Jeg ville gerne starte en tråd om en virksomhed i den svenske forsvarssektor, som jeg følger tæt. Jeg finder casen interessant og tænkte, at den ville være værd at diskutere. Nedenfor er et par af mine tanker om sagens nuværende tilstand.
W5 Solutions
Virksomheden
W5 Solutions er en svensk forsvarsteknologivirksomhed noteret på Nasdaq First North Growth Market i Stockholm. Virksomheden blev grundlagt i 1940 og omstruktureret til sin nuværende form i 2018. Den udvikler og leverer teknologi til forsvarssystemer inden for tre forretningsområder: Træning og simulering (skydetræningssystemer, simulationshardware og -software), Power (batterier, opladere og generatorsæt til forsvarsapplikationer) og Integration (systemintegration, shelters og supporttjenester). Virksomhedens kundebase omfatter svenske og internationale forsvarsmyndigheder samt Tier 1-leverandører, herunder Saab, Lockheed Martin, L3Harris og KNDS. Omsætningen i 2025 var 492 MSEK, en stigning på 27% år-til-år.
Virksomheden er strukturelt Q4-vægtet på tværs af omsætning, rentabilitet og pengestrømme. Alene Q4 2025 udgjorde 215 MSEK af 492 MSEK i fuldårsomsætning, mens de første tre kvartaler i gennemsnit udgjorde 92 MSEK. EBIT fulgte samme mønster, idet Q4 leverede 48 MSEK med en margin på 22% mod et samlet tab på ca. 10 MSEK på tværs af Q1-Q3. Driftslikviditeten for hele året var -7,4 MSEK, hvilket afspejler arbejdskapitalforbrug gennem leveringscyklussen, der først konverteres til likviditet i sidste kvartal. Denne sæsonbestemthed er iboende i forsvarsanskaffelsescyklussen og vil fortsætte.
Tre kræfter driver casen
For det første er europæisk genoprustning af forsvaret en sekulær medvind med flerårig budgetsynlighed. EU’s forsvarsudgifter nåede 343 mia. EUR i 2024, en stigning på 19% år-til-år, og NATO sigter mod 5% af BNP inden 2035. W5 sidder direkte i indkøbsstrømmen for træningssystemer, strømløsninger og mobil infrastruktur, som alle er højprioriterede udgiftskategorier for væbnede styrker, der opbygger beredskab snarere end blot platforme.
For det andet ændrer erhvervelsen af KT-Shelter Oy, annonceret og egenkapitalfinansieret den 12. marts 2026, den finansielle profil markant. KT-Shelter er en finsk producent af hurtigt deployerbare militære shelters, der genererer ~13 MEUR i omsætning og ~2 MEUR i EBIT med en justeret margin på ~16%. Tilføjelsen af dette til W5’s base løfter proforma-omsætningen til ~642 MEUR og hæver koncernens EBIT-margin til ~9,6%, hvilket næsten lukker hullet til ledelsens 10% mål i et enkelt træk. Det bringer også finske forsvarsrelationer ind på et tidspunkt, hvor Finlands NATO-medlemskab gør Helsinki til et centralt indkøbscenter.
For det tredje udgør W5’s ordrereserve på 566 MSEK ved udgangen af 2025 115% af den årlige omsætning, hvilket giver en stærk fremadrettet synlighed i 2026. Dette er siden blevet forstærket af to fuldt underskrevne kontrakter. En ordre på 148 MSEK fra Kongsberg Defence and Aerospace dækker shelterløsninger til et mobilt forsvarssystem med leverancer i 2026-27, og en ordre på 126 MSEK fra KNDS dækker Leopard 2-simulatorhytter til det svenske forsvar med leverancer frem til 2028. Samlet set udgør kontraktbelagt og ordrereserveret omsætning ca. 840 MSEK, hvilket dækker 84% af 1 BSEK-målet, før en eneste ny ordre vindes i 2026. Begge kontrakter uddyber også eksisterende relationer snarere end at repræsentere enkeltstående sejre. KNDS har nu tildelt W5 over 180 MSEK på tværs af flere programmer, og Kongsberg-kontrakten åbner et nyt primært forhold med optionsværdi ud over dets pålydende værdi.
