Mine investeringsfejl i 2022
Dette bliver sandsynligvis det længste indlæg i dette forums historie, hvor jeg beskriver mine investeringsfejl fra 2022. Det var på ingen måde en selvfølge, at jeg overhovedet ville publicere dette indlæg, for udover ærgrelsen over de økonomiske tab, er et så knusende dårligt år ærligt talt også pinligt.. 
Især den vilde udvikling i min portefølje i årene 2019-2021 var tydeligvis stor nok og langvarig nok til, at mine tanker om egne evner som investor var vokset sig alt for store. Disse seneste 9 måneder har meget håndgribeligt pillet alle sådanne illusioner af mig.
Jeg gennemgik mine egne forumindlæg fra det seneste cirka halve år for at forsøge at genskabe datidens sindstilstand og tanker (jeg har linket disse gamle kommentarer i teksten, hvis nogen har lyst til at læse med). Ved at gennemgå dem forsøger jeg at lære af mine egne fejl, så jeg – når den næste store boom-bust-cyklus rammer om 10 år (eller hvornår den nu rammer), og min portefølje er endnu større – ikke smadrer den lige så voldsomt som nu. Jeg har allerede samlet en lang liste over nye “regler” til min egen liste over investeringsregler på baggrund af 2022.
Jeg vil gerne starte med at slå fast, at 2022 har været mange størrelsesordener mere elendigt end noget tidligere år, både i procenter og især i euro, eftersom min portefølje ved årets start lå ret tæt på sit ATH-niveau (all-time high). Omkring halvdelen af min portefølje er blevet udraderet i år, og selvom det tidsmæssigt “kun” har sat min portefølje tilbage til situationen for ca. 2 år siden (efteråret 2020), har faldet i procenter og især i euro været så voldsomt, at det til tider har gjort rigtig ondt (og stadig gør det). Dyket under corona-foråret var tidligere det største krak i min portefølje, da jeg endnu ikke var i markedet under finanskrisen. Dengang gik jeg for første gang nogensinde i næsten 100 % kontanter ved et fald på -15 %; denne gang har jeg stort set sejlet gennem hele året med en aktieandel tæt på 100 %. For en investor med rødder i et langvarigt bull-marked har dette været en helt ny oplevelse, som har understreget, at jeg ikke forstår at investere i et bear-marked. Forhåbentlig gør jeg det i det mindste en smule bedre i det næste 
Ud over at lære af fejlene har dette indlæg to andre formål:
-
At fungere som en form for terapi for mig selv. Jeg har en stærk tendens til at blive hængende i fejlene og dvæle ved “hvad nu hvis”-scenarier, og hvad jeg burde have gjort anderledes. Ved at skrive tingene ned håber jeg, at jeg lettere kan bearbejde disse fejl, omsider lægge dem bag mig og rette blikket mod fremtiden og mod, hvordan man herfra skaber afkast i markedet. De tabte euro kommer ikke tilbage. Året 2022 har lært mig, at investeringspsykologi også for mit eget vedkommende er det svageste led som investor.
-
At give sparring og moralsk opbakning til jer andre medinvestorer. Jeg ved, at der er mange andre på forummet, hvis 2022 ser rigtig grimt ud. Man må ikke lade sig slå ud, men i stedet fortsætte med langsigtet investering. Der kommer helt sikkert mange flere af disse større fald i løbet af ens investeringskarriere.
Jeg anbefaler at tage en stor kop varm kaffe, så I kan komme med mig på en lille tidsrejse. 
Historien begynder i 2021, dengang rentes rente stadig spillede for fuld udblæsning.
2021:
Begyndelsen af året og især sommeren 2021 bød på markante stigninger i min portefølje. Toppen for min portefølje faldt i starten af august, hvor mange small cap-selskaber toppede kursmæssigt.
Jeg var allerede i løbet af 2021 begyndt at overveje, hvordan jeg skulle forsøge at klare den uundgåelige markedstop og det efterfølgende fald, for det var tydeligt, at markedet kørte overophedet. Min første handling var, at jeg i juni 2021 stoppede med at tilføre nye penge til aktier, og faktisk solgte jeg størstedelen af mine kryptoaktiver og godt 10 % af min aktieportefølje for at placere pengene i ejendomsinvesteringer. Derudover begyndte jeg at dreje aktieporteføljens tyngdepunkt over mod aktier med P/E-værdier mellem 10 og 20, da jeg mente, at risikoen for oppustede værdiansættelsesmultipler her ville være lavere. Hvis indtjeningen holdt, som jeg troede på for de udvalgte selskabers vedkommende, tænkte jeg, at jeg kunne begrænse mine tab, selvom der ville komme turbulens på markedet. Mange aktier så i efteråret 2021 stadig helt rimeligt prissatte ud baseret på deres 2022-estimater, så jeg troede ikke på et kæmpe boblekrak for disse.
