får vi at se til den tid.
Duell har stadig intet behov for at optage nogen som helst yderligere finansiering med disse tal.
“Hvis der er penge til at forberede sig på næste regnskabsår” – Det er ikke et “hvis”, for der vil være rigeligt med penge efter det stærke cash flow i Q4.
Hvad angår Inderes-rapporten: “Aktiens værdiansættelse er efter kursstigningen ikke længere usædvanlig lav”
Hvis virksomheden, inklusiv gæld, er værdiansat til mindre end 1/3 af aktiverne og ifølge jeres egen prognose genererer ~25% af markedsværdien i driftsresultat (EBIT) om året i et svagt marked, så vil jeg gerne vide, hvad I egentlig betragter som lavt?
Eller vis mig alternativt én virksomhed på Helsinki-børsen, der er værdiansat med lavere multipler.
Hvilken form for beregning og hvilke tal baserer du det på, at Duell overholder sine covenants ved udgangen af 4. kvartal? I sidste regnskabsår var covenant-kravet for 4. kvartal en nettogæld på maksimalt 3x justeret EBITDA.
Hvis covenants ikke overholdes, har långiveren ret til at opsige lånene, hvilket betyder, at hvis banken ønsker det, skal Duell afdrage på gælden til det krævede niveau eller refinansiere hele firmaet. Hvor skal de nødvendige penge komme fra? Jeg tager meget gerne fejl i dette, men efter min matematik er der en klar risiko for, at tingene ligger i bankens hænder og ikke i Duells.
Kunne du fremlægge beregningerne og forudsætningerne for os andre?
Det er selvfølgelig muligt, at banken ser igennem fingre med det mod betaling af ekstra finansieringsomkostninger.
Derudover: markedet prissætter normalt ikke aktiver til bogført værdi, men derimod ud fra, hvor mange penge aktivet kan generere.
Men ja, frem for alt overser man her gladeligt den risiko, at virksomheden muligvis ikke er i stand til at skabe overskud i fremtiden, endsige øge det, og så opstår der problemer med låne-covenants.
Det er selvfølgelig fuldt ud muligt, at dette ikke sker => optimistisk scenarie.
Under alle omstændigheder kører denne diskussion stadig i ring.
Et ledelsesskifte bringer ofte strategiske beslutninger og en fornyet vision for fremtiden med sig.
Ved ProDays 2026 er vi stolte af at kunne annoncere, at TecnoGlobe powered by Duell officielt er blevet til DUELL TecnoGlobe.
Denne udvikling er ikke blot et navneskifte, men afspejler vores engagement i at styrke vores integration i den finske Duell-koncern, som er en betydelig europæisk distributør af tilbehør og udstyr til cykel-, motorcykel- og motorsportsektoren.
Denne nye identitet afspejler vores mål:
At styrke vores position på det franske marked At fremskynde udviklingen af vores brandportefølje At tilbyde endnu flere tjenester til vores kunder og partnere At bygge fremtiden sammen med Duell-koncernens teams
På trods af vores navneskifte bevarer vi det, der har gjort os stærke i over 30 år: tætte relationer, ekspertise og engagement over for vores kunder.
Historien fortsætter. Et nyt kapitel begynder i dag."
Nettogælden står i rapporten, og den var 22 mio. € ved udgangen af Q3.
Der er i øvrigt ingen mening i at sammenligne driftsresultat (EBIT) med markedsværdien, da finansielle omkostninger og skat først fratrækkes efter driftsresultatet. Driftsresultatet skal altid sammenlignes med EV (Enterprise Value).
Du har stadig ikke præsenteret nogen som helst beregninger eller argumenter udover dit grove sprogbrug.
Lad os sige, at en virksomhed har 100 millioner i tilgodehavender fra salg og 20 millioner i leverandørgæld, eller alternativt 20 millioner i tilgodehavender fra salg og 100 millioner i leverandørgæld – ville du så stadig mene, at nettogælden fortsat er 22 millioner?
Hvad angår beregningen af EV (Enterprise Value) i Duells tilfælde, er det en dårlig indikator, fordi den tager højde for gælden, men ikke for værdien af lageret, som stadig er mange gange større end markedsværdien.
Covenanterne var under pres i en kort periode i Q2 for 6 måneder siden efter en historisk dårlig vinter, og selv det kom man igennem uden problemer. Nu er Duells gældsniveau lavere efter Q4, end det har været i lang tid, og du mener, at der lige præcis NU vil opstå et problem?