De finansielle mål og hullet
Ledelsen sigter mod 1 BSEK i omsætning og 10% EBIT inden 2027. Fra den proforma base på 642 MSEK indebar det en organisk salgs-CAGR på ca. 25% over to år. Med begge ordrer nu formelt underskrevet, udgør kontraktbelagt og ordrereserveret omsætning ca. 840 MSEK. Det resterende hul til 1 BSEK er ca. 160 MSEK, hvilket er inden for rækkevidde gennem normal løbende ordreaktivitet. Efter min mening er eksekveringsrisikoen roteret fra primært kommerciel til primært operationel.
Risiciene
Den rettede aktieudstedelse, der blev afsluttet den 12. marts til 50 SEK pr. aktie med nul præmie og nul rabat, udstedte 2 millioner nye aktier og rejste 100 MSEK. Fortyndingen er ~10%. Min fortolkning er, at aftalen i investorernes øjne var god nok til at tiltrække kapital til markedsværdi, men ikke spændende nok til at skabe konkurrencedygtig efterspørgsel over markedsværdi. Hvordan rejsningen forløb, antyder, at markedets entusiasme for historien forbliver afmålt snarere end overdådig.
FDI-godkendelse fra Finlands økonomiministerium er påkrævet, før KT-Shelter lukker, forventes i Q2’26. En forsinkelse komprimerer omsætningsbidraget i 2026 og skubber marginforbedringen ind i 2027. KT-Shelters rapporterede margin beskrives som justeret, uden offentliggørelse af, hvad der er blevet justeret fra. Kundekoncentrationsrisikoen i en 13-personers finsk virksomhed er ikke kvantificeret. Og W5’s balance bærer nu betydelig bankgæld sideløbende med egenkapitalrejsningen, hvilket efter min mening efterlader begrænset plads til eksekveringsfejl i 2026.
Hvor meget betaler vi i dag?
Ved mandagens lukning på 48,5 SEK og ~17,6 mio. aktier før udstedelse er W5’s markedsværdi 852 MSEK med en EV på 860 MSEK efter mine beregninger. Sammenlignet med den rapporterede EBIT på 38 MSEK i 2025 indebærer det en bagudrettet EV/EBIT på ~23x. Det er under vestlige luftfarts- og forsvarspeers i samme markedsværdi-segment, som ifølge min screening handles til en median bagudrettet multipel på ~26x.
Når det er sagt, for denne type aktiver er den mere relevante ramme fremadrettet. Med en ordrereserve på 566 MSEK ved udgangen af 2025, de underskrevne Kongsberg- og KNDS-kontrakter og et delvist års bidrag fra KT Shelter lander mit skøn for omsætningen i 2026 på 800-870 MSEK baseret på hurtige hovedregninger. Det indebærer en vækst på 25-36% i 2026 fra de proforma ~642 MSEK. Antager vi konservativt, at EBIT-marginen lander på 8-9%, falder forward EV/EBIT til ~11-13x. Den fremadrettede median EV/EBIT for virksomhederne i min screening var 18,5x, hvilket antyder, at W5 handler i den billigere ende.
For et nordisk small-cap forsvarsnavn med denne finansielle og risikoprofil vil nogle argumentere for, at den nuværende værdiansættelse ser tættere på fair værdi end et kup. Når alt kommer til alt, ser virksomheden dog attraktivt prissat ud for mig (ikke Inderes’ officielle holdning). Efter min mening ser markedet ikke ud til at betale for 1 BSEK-målet. Snarere betaler det for delvis levering af det, der allerede er kontraktbelagt, med begrænset fejlmargen på balancen givet den gæld, der er optaget for at finansiere KT-Shelter.