Onko tuo nyt sellainen alisuoriutuminen tai aikaansaamattomuus tapaus? Mielenkiintoista seurata tuleeko Stillfrontin ja Embracerin leireissä lisää tällaisia riitoja.
Stillfront claims that Kixeye “did not develop accordance with the targets agreed upon in the acquisition agreement”
RedEye on positiivinen Q3 tuloksista. Markkina näkee reaktion mukaan samoin +16% tällä hetkellä.
Uusi osto, hakee lisää rahaa sijoittajilta lähitulevaisuudessa. Q4 ennakkotulokset redeyen odotusten mukaiset.
Kurssi lähti alas 5%. Tällä hetkellä n.48.5 SEK ja RedEyen bear case 57 SEK
Efter att ha följt bolaget noggrant sedan våren 2024 och under den senaste månaden gjort aktien till den andra pelaren i min riskfyllda portfölj, tänkte jag skriva ner mina färska tankar för andra att ta del av, då det senaste inlägget var från januari 2022 – den som investerade i aktien då är nu nere med skrämmande -85%.
Snabb bakgrund till aktiekursfallet:
Mobilspelsbubblan under coronatiden, både vad gäller resultat och värderingsmultiplar, drabbade bolaget särskilt hårt. Bolaget investerade inte bara i spelutveckling (med mycket svag framtida ROI) utan byggde också sin investeringsberättelse kring företagsköp (en sorts Embracer för mobilspel). Som grädde på moset inkluderade flera företagsköp oöverträffade tilläggsköpeskillingar (t.ex. 1x EBIT som earn-outs under de kommande 3-4 åren). Från dessa år har dagens investerare fått oberoende studior med svaga marginaler och tillväxt, kassaflödeskrävande earn-outs samt en skuldbörda som uppgår till cirka 60% av det nuvarande företagsvärdet. Visserligen har värderingsmultiplarna för hela mobilspelsmarknaden sjunkit (t.ex. MTG:s EV/EBIT 2026E ca 8x), troligen på grund av hård konkurrens/svaga konkurrensfördelar (=svaga ROIs för genomsnittliga spel) och marknadens fortsatta nedgång (med undantag för några tydliga marknadsvinnare). De senaste ”kapitulationerna” i aktien har setts efter Q1- och Q2-rapporterna, vilka överskuggades av mycket kraftiga tillväxtsiffror på över -10% i omsättningen – investerare har ju fått vänta på positiva tillväxtsiffror ända sedan Q4/22. Stora nedgångar och svagt sentiment kan dock även dölja potential!
Teser för betydande värdeökningspotential och ”riskbuffert”:
År 2021 förvärvade Stillfront Jawaker, ett spelbolag baserat i Abu Dhabi som globalt riktar sig till arabisktalande befolkning. Deras mobilapplikation, som innehåller 50 kort- och brädspel, har lyckats växa med 30% per år mellan Q4/21 och Q4/24 med mycket låg UAC (nätverkseffekter). I samband med förvärvet nämndes att omsättningen för 2021E var SEK 270-310m och EBIT-marginalen cirka 70%. Företagsköpet kostade USD 205m (vs Stillfronts nuvarande marknadsvärde ca USD 350m) eller 8.9x EV/EBIT (mitten av prognosen). Utöver detta betalar Stillfront säljarna 1x EBIT som earn-outs för resultaten 2022-2026 i juli året därpå. Det som gör situationen intressant är att Jawaker är det enda företagsköp för vilket Stillfront efter denna sommar fortfarande betalar tilläggsköpeskilling, vilket i sin tur gör det möjligt att uppskatta nuvarande EBIT utifrån de rapporterade earn-out-skulderna. De prognostiserade och diskonterade earn-outs som ska betalas 2026 uppgår till SEK 578m. Om vi antar en diskonteringsränta på 10%, får vi Jawakers EBIT för 2025E till 636. Eftersom vi nu talar om en spelstudio som tydligt skiljer sig från resten av spelmarknaden, är baserad i Mellanöstern (pengar finns 
), växer med 30% och genererar en EBIT-marginal på 70%, så anser jag att en värderingsmultipel på 10x utan tilläggsköpeskilling inte känns särskilt märklig – detta skulle ge ett pris på SEK 6.4 miljarder (eller USD 678m). Detta jämförs med det nuvarande företagsvärdet på SEK 7.9 miljarder, varav 4.6 miljarder är nettoskuld. Med en EBIT-marginal på 70% kan Jawakers omsättning uppskattas till cirka SEK 900m, vilket jämförs med en omsättningsprognos på cirka SEK 5.9 miljarder för hela koncernen 2025 – på EBIT-nivå är prognosen dock endast cirka SEK 1.2 miljarder, vilket indikerar svag lönsamhet och behov av omstrukturering för resten av koncernen (vilket behandlas i punkt 2.).
