UPM’s 3Q2026 bød ikke på positive overraskelser.
Fortum solgte halvdelen af sin kernekraftkapacitet på godt 1.000 MW til Google på en 20-årig aftale til en pris, der lå væsentligt over det nuværende spotmarked (dvs. ca. 5 % af kernekraftkapaciteten = stabil grundlast i Finland).
Via sine ejerandele har UPM en andel i Olkiluoto, der svarer til den samlede kapacitet i Loviisa – altså en potentielt lidt større pulje til salg gennem Olkiluoto-ejerskabet. Personligt tænker jeg, at eftersom datacentrenes ønske om at etablere sig i Finland er meget stærkt, deres indtjeningsevne/-behov er ekstremt høj, og forbrugsmønstret er relativt stabilt, så kunne den næste luns af stabil produktion meget vel blive prissat endnu højere.
Inderes: 22,0 → 22,0 EUR & Reducer
UPM’s Q3-rapport var en skuffelse, da selskabets resultatmæssige vending uventet tabte pusten over en bred kam. UPM fastholdt sine forventninger til H2, men vi vurderer ikke længere, at det er helt sikkert, at målene nås. Vi har nedjusteret vores estimater for UPM i de kommende år, men har på den anden side indregnet en PPA-aftale på kernekraft i Energys estimater for 2030’erne (jf. Google/Fortum-aftalen). På den baggrund fastholder vi vores kursmål på 22,00 euro og vores Reducer-anbefaling for UPM. Aktien er på kort sigt endnu ikke billig (2027e: P/E 14x), og en mere markant indtjeningsvækst er tidligst i sigte mod slutningen af næste år. Efter vores opfattelse overstiger aktiens forventede afkast derfor endnu ikke afkastkravet.
Vi har sænket vores estimater for UPM for i år og de kommende år med 4-9 %. Nedjusteringerne ramte især papiraktiviteterne (mængder og inflation) samt øvrige aktiviteter (forsinkelser i ramp-up på Leuna), hvorimod vi hævede vores estimater for Energy i takt med styrkede udsigter for den finske elpris. Vi forventer, at selskabets resultat vil stige gradvist fra næste år, drevet af en genopretning i efterspørgsel og priser i takt med den europæiske og globale økonomi, selskabets spare- og effektiviseringsprogrammer, et styrket resultatbidrag fra investeringer samt faldende finske træpriser. UPM har dog tidligst udsigt til et solidt indtjeningsniveau i 2028. Efter vores vurdering vil UPM kunne indgå PPA-aftaler om kernekraft med datacentre, hvilket – under forudsætninger, der nogenlunde svarer til den estimerede aftale mellem Fortum og Google – ville løfte UPM Energys justerede driftsresultat med over 100 MEUR i 2030’erne. Vi har indregnet en forventningsværdi af denne type i vores langsigtede estimater for selskabet.
Forventet afkast forbliver neutralt på et års sigte
UPM’s indtjeningsmultipler for de kommende år er ikke attraktive, da P/E-værdierne for de fortsættende aktiviteter for 2026 og 2027 ifølge vores estimater ligger på henholdsvis ca. 19x og 14x, og de tilsvarende EV/EBITDA-multipler er 12x og 9x. Også på balancebasis finder vi prissætningen temmelig neutral, når man holder en P/B-værdi på 1,3x (2026e) op imod selskabets målsætning om en egenkapitalforrentning på 10 % og vores estimater for en egenkapitalforrentning på 6–11 % i de kommende år. Det forventede afkast – sammensat af indtjeningsvækst, potentiale for faldende multipler (Q3’26 LTM P/E 17x), et balanceunderstøttet direkte afkast på godt 6 % samt udlodningen af Wisa-aktier – rækker trods det seneste kursfald fortsat kun lige til at matche afkastkravet. Vores DCF-model indikerer heller ikke noget tydeligt kurspotentiale for aktien.