Endnu i efteråret 2021 følte jeg, at jeg havde fingeren godt plantet på markedets puls. Dengang skrev jeg også på forummet, at mange af forummets favoritaktier havde oplevet store fald, og at jeg holdt nøje øje med Harvia og Qt som indikatorer på, at sentimentet var ved at kølne af
En anden ting, jeg fulgte, var forskellige indikatorer, der sammenlignede markedssituationen med IT-boblen. Her er et eksempel fra november, hvor disse grænser blev brudt. Min egen holdning var dog, at vi denne gang ville se et endnu vildere “overdrive”, eftersom stimulanserne havde været helt exceptionelle:
Karakteristisk for mit eget sentiment var, at jeg allerede i september 2021 for første gang mente, at dette dip nok var overstået, og at festen snart ville køre videre:
Selvom small cap-stemningen var begyndt at erodere kraftigt (Qt tog også sit første store dyk omkring oktober-november), var jeg stadig meget optimistisk omkring markedsudviklingen, og min tanke var, at jeg i hvert fald ikke ville reducere i porteføljen før børsens historisk stærkeste periode – nemlig årsskiftet. I december nåede S&P500 da også et nyt ATH, og udsigterne til et julemands-/januarrally så lovende ud.
Værdiansættelsesniveauerne i min egen portefølje så i december også meget moderate ud i mine øjne baseret på 2022-estimaterne:
Det med høje værdiansættelser er jo også sådan, at det gælder vel ikke hele markedet. F.eks. er P/E-multiplerne for de største positioner i min portefølje baseret på 2022-estimater (2022 starter forresten om 2 uger): 9,4; 10; 11,2; 13,5; 13,6; 15,8; 17,1.
Der var tale om forskellige voksende og profitable small cap-selskaber (såsom Kamux, Tecnotree, Solteq, Innofactor osv.)
Dengang snakkede man stadig om, at FED måske ville hæve renten 2-4 gange i 2022, og økonomien så fin ud, så jeg mente heller ikke, at der var grund til at frygte rentespøgelset endnu, da værdien af de virksomheder, jeg ejede, lå i den nære fremtids indtjening.
Jeg afsluttede året på forummet med denne bemærkning:
Værdiansættelserne i min portefølje har i hvert fald korrigeret til niveauer, hvor jeg personligt ser frem mod 2022 med en vis nysgerrighed. Jeg hører til de forsigtige optimister, der tror på, at næste år bliver bedre, end de skrækscenarier der males op nu, selvom vi næppe ser topafkast som i 2020/2021 igen. Men det gælder om at gå forsigtigt frem og sikre de seneste års gode afkast. Så ind i det nye år med Buffetts teser: 1. Don’t lose money, og 2. Don’t forget the first rule.
At læse dette i bakspejlet gør virkelig, virkelig ondt, for netop manglen på at følge de to regler har ødelagt mit investeringsår 2022.
2022 forløb så i en lidt anden stemning end 2021:
2022:
Året startede i håbefulde rammer. Jeg tilhørte stadig “inflation is transitory”-lejren og troede på, at renteforhøjelserne ville blive færre end den daværende konsensusforventning.
Jeg regnede med, at inflationen senest i foråret ville aftage, når sværere sammenligningsperioder begyndte at melde sig. Inflationen eller renteforhøjelserne bekymrede mig ikke synderligt, da jeg troede, at begge dele ville blive midlertidige og korterevarende fænomener end frygtet, og selv hvis de skulle trække ud, mente jeg at have undgået de værste miner ved at mindske risikoen for høje værdiansættelsesmultipler i min portefølje. Virksomhedernes værdi lå i den nære fremtids indtjening. Derudover havde jeg flere aktier inden for IT-servicesektoren, og jeg regnede med, at inflationen først ville ramme disse med forsinkelse, primært hvis inflationen slog igennem på lønningerne – hvilket der i Finland/Norden endnu ikke var nogen tegn på.