När den tidigare COO Alexis Bonte tillträdde som koncernchef i början av 2025, efter att grundaren/VD:n fått sparken, inledde bolaget omedelbart en omfattande omorganisation. Först på agendan stod segmentrapportering för tre kontinenter (vilket avslöjade ett växande och lönsamt Asien/Mellanöstern, ett Europa med fokus på investeringar samt ett USA med svag tillväxt och lönsamhet). De första åtgärderna inom kostnadsbesparingsprogrammet på SEK 250m (vars run-rate besparingar uppnåddes inom två kvartal) var att lägga ner två amerikanska studior med negativ lönsamhet och flytta spel till studior med lägre kostnadsnivå (vilket påverkade Q2:s omsättning negativt på kort sikt). I maj 2025 fick aktiekursen tillfälligt medvind när bolaget inledde en strategisk översyn, inklusive möjliga avyttringar, tillsammans med investmentbanken Carnegie – som alla inom finansbranschen vet är en av Nordens mest aggressiva – samt sektorspecialisten Aream, som bland annat faciliterade Jawakers tidigare affär. Med hänsyn till punkt 1 i min text (Jawakers värde), bör två intressanta observationer nämnas utöver den strategiska översynen: 1) Jawakers ledning och grundare konsoliderade sitt ägande under ett holdingbolag i slutet av sommaren och äger nu över 10% av Stillfront; 2) Styrelsen har inte godkänt återköp av egna aktier, som pågått i över ett år efter Q2-rapporten, för att täcka earn-out-betalningar, trots att ledningen i Q2-samtalet uppgav att de anser aktien undervärderad och att bolaget kommer att fortsätta generera högt kassaflöde (LTM FCF SEK 1.1 miljarder) – finns det någon information på styrelsens bord som betydligt kan påverka aktiekursen?
Som nämnts utgör nettoskulden cirka 60% av företagsvärdet. Bolaget genererar dock cirka SEK 1.1 miljarder i fritt kassaflöde efter räntekostnader och dess nettoskuld/EBITDA är endast 2.2x – för en mycket diversifierad portfölj som kräver få investeringar känns detta rimligt. På samma sätt resonerar skuldmarknaden, som i slutet av 2024 prissatte de senaste osäkrade obligationerna till S+365bps, och obligationerna handlas för närvarande över nominellt värde (cirka 100.6%) – ingen stress kan alltså observeras. Det nuvarande kassaflödet (SEK 1.1 miljarder) motsvarar en FCFE-avkastning på 33% för ett marknadsvärde på SEK 3.3 miljarder, vilket naturligtvis förutsäger att företaget kommer att hamna i kris eller tyna bort. Flera aktörer räknar visserligen in de två kommande earn-out-betalningarna i kassaflödet, vilket halverar siffran. Enligt min mening är det dock helt enkelt ett felaktigt antagande att inkludera engångsbetalningar (som upphör inom mindre än 2 år) vid värdering för evigt. Å andra sidan är det osannolikt att kassaflödet skulle erodera under de kommande 2 åren i en situation där bruttomarginalen har förbättrats (övergång från tredjepartsbetalningslösningar till DTC-kanal) och bolagets fasta kostnader sänks i snabb takt. Investerare är naturligtvis rädda för de mycket svaga tillväxtsiffrorna för omsättningen som sågs under H1, men med tanke på nedfasningen av ”legacy”-portföljen, halverade spelutvecklingsinvesteringar sedan 2022, omstruktureringen i USA under H1, den stora lanseringen av det betydande spelet Albion under Q1 (stark jämförelseperiod) samt lanseringen av det förra nya spelet under Q3/Q4 2023, kan en starkare utveckling skönjas för framtiden när omstruktureringen är avslutad och nya spellanseringar/tillägg kommer ut (t.ex. Supremacy Warhammer 40k i november 2025). Allt som allt behöver man inte betala mycket för det nuvarande resultatet (2025E just. EV/EBIT 6.5x och just. P/E 4x)