Medregning af tilgodehavender, leverandørgæld og lagre i EV er i sig selv et interessant spørgsmål. Ofte bruges hele kassebeholdningen ved beregning af nettogæld (inkl. kovenanter) (dvs. bruttogæld - likvide midler), men faktisk ikke tilgodehavender eller lagre. Ifølge finansteori bør man dog beregne: nettogæld = bruttogæld - overskydende likvide midler (dvs. ikke de likvide midler, der er nødvendige til den daglige drift, og som ikke kan frigøres til betaling af gæld undtagen i en likvidationssituation). Efter min mening er det en helt gyldig pointe, at hvis man kan argumentere for, at nettoparbejdskapitalen (NWC) er over det niveau, forretningen kræver, og den kan nedbringes til mindst de bogførte værdier uden at skade driften, så bør den del behandles som et “likviditetslignende” aktiv. Men de obligatoriske lagre, der er nødvendige for at drive selve forretningen, ville jeg ikke medregne ved beregning af enterprise value (EV), da de ikke kan realiseres uden at indstille driften. Forhåbentlig lykkes det i løbet af 4. kvartal at få det længe ventede fald i NWC, så man slet ikke behøver at diskutere emnet
edit. hvis nogen sidder og spekulerer på, hvad en “ikke-overskydende likvid beholdning” er, så er det for eksempel en kioskejers byttepengekasse, der håndterer kontanter. I en tid med kortfristede kreditfaciliteter og digitale penge er dette selvfølgelig en mere teoretisk øvelse
Hverken min eller din mening betyder noget, fordi banken bruger den nettogæld, som Duell rapporterer, i beregningen af deres covenants, hvilket også er standarden i den sammenhæng.
Jeg påstår heller ikke, at yderligere finansiering er sandsynlig. Det er stadig validt at sige, at der er en balancerisiko. Den er naturligvis også blevet mindre siden foråret takket være medvind på markedet.
Duells justerede EBITDA-niveau er også det laveste i lang tid.
Jeg anbefaler at se og lytte til webcasten efter resultatet:
Samt interviewet med den administrerende direktør:
På baggrund af disse undrer jeg mig over analytikerens prognoseopdateringer efter resultatet. Inderes forventer en overskridelse på over 30 % i forhold til den vejledte omsætning og det vejledte justerede EBITA for Q4. Duells administrerende direktør gør det meget klart i disse videoer, at virksomhedens guidance ikke er konservativ, men derimod realistisk.
Frankrig spøger stadig i tallene på mange måder; i Q2 og Q3 kom der stadig omsætning med gode marginer derfra, da de sidste restlagre blev solgt. Desuden er opstarten af nye brands i Frankrig stadig i gang, og de har ikke disse varer på lager. Dette har haft en negativ indvirkning på lagerniveauerne og vil fremover kræve en øget lagerbeholdning.
Sidste år indeholdt Q4-omsætningen også omsætning fra forudbestillinger til vintersæsonen, hvilket ikke forventes i år. Dette påvirker også forventningerne til Q4-omsætningen.
Som prikken over i’et kan der forventes nedskrivninger på varelagre på 2-3 millioner euro i Q4, når gennemgangen af lageret er afsluttet. Dette har naturligvis ingen likviditetseffekt.
Det sammenlignelige driftsresultat (EBITDA) i henhold til guidance vil for den rullende 12-måneders periode ved udgangen af Q4 være ~3,5 millioner, hvilket betyder, at nettogælden er over 5x EBITDA.
Det kan anbefales at lytte til analytikerens spørgsmål fra 18:30 og frem; jeg synes, det er en god udfordring af guidance.
Min egen fortolkning er, at man ønsker at spille helt sikkert for at undgå at skulle udsende en negativ profitadvarsel under nogen omstændigheder, og samtidig har man holdt døren på klem for at kunne udsende en positiv profitadvarsel inden for et par måneder.
Hvis vi følger den nuværende guidance, vil det give en omsætning på ~115 mio. for hele året. Med 93,3 millioner samlet indtil nu, efterlader det 22 millioner i omsætning til Q4, hvilket ville være et enormt fald fra Q3’s 39,5 millioner og også sammenlignet med sidste års 30,9 millioner.
Jeg lyttede selvfølgelig til den, men der var ikke noget særligt udfordrende i den. Direktøren blev udfordret en del i den webcast, og han mente, at guidance var realistisk.
Der er to måneder tilbage af kvartalet, og jeg ville finde det yderst mærkeligt, hvis direktøren ikke kan forudsige omsætningen inden for en ramme på 10%. I så fald er der god grund til at udskifte direktøren, hvis vedkommende er så uvidende om virksomhedens udvikling, når han samtidig fortæller, at han følger salgets udvikling flere gange dagligt.
Jeg har meget svært ved at forstå, hvorfor en 30% overskridelse af den kvartalsomsætning eller EBITA, som Inderes’ analytiker har forudsagt i forhold til direktørens guidance, overhovedet skulle være troværdig.
En ny identitet til vores nye udviklingsfase.
At styrke vores position på det franske marked
