1. Nurminen Logistics
Virksomheden har en forrygende indtjeningsevne, og markedsværdien er kun 76 mio. EUR. De voksende internationale jernbanetransporter muliggør et meget højt afkast af den investerede kapital (30 %), og forretningen binder ikke arbejdskapital, som i stedet kan kanaliseres over i udvikling af jernbanevirksomheden i Norden, Europa og Asien i form af virksomhedsopkøb. Jeg tror, at virksomheden næste år vil foretage et opkøb i Sverige med det formål at øge jernbane- og multimodale transporter i Norden. Et opkøb ville også støtte den nye Trans-Kaspiske rute samt et muligt Kina-tog i fremtiden, hvis det en dag efter krigen skulle åbne igen. I Sverige er der tre gange så meget industri egnet til jernbane som i Finland, hvilket Nurminen kunne transportere til forskellige dele af verden. Med Inderes’ ret konservative prognose for næste år er P/E 6,3x, hvor jeg ser et betydeligt potentiale, når virksomheden begynder at blive prissat som en vækstvirksomhed i stedet for en turnaround-case. Virksomheden var tidligere en kriseramt virksomhed, da egenkapitalen gik i minus på grund af mangeårige tab i 2020, og ophøret af Kina-toget sidste år gjorde virksomheden til en turnaround-case, men virksomheden har vist sig at være omstillingsparat. En grund til, at Nurminen er et interessant investeringsobjekt, er, at de fornyer en meget konservativ branche med uudnyttet potentiale. Virksomhedens marginer er blandt branchens højeste, hvilket jeg tror vil fortsætte takket være en effektiv organisation. Forretningen i Baltikum nyder også godt af sanktionerne mod Rusland, da fragt ikke længere går til russiske havne, men til Letland. Nurminens case hviler i høj grad på dets team, som opportunistisk søger nye forretningsmuligheder, hvilket gennem årene er bevist af bl.a. Kina-toget, nordiske jernbanetransporter, Trans-Kaspien og opkøbet af North Rail, hvor Nurminen i alle tilfælde fungerer som pioner i branchen.
2. HKScan
Et “cigarskod” (deep value), hvis case hviler på strukturelle ændringer for at slippe ud af gældsfælden. Turnaround-processen i den finske forretning er gået i en bedre retning, og indtjeningsevnen er efter min forståelse på rekordniveau efter et årtis modgang, og i år kan der opnås et driftsresultat på 24 mio. EUR. Hvis den finske vending er permanent, vil virksomheden for første gang have stjernerne stående rigtigt i forhold til strukturelle ændringer og ejerstruktur (de finske aktiviteter vil aldrig blive solgt på grund af andelsselskabet). Hvis de svenske og danske aktiviteter blev solgt, kunne HK indfri næsten al sin gæld, og kun leasingforpligtelser i Finland ville være tilbage. Sverige leverede i 2021 et driftsresultat på 22,6 mio. EUR, og virksomheden har også aktiver, så man kunne få 200 mio. EUR for de svenske aktiviteter, når man fik 70 mio. EUR + en betinget del på 20 mio. EUR for det tabsgivende Baltikum (hvoraf 55 mio. EUR er betalt). Danmark er også i topform i øjeblikket og kunne måske indbringer 50 mio. EUR. Det finske datterselskab, der bliver tilbage i virksomheden, har betydelige underskud, som det kan udnytte skattemæssigt i de kommende år. Hvis det finske driftsresultat stabiliserede sig på 24 mio. EUR årligt, og de øvrige aktiviteter blev solgt, ville virksomheden efter finansielle omkostninger have et overskud på ca. 20 mio. EUR med en skatteprocent på 0 %. Virksomheden ville blive prissat med 2023 P/E-tal på 75 mio. EUR / 20 mio. EUR = 3,75x og EV/EBIT (inklusive 28,9 mio. EUR hybrid i beregningen): (75 + 300 + 28,9 - 200 - 50 - 15) / 24 = 5,7x. Dette er naturligvis en meget grov beregning, som jeg har lavet efter et overfladisk kendskab til virksomheden.
Negative scenarier er selvfølgelig mulige, men virksomheden bliver næppe kørt i sænk, da den stadig har de danske og svenske aktiviteter, som kunne sælges til en fornuftig pris, og virksomheden står over for en god vending i resultatet, som man har ventet på i et årti. Aktien ligger dog stadig tæt på ATL-niveauer (All-Time Low). Jeg ser det som muligt, at aktien fordobles efter de strukturelle ændringer, hvilket vil give virksomheden en ny start. Der er lidt af de samme elementer her som i Reka Industrials omstrukturering, hvorefter aktien fordobledes.
3. Componenta
Dette er mit bud på næste års opkøbsemne. Markedsværdien er kun 22 mio. EUR, og ejerstrukturen forhindrer efter min vurdering ikke et muligt opkøb. Componenta har også mulighed for at udvikle sin egen forretning organisk og gennem opkøb, hvilket den nuværende balance og årevis af kamp i en rekonstruktion nu muliggør.
). Vi får et sammenhængende regnskabsår i kvartalsrapporterne, og forretningsområdernes resultater bliver tydeligere. Som bonus ses bl.a. ejendomssalg i Tallinn og en mulig divestering af HTJ.