Slutligen en disclaimer om att investera i en seriebedragare som råkar vara skuldsatt och har en omsättning som minskat de senaste 3 åren är mer än på egen risk, och jag tar gärna emot konstruktiva utmaningar mot sannolika fel i mitt tänkande. Man kan även få hävstång med en skrämmande belåningsgrad på 70% på Nordnet för detta, även om jag inte skulle ranka denna risk på samma nivå som en bostadsrätt i centrala Helsingfors
Stillfront med positiva nyheter gällande lönsamheten, vilket har sin bakgrund i att omsättningen pressas av åtgärder när portföljen fortsätter att fokusera på de viktigaste franchiserna. Strategin fortskrider hur som helst och förhoppningsvis kommer positiva nyheter att fortsätta att komma. Resultat den 23.10 på torsdag.
I brist på diskussion, låt oss fortsätta på upplysningslinjen. Stillfront publicerade sina Q3-resultat på torsdagen, där omsättningen och just. EBITDAC (just. EBITDA - capex) var kända i förväg. Därför sågs inga stora överraskningar, men några observationer (positiva / negativa):
\+ Både Europa och Asien/Mellanöstern växte, den negativa tillväxten drevs enbart av USA (svag organisk utveckling + omstrukturering)
\+ Tre nya spel lanseras inom kort (föregående Sunshine Island 2023), vilket äntligen skapar tro på en bättre organisk omsättningsutveckling 2026 (analytiker är dock fortfarande försiktiga gällande tillväxten 2026). Betydelsen för Q4 är måttlig (exkl. ökade marknadsföringskostnader) på grund av den sena lanseringsperioden.
\+ DTC-kanalens omsättningsandel ökade från 33% till 44% y/y, vilket är en hög nivå i branschjämförelse. Detta hade en +3 procentenheters inverkan på bruttomarginalen (vilket naturligtvis skalas kraftigt till de nedre raderna), även om spelare lockas till DTC-kanaler med betydande rabatter under transformationsfasen.
\- Kassaflödet var en besvikelse, men främst på grund av NWC-fluktuationer och onormalt höga skatter (LTM-kassaflödet fortfarande >900mSEK)
\- Inga avyttringsnyheter, men i samband med den strategiska översynen nämndes uttryckligen en fortsatt kartläggning av avyttringar – å andra sidan ökar nedläggningen av olönsamma verksamheter betydelsen av värdefulla delar och lyfter fram värde utan avyttringar
\- Q4-omsättningstillväxten kommer att ligga närmare H1:s svaga nivåer på grund av den partiella nedläggningen i USA och lägre UAC-användning i slutet av Q3, med fokus på nya spellanseringar i Q4 –- marknaden verkar dock redan sakta blicka bortom detta kvartal.
Dessutom initierade styrelsen relativt stora återköpsprogram för att betala earn-outs (210 MSEK, dvs. 6,4% av marknadsvärdet). Å andra sidan innebär detta samtidigt att det inte finns något akut insiderprojekt gällande avyttringar på styrelsens bord (om jag förstår insiderlagstiftningen korrekt). Före resultatet höjde bland annat Cantor överraskande sin riktkurs från 6 SEK till 14 SEK, och efter Q3-resultatet höjde Pareto, som nyligen varit bearish, sin riktkurs från 6 SEK till 9 SEK. Kursen steg också +19% under veckan, men YTD-grafen ser mer ut som en berg- och dalbana i trä på Linnanmäki än en aktiekurs – YTD fortfarande -24%.