Mange aktier havde også allerede set store fald fra deres ATH-niveauer, så jeg tænkte snarere, at vi kunne se et mindre rebound i teknologisektoren og i small caps og et rally, mens det var mere sandsynligt, at de store selskaber ville falde, da de hidtil havde holdt skansen godt.
Tilliden til porteføljens egne aktier var fortsat høj, her er nogle korte uddrag:
- Kamux: Jeg vurderede ikke, at inflationen ville have en væsentlig langsigtet effekt på forretningen, fordi varelageret omsættes så hurtigt. Væksten fortsatte overbevisende.
- Tecnotree: Rekordhøj ordrebeholdning, så Inderes’ estimater virkede meget konservative. Jeg troede fuldt og fast på, at resultatet ville vokse fra året før.
- Innofactor: Egne rygter fra markedet tydede på, at MS-produkterne gik som varmt brød. Inflationen kunne endnu ikke mærkes på de nordiske lønninger, og multiplerne var helt i bund.
- Wulff: Synergierne fra opkøbet slog igennem hurtigere end ventet, hvilket let ville opveje lidt modvind fra inflationen. Værdiansættelsen på det forventede P/E-tal var allerede under 10.
osv. osv.
Porteføljen havde allerede været i en faldende tendens i et halvt år, men der var endnu ingen reel bekymring, og humøret var højt:
Min oprindelige plan havde været for en sikkerheds skyld at reducere aktieandelen med 20-30 % efter julemands-/januarrallyet, men rallyet udeblev for small caps, så jeg fik ikke solgt ud. Derefter satte jeg mig for at vente på, om der i februar ville komme den længe ventede opadgående korrektion, som man kunne sælge ud i, da der længe havde været talt om et rebound for vækstaktierne.
Kurserne fortsatte imidlertid med at sive i februar, alt imens situationen i Ukraine spidsede til. Men selv den 21. februar troede jeg ikke for alvor på, at der ville ske noget større, da jeg anså det for et fuldstændig irrationelt træk fra Ruslands side. Der kunne måske opstå lidt mindre træfninger på Donetsk/Luhansk-aksen, men en fuldskala krig troede jeg overhovedet ikke på. I stedet for at reducere i porteføljen havde jeg købt op i de faldende kurser. Jeg bildte mig ind, at stemningen allerede var ekstremt bear (sådan kan et par år med optur fordreje ens opfattelse af et “normalt” sentiment 
).
Så invaderede Rusland Ukraine, og min playbook blev fuldstændig væltet. Selvom jeg ikke havde investeret i en eneste reel Rusland-eksponeret aktie, røg small caps lodret ned i dagene efter krigens udbrud (bortset fra, at de stigende brændstofpriser ramte Kamux voldsomt hårdt, hvilket jeg ikke evnede at gennemskue omfanget af). Jeg gik ind i dette uvejr med fuld aktievægt, så der var reelt ikke meget at stille op. Det gav ikke længere mening at sælge, da jeg var ret overbevist om, at der ville komme et vist rebound efter krigens indledende chok, men jeg kunne heller ikke købe noget, da jeg allerede var 100 % investeret.
Set i bakspejlet må jeg også erkende, at krigen påvirkede mig bredere. I ugerne efter krigens udbrud brugte jeg en masse tid på en til tider næsten neurotisk overvågning af krigens udvikling og kunne ikke længere fokusere ordentligt på at passe mine investeringer.
I marts ledte jeg desperat efter tegn på, om vi kunne få gang i et lille bear market rally:
Men også i starten af marts raslede kurserne ned, da krigen pustede yderligere til inflationen. Disse frasalg virkede ubegrundede i mine øjne, for jeg kunne stadig ikke se, at krigen eller inflationen for alvor påvirkede mine selskabers indtjening.
Mellem midten af februar og starten af marts faldt min portefølje ca. 15-20 % på et par uger (på den værste enkeltdag faldt den rent faktisk -6 %). Man kom dog rimelig pænt tilbage fra det hul, og på det tidspunkt troede jeg, at bunden nu var nået. Dette blev der også fablet om i finansmedierne: at bunden ofte nås, når krisen bryder ud. Desuden troede jeg, at krigen i sidste ende ikke ville have en stor effekt på verdensøkonomien, da Rusland primært producerer olie og gas, og jeg regnede ikke med, at handlen med disse ville fryse til pga. Europas store afhængighed (men den vurdering ramte så også helt forbi). På dette tidspunkt troede jeg stadig på, at det ville være muligt at redde hele årets udvikling hjem på mellem 0 og -10 %.
