Jeg publicerede en artikel om Sandstorm i værdikæden for et år siden. Siden da er selskabets aktie steget ca. 50 % sideløbende med guldprisen, men selskabets forbedrede fundamentale forhold er ikke blevet tillagt nogen værdi i sig selv. Derfor er det nu et godt tidspunkt at dykke dybere ned i selskabet.
Sandstorm Gold er den billigste af alle mellemstore ædelmetal-royaltyvirksomheder, men har det største vækstpotentiale i forhold til sin produktion. Derfor er der en uforklarlig kløft mellem værdi og pris.
Blandt andet har Buffett rost royaltyvirksomhedernes forretningsmodel, da du efter den indledende investering ikke behøver at foretage yderligere investeringer, men nyder en kontinuerlig pengestrøm og er i stand til at geninvestere næsten al overskuddet på grund af den lette forretningsmodel.
Ved at eje en bestemt andel af et aktivs pengestrømme i al evighed giver det dig også mulighed for positive overraskelser. I 1986 investerede Franco Nevada 2 millioner dollars i Gold Strike-minen, og siden den dag har den pågældende royalty genereret over en milliard dollars i pengestrømme for Franco.
Efterhånden som markedet har udviklet sig og mættet, skal du som royaltyvirksomhed opnå en vis størrelse for at få fat i de bedste royalties. Dette er særligt smertefuldt for aktionærerne, da det kræver løbende aktieudstedelser og gældsoptagelse.
I august 2022 gennemførte Sandstorm Gold en stor virksomhedstransaktion ved samtidig at købe Nomad Royalty Co. og Basecore Metals royalty-pakken. For at finansiere transaktionen steg selskabets aktiekapital med 50 %, og selskabet optog gæld på 500 millioner, samtidig med at Fed lige var ved at varme op til at starte rentestigningerne. Det hele blev kronet af, at;
- PE-fonden Orion, der via Nomad blev den største ejer, begyndte at sælge ud af sine beholdninger.
- SSR Minings (ejer af en vigtig uudviklet mine for Sandstorm) mine i Tyrkiet blev ramt af et jordskred. Praktisk talt over natten konkluderede markedet, at den uudviklede mine, Hod Maden, var værdiløs.
Aktionærernes rejse var kold i denne periode.
Siden da har SSR Mining fortsat med at udvikle minen samt foretaget virksomhedstransaktioner, hvilket taler for, at den tyrkiske regering ikke har til hensigt at binde dem op.
SSR Mining-sagen fungerede passende som en kapitulation, og siden da er selskabets aktie steget sideløbende med guldprisen, efter at den startede sin uendelige opstigning mod 3000 $. Dette har muliggjort to fundamentalt vigtige ting:
- Selskabet har været i stand til at betale sin gæld ned og overgå til at købe egne aktier.
- Produktionen fra de vigtigste miner, Hod Maden og Mara, er blevet næsten sikker, men også tættere på. Glencore taler nu aktivt om udviklingen af Mara i deres opkald, og opførelsen af minen er nu meget sandsynlig, da Argentina har givet visse skattefordele til miner, hvis opførelse påbegyndes inden juli 2026. SSR Mining oplyste i deres seneste investorkald, at de i begyndelsen af året vil præsentere, hvor meget de agter at investere i udviklingen af minen i 2025.
Som prikken over i’et nævnte selskabet på den 28. årlige CIBC Western institutional investor conference, at royaltyen fra Gualcamayo-minen, som de tidligere havde anset for værdiløs, vil blive udviklet, hvilket vil tilføje 8-9 millioner USD i pengestrømme ved de nuværende guldpriser.
Desuden trak selskabet forskellige aktie- og gældsbeholdninger på 300 millioner ud af baglommen → er nu praktisk talt gældfrit.
Selskabet har forsøgt at afhjælpe undervurdering og forkerte antagelser gennem god investorrelationskommunikation.
Ifølge direktøren har investorernes frygt været, at selskabet ville foretage en stor aktieemission uden forklaring, samt selskabets gældsætning. Han har i et år på forskellige konferencer og investorkald fortalt, at han forstår investorernes holdninger på grund af fortiden, men takket være den opnåede skala vil væksten fremover ske via pengestrømme, og de vil i den nærmeste fremtid fokusere på gældsafvikling og tilbagekøb af egne aktier. I forbindelse med sidstnævnte har selskabet netop startet et automatisk program for tilbagekøb og annullering af aktier, der dækker ca. 7 % af selskabets aktiekapital.
Fra Q3 investorkaldet:
"We have built the portfolio that we are proud of, which we can get cash flow from to not only pay down our debt and buy back shares. But the portfolio’s production has 100% growth coming in the future. I believe that, this third issue will take time to dissipate because when we grew Sandstorm over the past 15 years, for the first 13 years, we needed to raise equity when we found new deals. This is no longer the situation. We have reached our critical mass. We have been shrinking our share float. And we will either merge our company, sell it or grow organically within our means. As we stick to this plan over time, I believe people will gain confidence that we have a shrinking share float over time and not a growing one. "
Bemærk “we will either merge or sell”. Selskabet er altså åbent for, at hvis undervurderingen fortsætter, kunne selskabet købes ud af børsen. I praksis kunne enhver af samme størrelse eller større aktører købe selskabet ud med en præmie på 50 %, og det ville være værdiskabende.
Selskabet er også absolut billigt. Med de nuværende guldpriser vil selskabet generere 150 millioner $ i frit cash flow, hvilket betyder, at selskabet ville handle til en P/FCF på 12 i 2025. Hvis minerne bygges, og guldprisen forbliver på disse niveauer, bliver det ligefrem dumt med en P/FCF på 7 i 2028-29.
Også cash flow-beregningen taler for selskabets billighed.
Efter min mening kan ledelsens fejltrin slettes fra risikolisten, og den største risiko er relateret til metalprisudviklingen. Hvis guld- og kobberpriserne faldt, ville det sandsynligvis udskyde opførelsen af vækstprojekter. Efter min mening er de på nuværende tidspunkt primært optioner, som der ikke tillægges nogen værdi.
.