Nästa i sikte är tre spellanseringar i november/december (först ut är den betydande Supremacy: Warhammer 40k) och väntan på eventuella avyttringsnyheter. En ny CFO tillträder vid årsskiftet (jag har förvisso uppskattat interim CFO:ns tydliga kommunikation), och förhoppningsvis får vi en omfattande CMD efter att den strategiska översynen har avslutats i början av året.
Q4 börjar vara halvvägs och den mest aktiva tiden för mobilspel har börjat. Några observationer listade från de senaste veckorna.
Egna köp: Under perioden 24.10-11.11 har Stillfront köpt 7 405 000 egna aktier (dvs. cirka 47mSEK / 210mSEK av programmet). Hela programmet motsvarar cirka 6% av marknadsvärdet. (Stockholm Repurchase of Own Shares | Nasdaq)
Insiderköp: Styrelseledamoten Markus Jacobs (spelbranschveteran från bl.a. EA och King) köpte 140 000 aktier vid månadsskiftet till ett pris av 891kSEK (cirka 82kEUR, vilket är en betydande summa för en styrelseposition). Innehavet är nu 355t aktier, de tidigare mindre köpen var från augusti.
Mjuklansering av nya spel:
Big Farm Homestead har sedan sommaren varit begränsat tillgängligt i USA via Google Play-butiken. Spelet strävar efter att bygga vidare på framgångarna från Sunshine Island, och de initiala kommentarerna är försiktigt positiva trots begränsat innehåll (svaga recensioner främst på grund av begränsade nivåer). Spelets globala lansering enligt Q3-rapporten i slutet av kvartalet, så den största effekten på siffrorna kommer först 2026.
Supremacy: Warhammer 40k, som sannolikt har de största förväntningarna från Stillfronts sida, har gradvis lagt till länder i Beta-versionen. Mer innehåll kommer före den faktiska lanseringen och bland annat på Discord för spelutvecklingsteamet en intensiv diskussion med hängivna spelare om buggar, spelmekanik etc. Faktisk data är ännu inte tillgänglig, men baserat på information som kommit idag (Discord) kommer den globala lanseringen att ske “före helgerna” i motsats till den tidigare indikationen den 17.11. Utvecklingen fortsätter alltså något längre än förväntat på grund av feedback från spelare, som förutom utvecklingsförslag även har varit positiv – negativt för Q4-omsättningen, men på lång sikt är detta naturligtvis att föredra.
Nanobits nya, svagt utvecklade Unfolded: Webtoon Stories, som också har förhandslanserats i bland annat USA, verkar vara ett svagt spel baserat på recensionerna, åtminstone i detta skede. Jag har förvisso inte satt några större förväntningar på detta hypercasuala berättelsespel, och Nanobits tidigare spel är inte särskilt relevanta för koncernens intäktsgenerering (Nanobits totala 3-månadersomsättning för tre spel är 300k$ på iOS jämfört med t.ex. Jawaker $1m – som också har en större D2C-andel – och Bitlife $600k).
). Spelet har klättrat till topp 40 mest nedladdade spel på iOS i USA från cirka plats 100-150 under en 3-månadersperiod.Sammantaget känns det som att momentum i portföljen för närvarande är bättre än vad man kunde se vid Q3-rapporten. Å andra sidan kommer Q4-omsättningen inte att få mycket hjälp från nya lanseringar, men jag ser 2/3 av spelen som potentiella bidragsgivare till organisk tillväxt 2026.