Selvom Q1-regnskabssæsonen i april-maj var til den svage side for mine egne aktier, var min holdning, at enten
a) var det værste ved at være overstået eller i hvert fald stort set indpriset i kursen (f.eks. Kamux), så det allerede var for sent at hoppe af, eller
b) de kommende kvartaler ville blive bedre. Jeg var fortsat særligt optimistisk omkring Tecnotree og Wulff.
I løbet af foråret skete der rigtig meget i mit liv uden for investeringerne, hvilket holdt mig ekstremt travlt optaget. I april-maj forsøgte jeg stadig at følge lidt med i markedet, men da sommeren kom, rakte tiden overhovedet ikke. Mange træk, som jeg normalt ville have lavet, blev ikke foretaget, fordi jeg – selvom jeg flere gange identificerede, at tiden kunne være inde til en lille svinghandel i forskellige aktier – erkendte, at jeg ikke kunne følge op med den intensitet, som aktiv handel kræver. Derfor lod jeg konsekvent være. Jeg tænkte også, at hvis jeg ikke havde tid til at sætte mig ordentligt ind i tingene, var det bedst ikke at gøre noget og i stedet holde fast i de aktier, jeg allerede havde i porteføljen og kendte. Dette afspejlede sig også i mit handelsomfang, som dalede i løbet af foråret og kollapsede over sommeren.
Antal handler:
Marts: 25
April: 15
Maj: 15
Juni: 3
Juli: 3
August: 6
Det største problem, tidsmanglen medførte, var, at jeg ikke havde tid til at sætte mig ind i nye selskaber. Mine investeringer har i mange år været koncentreret om small caps på børsen i Helsinki, og afkastet har været fremragende de seneste år. Nu fik stort set alle small caps tæsk fra højre og venstre, så ved ren aktieudvælgelse blandt denne velkendte pulje var der reelt ikke engang nogen gode kort at spille. Desuden vurderede jeg fortsat, at sandsynligheden for et rebound i small caps var steget, mens mange større selskaber fortsat holdt skansen relativt pænt. Dem ville jeg ikke skifte over til uden grundig research, da jeg forventede, at de som samlet gruppe snart ville korrigere nedad.
En anden grund til min passivitet udover tidsmanglen var, at situationen i min portefølje i maj allerede så rigtig grim ud (i omegnen af -30 %). Min mentalitet var faretruende havnet i et “det kan også være lige meget nu”-leje. Selvom jeg så en oplagt mulighed for at reducere i en aktie og eventuelt købe den 10 % billigere, lod jeg være, fordi jeg tænkte, at selv hvis jeg fik ret, ville gevinsten ved en lille handel alligevel ikke batte noget i det store billede. Min villighed til at nedbringe aktieandelen faldt hele tiden, for den hurtigste måde at indhente tabene på ville naturligvis være at have en høj aktievægt, så effekten ville være størst, når det uundgåelige rebound engang kom. Min absolut største frygt var at sælge på bunden.
Hele foråret og sommeren sparkede jeg i tankerne febrilsk inflationsdåsen foran mig, en måned ad gangen. Hver måned ventede jeg på at se inflationstoppen (“det kan da umuligt blive værre end det her”), men det viste sig at være ren ønsketænkning.
Der var sket et stort fald i min portefølje i den sidste uge af april, så jeg droppede også min plan om at reducere aktieandelen i maj efter “Sell in May and go away”-princippet. Min vurdering var, at multiplerne på mine selskaber allerede var så lave, at de på trods af en svag periode sandsynligvis ville klare sig helt fint. Hen over sommeren sivede kurserne dog yderligere, og Q2-regnskabssæsonen var et regulært blodbad for min portefølje. Samtlige af mine væsentlige positioner faldt tocifrede procentsatser på selve regnskabsdagen (med undtagelse af Kamux, der tog det fald via en nedjustering dagen før regnskabet…).
I skrivende stund befinder vi os i slutningen af september, og min portefølje ligger lavere, end den har gjort på noget tidspunkt i år – faldet har altså stået på uafbrudt hele året og er ovenikøbet accelereret undervejs. Mentalt er dette indlæg mit forsøg på at nulstille Q1-Q3 med det mål for øje, at arbejdet fra og med Q4 starter på en “frisk tavle” for at rette op på porteføljen.
