4 hovedpiner: 1) cellulose i Finland, 2) udsigterne for andet halvår, 3) verdenssituationen, 4) genopretningen fra skovindustriens lavpunkt går i sneglefart.
Det er positivt, at leverancerne fra Leuna allerede er i gang, at cellulosen fra Uruguay øger effektiviteten, at strukturelle ændringer skrider frem, og at der er perspektiver inden for energi og biobrændstoffer.
Det skal nok blive godt til sidst, men dåsen blev igen sparket et stykke længere ned ad vejen. Vi venter stadig på @Antti_Viljakainen dybdegående analyse
Tilføjelse: Mens jeg skriver dette, falder UPM med næsten -5 % og Stora Enso med næsten -8 %.
Husker jeg rigtigt, at værdien af Storas skovaktiver er ca. 11 € / aktie? Det betyder, at værdien af den øvrige profitable forretning i øjeblikket er —2 € / aktie?
Forudsat at bogført værdi er markedsværdi. Vi ved endnu ikke, hvilken værdi markedet vil tildele de udskilte skovarealer, når de først er børsnoterede. Normalt handles de vist til en kurs under den indre værdi.
The fair value of the forest assets was EUR 8.5 (9.0) billion, equivalent to EUR 10.80 per share, reflecting the impact of the divestment of 12.4% of forest assets in Sweden in 2025.
Du får forretningen med oveni til den nuværende kurs, og hvis den bare var 1 € værd pr. aktie, ville 11,8 € være en ganske god handel til den nuværende pris. Selvfølgelig handles skovaktiver næppe til P/B 1, men snarere et stykke under. Man kan derefter overveje, om det er fornuftigt at købe fysisk skov eller det billigere “nye” Stora-skovselskab. Som den dovne type ville jeg selv vælge den billigere og lettere løsning. Efter min mening er det en interessant aktivklasse, fordi skov ikke korrelerer så stærkt med andre aktiver. Selvfølgelig kan afkastet fra skov også blive lavere end afkastet fra aktier.
På den anden side har børsnoterede selskaber med fokus på skoveje ikke givet et afkast i årevis. Som eksempler kan nævnes svenske SCA (Europas største private skovejer) og amerikanske Weyerhaeuser (USA’s største private skovejer) samt Rayonier (en stor skovejer i USA og New Zealand). De har heller ikke udbetalt særligt store udbytter. Fortiden er naturligvis ingen garanti for fremtiden, og måske venter der afkast i fremtiden.
Der ville bestemt ikke være udsigt til nogen imponerende afkast. Sandsynligvis et par procent over inflationen eller noget lignende. Det afhænger i høj grad af, hvad man betaler for investeringen til at starte med. Jeg ved ikke, om de har ligget på et P/B-forhold på 2 fra begyndelsen, og om afkastet derfor har været svagt, men man betaler sandsynligvis ikke en voldsom overpris for Storas skov i hvert fald.
Hvis virksomhedens værdi er lig med værdien af dens træbestand, altså 150 mio. m3 * 40 euro = 6 mia. Og dette rejser også spørgsmålet, om mineselskaber eller olieselskaber bør værdiansættes mere ud fra ressourcer eller overskud; ofte kan ressourcerne være enorme. Tornator skaber et overskud på ca. 200 mio./år og har optimeret driften, og de har over 800 mio. ha skov. 250 millioner om året er et realistisk resultat for dette nye svenske skovejer-selskab, mon væksten i trækapitalen ville være 300 millioner euro/år? Hver gang der fældes, bliver der også beskyttet areal, og med de nuværende retningslinjer falder det areal, der kan udnyttes til skovbrug, hele tiden, og hugsten er i starten maksimalt 90 % af tilvæksten. Dette er et fuldt ud kvalificeret gæt, og en afvigelse på 100 millioner ville ikke overraske. Billedet, som Ilkka har delt, er dog efter min mening en god prognose for, hvordan det går med den regnskabsmæssige værdi på aktiemarkedet.
Storas aktie kan se billig ud, hvis man kun stirrer sig blind på den teoretiske værdi af skovaktiverne. Man kan lige så godt sige, at Stora har en gæld på 10 eur/aktie, så der er ikke meget værdi tilbage til skoven
At isolere én balancepost fra helheden er ekstremt misvisende.
Antti har lavet en virksomhedsrapport om UPM i forbindelse med Q2-resultatet
Det overordnede billede af UPM’s Q2-rapport var efter vores mening negativt, da især selskabets H2-prognose skuffede, præcis som vi frygtede i vores forhåndsvurdering. Vi har nedjusteret vores prognoser for UPM’s fortsættende aktiviteter på kort sigt en smule og har medregnet det sandsynlige frasalg af Plywood i starten af november i vores prognoser og vurdering. Derfor sænker vi vores kursmål for UPM til 22,00 euro (tidl. 24,00 €) og gentager vores “reducer”-anbefaling. Aktien er på kort sigt endnu ikke billig (2026e: P/E 16x), og indtjeningsvækst er tidligst i sigte næste år. Efter vores vurdering forbliver aktiens forventede afkast derfor stadig omtrent på niveau med afkastkravet.
Antti har lavet en selskabsrapport om Stora Enso i forbindelse med Q2
Det overordnede billede af Stora Ensos Q2-rapport var efter vores vurdering svagt. Den svære markedssituation viser ikke mange tegn på forbedring, og det er en langsommelig proces at løfte resultatet ved egen kraft, selv under de bedste omstændigheder. Ud fra et resultatperspektiv mener vi ikke, at Stora Ensos aktie er prissat særligt attraktivt, men vi mener dog, at der gemmer sig værdi i balancen (Q2’26 TOT P/B 0,6x). Set i forhold til summen af selskabets dele (sum-of-the-parts) på lang sigt er aktien også billig, og den planlagte opsplitning kan potentielt frigøre den undervurderede værdi.
Mon ikke Inderes’ og DNB’s anbefalinger og kursmål er præget af en vurdering af situationen i de kommende kvartaler, mens de øvrige ser lidt længere ud i fremtiden?
Den største omkostningsfaktor for en cellulosefabrik er træfiber, som normalt udgør over 50 % af de samlede omkostninger. I Q2 blev der stadig brugt store mængder dyrt træ fra gamle vinterhugstområder. Nu er træomkostningerne på cellulosefabrikken i H2 måske 30 % lavere end i H2 2025; det er noget, virksomhederne formår at holde for sig selv, og jammeren i H2 2025 var måske berettiget. Denne prisreduktion vil gradvist udligne sig i forhold til andre markeder, efterhånden som det bliver muligt at udskibe flis og rundtræ fra Finland. Det betyder, at produktionen af cellulose i Q3 burde være mere rentabel i Finland end andre steder; nedlukninger sikrer, at der ikke er behov for at konkurrere hårdt om papirved, og savværkernes flisleverancer følger prisen på papirved, ikke prisen på savet tømmer eller tømmerstokke. Der er blevet leveret flis fra indenlandske savværker til Husum cellulosefabrik, men det er også stoppet nu.
Ved køb af tømmer betaler savværkerne næsten uden undtagelse mere for papirved end cellulosevirksomhederne gør. Hvis handlen med tømmer i højere grad skifter over til savværkernes indkøb, vil prisen på papirved stige. Et savværk producerer mange gange mere flis til en cellulosefabrik, end hvad det selv køber af papirved fra skovejere, og det mindre rentable køb af papirved hos savværksvirksomheden afspejles i flisprisen. Cellulosevirksomhederne agerer derimod stik modsat.