Edit. Situationen i punkt 5 var visst inte avklarad, då en domare i USA inte godkände lösningen, då den fortfarande innehöll konkurrensbegränsande element. Inte konstigt, med Google och Epic som parter 
Stillfronts aktie handlades idag till ett förmånligt pris med en rabatt på -7,21 % jämfört med måndagens kurs (1 veckas avkastning -13 %), samtidigt som västgrannens index tuffade på med en uppgång på +2,25 %. För att strukturera mina egna tankar följer här några observationer från den senaste tiden efter Q4-slutet:
Nanobits topp 4-spel, som haft en svag utveckling:
Sunshine Island var en framgång då det nådde Big Farm: Mobile Harvests omsättning på 2–3 kvartal (jämfört med Homestead som nådde dit på kanske bara ett?):
I övrigt verkar aktiviteten i Supremacy-spelserien vara något mjuk (förutom dagarna efter jul), men å andra sidan verkar till exempel Bitlife, Sunshine Island, Jawaker och Ludo Club ha utvecklats positivt under kvartalet. Även för Home Design Makeover har man (överraskande nog?) satsat på tydlig användaranskaffning då antalet nedladdningar ökade markant i december – förhoppningsvis syns inte detta i form av svagare marginaler i NA-segmentet. Sammanfattningsvis ser det ut som att man under Q4 har förberett sig (framgångsrikt?) för 2026, och förhoppningsvis återspeglas detta i guidningen. Allt ovanstående är ansvarslös spekulation mitt i ett överflöd av fragmenterad information.
Det är inte så mycket aktivitet i tråden, så jag lyfter fram den här nyheten här också. Pareto har tagit med Stillfront som ett av sina Top 15-val bland svenska aktier för 2026. Jag hittade ingen direktlänk från Pareto själva till detta, men det dök upp på Nordnet och fanns även på andra ställen:
https://www.marketscreener.com/news/pareto-unveils-its-15-top-stock-picks-for-2026-ce7e58dedf88f427
Marknadstajmingen blev inte rätt (den här gången heller). Omsättningen låg ganska nära prognoserna vad gäller den organiska tillväxten, men resultatet var svagt (Adj. EBITDAC -8 % mot konsensus) främst på grund av större valutakurseffekter än vad analytikerna hade förutsett. Den största besvikelsen för mig (och säkert för marknaden) var dock ledningens återhållsamhet och rentav anemi i att ge utsikter för det kommande året eller ens det innevarande kvartalet, något som bolaget historiskt sett (om än ofta med dålig framgång) har gett. Den strategiska översynen pågår fortfarande, så kanske det fortfarande sjuder något under ytan, även om vi har fått vänta länge på större nyheter. Hur som helst är kursutvecklingen YTD -29 % och korta positioner är på en kortsiktig topp på 4,85 % – AI-anemi på spelmarknaden hjälper nog inte saken.
När det gäller nya spellanseringar nämndes att BIG Farm: Homestead visar goda tecken i ett tidigt skede, vilket kan ses i data från Sensor Tower. Supremacy: Warhammer har å sin sida fortfarande inte fått något officiellt lanseringsdatum, så slutskedet i utvecklingen har dragit ut mer på tiden än väntat trots betafasen. Albion Online kommer som konsolversion till Xbox under senvåren.
Det största utbytet i rapporten är nog den nya segmentrapporteringen, vars informationsvärde är tveeggat jämfört med den nuvarande. Å ena sidan blir det sämre sikt på sista raden, men för strategiska IP:n fick vi tillväxtsiffror och omsättning på franchisenivå. I likhet med de höjda tilläggsköpeskillingarna (earn-outs) visar ny data att Jawaker (nu det största IP:et sett till omsättning) är juvelen i denna skräphög, med en tillväxt på återigen över 20 % på årsbasis (närmare 30 % i Q4) och en marginal på cirka 70 % utan betydande capex (baserat på earn-outs + capex på segmentnivå). Börsvärdet för bolaget är 2.4bnSEK och skulden inklusive earn-outs 5bnSEK (nettoskuld 2.0x adj. EBITDA - capex). LTM fritt kassaflöde 922mSEK och FCFE-yield ca 38 %. Osäker framtid och svagt genomförande, men billigt är det ju…
