Navn: Sensys Gatso
Land: Sverige, børsnoteret i Stockholm siden 2003
Branche: Trafikovervågningsløsninger
Omsætning: 624 MSEK
Markedsværdi: 700 MSEK
P/B: 1,11
P/S: 1,05
IR: https://www.sensysgatso.com/investors
Historie:
Sensys Gatso (SG) er en virksomhed, der har været aktiv inden for trafikovervågningsløsninger i over 40 år. Virksomheden er vokset organisk og gennem opkøb, hvor den mest betydningsfulde var fusionen med det hollandske firma Gatso for ca. 10 år siden. I dag er Sensys Gatso en global aktør med forretningsaktiviteter i flere lande i Europa, Nordamerika, Asien og Afrika.
Branche og produkter:
Sensys Gatso har specialiseret sig i at levere trafikovervågningsløsninger, der hjælper med at forbedre trafiksikkerheden og effektiviteten. Produktporteføljen kan opdeles som følger:
- Trafikkameraer: Fartkontrol, trafikstyring og overvågning af kryds (rødt lys osv.)
- Trafiklysstyringssystemer: Intelligente systemer, der optimerer trafikflowet
- Trafikdatasystemer: Realtidsinformation om trafikken
- Services: Installation, vedligeholdelse og rådgivning
Markedssituation:
SG er en af de største aktører i branchen og den største af de virksomheder, der udelukkende fokuserer på denne sektor.
Det samlede marked er i vækst, og SG står som europæisk virksomhed stærkt på det amerikanske marked. En årsag til dette er TrAAS (Traffic Enforcement as a Service), hvor en kommune eller by outsourcer trafikovervågningen til virksomheden for en tidsbegrænset kontraktperiode. For den offentlige sektor er løsningen kapitallat og sænker tærsklen for anskaffelse. I Europa er modellen ikke populær, i hvert fald ikke endnu, og derfor sælges der stadig systemer på hjemmemarkedet, hvor driften forbliver hos køberen.
Nedenstående billede viser (copyright: Kepler Cheuvreux, ligesom de øvrige billeder) virksomhedens internationalisering på knap 10 år. Samtidig ses det europæiske hjemmemarkeds andel falde relativt fra 61% → 22%.
Virksomhedens eget salgsmiks afspejler tydeligt variationen mellem systemsalg (System Sales) og trafikovervågningstjenester (TRaas). TRaas vokser støt, mens systemsalget varierer i takt med de vundne handler og deres tidsplan for implementering.
Som i så mange andre sektorer forsøger virksomheden at udjævne de sæsonmæssige udsving i systemsalgets pengestrømme ved at gøre sine aktiviteter til serviceydelser og øge dækningsgraden gennem TRaas og eftermarkedssalg.
I ordrerne er man (primært) prisgivet den offentlige sektors indkøbsprocesser og politiske strømninger. For eksempel afventer allerede solgte systemer i Ohio ibrugtagningstilladelser, efter at forvaltningen har ændret godkendelsespraksis. Dermed kan tidsforskellen mellem salg og pengestrøm afhænge af andet end virksomhedens egen præstation.
Virksomheden har et mål om at nå en omsætning på over en milliard svenske kroner i 2025, hvoraf TRaas-andelen skal udgøre over 60%.
Da de betydelige aftaler i Sverige og Holland (samlet 1250 MSEK, fordelt over flere år) begynder at bidrage fuldt ud til indtjeningen fra næste år, er springet fra 2023-omsætningen på 624 MSEK ikke umuligt.
Hvad bliver der på bundlinjen og i kassen?
Inden for systemsalg har EBITDA-marginen de seneste år ligget på 10-15%, og inden for services på mellem 17-22%. Betydelige udbudssejre og væksten i TRaas-modellen skaber front-end omkostninger, og salgsmikset påvirker virksomhedens årlige marginer. I næste års mål bør EBITDA-niveauet være over 15%.
By the end of 2025, our ambition is to exceed SEK 1 billion in net sales, with more than SEK 600 million from TRaaS, while increasing our EBITDA margin to over 15%
På grund af vækst og front-end omkostninger (udbud, TRaas) kan virksomheden ikke finansiere væksten alene via pengestrømmen, så her i efteråret optog man et obligationslån på 30 MEUR (euribor + 4,75), hvormed væksten kan finansieres, samtidig med at tidligere gæld rulles over.