Hele året har været præget af, at jeg ikke har formået at stoppe mine tab, fordi jeg hele tiden har ment, at værdiansættelsen på alle mine positioner lå på et moderat niveau, og at “det er for sent at sælge nu”. Gennem mit aktievalg mente jeg at have rustet mig rimelig godt mod et fald i de acceptable multipler, men i bakspejlet var jeg alt for optimistisk omkring mine selskabers indtjeningsudvikling, som har skuffet fælt i forhold til estimaterne (både mine egne og Inderes’). Jeg har altid vidst, at jeg er dårlig til at sælge med tab, men i år har dette problem materialiseret sig på værste vis. Jeg er hele tiden blevet siddende og har ventet på det der 10-20 % rally, som bare aldrig kom til min portefølje; i stedet har den sivet langsomt og ubønhørligt nedad. Siden starten af maj har porteføljen på intet tidspunkt oplevet en stigning på mere end +3 % fra tidligere bundniveauer.
Her er en opsamling på mine investeringsfejl i år:
- Jeg holdt mig ikke til min investeringsplan. Min plan var at reducere aktieandelen i porteføljen i starten af året og fortsætte med at nedbringe risikoen. Jeg glemte fuldstændig planen om at sikre gevinsterne fra 2020-2021. Jeg fik endda en ny chance for at begrænse tabene i april, da kurserne steg efter “krigs-dippet”, samt i sommeren før Q2-sæsonen, og jeg overvejede det seriøst, men jeg låste mig fast i en farlig “tabene skal vindes tilbage”-mentalitet.
- Alle mine makroøkonomiske vurderinger har ramt så meget forbi skiven, som det overhovedet er muligt. Jeg troede slet ikke på, at Rusland ville invadere Ukraine, jeg troede på, at inflationen ville toppe, og at renteforhøjelserne snarere ville byde på positive overraskelser. Virkeligheden bød på en fuldskala krig, store sanktioner oveni og en energikrise; inflationen stak helt af uden tegn på aftagende tendens, og udover at FED allerede nu har hævet renterne mere, end jeg nogensinde troede på, med flere forhøjelser på vej, er ECB også begyndt at hæve renterne – hvilket jeg ved årets start overhovedet ikke troede på.
- Min aktieudvælgelse og mine selskabsspecifikke estimater har fejlet totalt. Jeg har stirret mig for blind på mine selskabers estimatbaserede multipler og troet på, at indtjeningen ville holde langt bedre, end den reelt har gjort, og derfor anset dem som billige igennem lang tid.
- Jeg har ikke taget nok hensyn til markedets generelle udvikling og narrativ. Jeg har bildt mig ind, at mine gode selskaber nok skulle svømme mod strømmen, selvom markedssentimentet i mange måneder har været udpræget negativt.
- Jeg forstod ikke til fulde den realitet, at når udenlandske investorer begynder at drosle ned for risikoen, er det small caps på randmarkeder, der rammes hårdest. Jeg burde være søgt mod “sikre havne” – altså store selskaber.
- Jeg har ikke formået at stoppe tabene. Efter nye bundniveauer er jeg hver gang blevet siddende og har ventet på det “bear market rally”, hvor jeg kunne sælge fra. Selvom man i juli så et stort rally på indeksniveau i USA, var der som tidligere nævnt ikke skyggen af opsving i min portefølje efter starten af maj; den har været i et konstant, jævnt fald. Der var intet rebound at spore i small caps.
- I takt med at markedsrisikoen steg, har jeg i stedet for at diversificere koncentreret min portefølje yderligere i mine “favoritaktier” (primært Kamux og Tecnotree), fordi jeg mente at kende dem bedst. Efter at jeg allerede anså dem for billige, er begge faldet yderligere ca. -40 %. De største positioner i min portefølje har også været dem, der er faldet mest.
- Jeg droppede teknisk analyse, selvom den gentagne gange ville have fortalt mig, at det stadig var en god idé at sælge ud. Men jeg brød mig ikke om signalerne, så jeg bortforklarede de negative tendenser for mig selv.
- Jeg har selv ofte citeret, at “Håb er en dårlig strategi”. Alligevel føles det som om, at det har været min primære strategi i 2022. Jeg har nægtet at acceptere realiteterne og har desperat klynget mig til håbet om, at “det her kan da umuligt blive værre”.
Hvis man skal finde noget positivt, er sandsynligheden for, at 2023 bliver værre end 2022, trods alt ret lille..
