Den seneste mediehype omkring forsvarssektoren viser, hvor let overskrifter og rygter kan flytte priser på kort sigt, nogle gange langt mere end nogen ændring i fundamentale forhold ville berettige.
Konsensus forventer allerede robust vækst i ordrebogen og bedre eksekvering på tværs af sektoren, og de nuværende værdiansættelser indregner (priser ind) allerede en betydelig del af dette. Nøgleproblemet er ikke, om cyklussen er indregnet i prisen, men hvor mange års forhøjet vækst, marginer og kontantomdannelse markedet har trukket frem for hvert navn. Vores synspunkt er, at markedet sandsynligvis overvurderer dette i navne med høj eksponering mod kortcyklus jordkamp-porteføljer og sensor-tunge produktsæt (inklusive Saab), hvor nylige indtjeningsopgraderinger og krigsfølsomhed har skubbet multipler til niveauer, der er svære at forene med de underliggende indkøbsveje.
Kontraktnyheder og geopolitiske overskrifter skaber stadig ind- og udgangspunkter, fordi de kan flytte både sentiment og fundamentale forhold, men den kortsigtede indvirkning på den indre værdi er normalt svær at vurdere. Prisdannelse, når fundamentale forhold ændrer sig, og hvordan det påvirker den indre værdi, er objektivt set en gradvis proces, så kortsigtede prisbevægelser giver ikke nødvendigvis et pålideligt billede. Som en illustration kunne et forsvarsfirma, der annoncerer en ordre på 7 mia. USD på en ordrebog af lignende størrelse, se sin aktiekurs stige 5-10 % (måske mere), afhængigt af hvor godt markedet forstår virksomhedens økonomi eller den generelle hype omkring den. I enkle vendinger øger ordren omsætningssynligheden, fordi virksomheden kan køre sine fabrikker med højere udnyttelse i længere tid, men værdipåvirkningen afhænger stadig af kapacitet, marginer, investeringsbehov og eksekveringsrisiko. Hvis virksomheden står over for kapacitetsbegrænsninger eller skal investere kraftigt for at levere, kan markedets indledende reaktion let overskyde, hvad ordren er værd i diskonterede pengestrømme. Skarpe kortsigtede bevægelser som den giver kun mening i forhold til et langsigtet værdiansættelsesanker, der antager, at multipler vender tilbage til mere bæredygtige niveauer, når væksten fra opcyklussen aftager. Uden det anker er handel baseret på nyhedsstrøm effektivt gambling.
Dette indebærer ikke, at en sektor skal vende tilbage til sine historiske værdiansættelsesniveauer, men historien giver kontekst for, hvor værdiansættelserne kunne stabilisere sig under forskellige scenarier. Vi skal også forstå, om en virksomhed i dag er strukturelt anderledes end i fortiden, og hvordan det bør påvirke den måde, markedet værdiansætter den på. Markedets “ikke at vide med sikkerhed” kan lige så vel betyde, at nuværende priser afspejler en fejlagtig opfattelse af varighed eller rentabilitet, som i sidste ende vil blive korrigeret.
To eksempler på investorer:
-
Prisdrevne investorer siger: “Aktiekursen er faldet denne måned, det må være et godt indgangspunkt.”
-
Ankerdrevne investorer siger: “Aktiekursen er faldet denne måned. Hvordan sammenligner det sig med vores opfattelse af fair værdi?”
Begge kan have ret i en given handel, men kun én vinder på lang sigt. Du ønsker, at dine forventninger skal være rigtige af de rigtige årsager, ikke fordi du var heldig en eller to gange. Vi ønsker at undgå overmodigheds-bias, fordi det forvandler enhver investor til en tikkende bombe på markederne.