Virksomheden er ikke særligt forgældet. Man skal dog holde øje med, at store projekt-tilgodehavender bliver omsat til kontanter, så væksten ikke går i stå på grund af manglende kapital. Fordelen ved den offentlige sektor er, at konkursrisikoen er mindre end normalt.
Nedenstående billede viser tydeligt, hvordan de årlige Capex-udgifter varierer betydeligt. Af samme årsag varierer den frie pengestrøm, selvom TRaas-indtægter i fremtiden bør udjævne behovet for at optage fremmedkapital til finansiering af projektomkostninger.
Risici og trusler
Autonom trafik vil med tiden være en af de faktorer, der kan udtørre indtægtsstrømmene, men realistisk set vil det først ramme indtjeningen fra slutningen af 2030’erne, hvis overhovedet. Udskiftningen af bilparken tager under alle omstændigheder sin tid. Efter min mening ses denne kendte risiko som værende større, end den egentlig er.
For USA’s vedkommende er den politiske situation en større risiko – jeg antager, at en demokratisk sejr ville være en bedre mulighed for virksomheden, selvom situationen i de enkelte delstater formentlig har større betydning.
Konkurrencesituationen kan ændre sig med AI og bringe nye iværksættere på banen ved siden af de traditionelle aktører. Man kan dog ikke klare sig i branchen uden et vist kapitalbehov og en troværdighed opnået gennem resultater, så hurtige disruptioner er efter min mening ikke sandsynlige.
Branchen er naturligvis præget af konkurrence, så SG’s position og resultatiniveau er ikke mejslet i sten, præcis som det gælder for alle andre firmaer.
Hvorfor skulle man også købe denne?
Hvorfor ville det være et godt tidspunkt at købe lige nu? Jeg er ikke ejendomsmægler og opfordrer derfor ikke altid til køb, men med kursen på sit laveste i fem år (61,4 SEK) tillægges virksomhedens vækstrejse og dens vending mod rentabilitet ikke betydelig værdi. En lang kælketur i kursen er selvfølgelig ikke i sig selv et godt argument for køb.
Jeg ved ikke, hvad markedet har eller ikke har indpriset af negative nyheder, men med almindelig drift og uden store politiske omvæltninger bør 2025 bringe stigende omsætning og en positiv fri pengestrøm i takt med indtægtsføringen af store projektleverancer. Valutakursudsving tilfører spillet sit eget krydderi (især parret USD/SEK).
Forskellen til Kepler Cheuvreux’ (købs)analyses kursmål på 95,0 SEK er blevet stor. Penser/Carnegie fastsætter DCF-værdien til 84 SEK og fair value-intervallet til 80-100 SEK. (Hver især kan tillægge en betalt analyse den værdi, de ønsker.)
Baseret på Kepler Cheuvreux’ estimater ville P/E ligge omkring 11 med 2025-tallene, og væksten ville stadig være i omegnen af 20%. Baseret på virksomhedens kommentarer burde de største vækstinvesteringer nu være overstået, så fordelene ved TRaas bør ses i stigende grad frem mod slutningen af årtiet.
Der kommer ikke udbytte fra denne maskine i flere år endnu, men i stedet for udbytte nyder jeg hellere væksten i TRaas-forretningen. (I ivrige tilhængere af udbytte, læg venligst tjæren og fjerene væk, det kilder 
)
Salgskriterier for aktien ville være aftagende vækst og svigtende omkostningsdisciplin.
Disclaimer: Hvis du på en eller anden måde orkede at kæmpe dig herned (eller bare er masochist), takker jeg for opmærksomheden. Dette er (heller ikke) en købsanbefaling, og ansvaret ligger hos modtageren. Under skrivningen af dette blev intet andet skadet end det finske sprog i form af lejlighedsvise anglicismer, haltende grammatik og utilsigtede slåfejl.
–
Betalte analyser:
Her bør man søge (især Keplers præsentation) efter taldata om markedets størrelse osv. for et mere nuanceret indblik. Jeg fokuserede i teksten på det store billede og den brede pensel.
Kepler Cheuvreux: https://sponsored-research.keplercheuvreux.com/be/kepler-file/document?file=EQ360P_1069137.pdf&id=8c7ae4d2-add6-11ed-bd0b-0050568f8cb8
Penser / Carnegie: https://www.carnegie.se/pdf/commissioned_research/Y3JpZF84MDE4XzE0MTVfMQ==