Omsætning: 145 mEUR (2021E)
EBITDA%: 12-15 (2021E)
Frit cash flow: 10-12 m€ (2021E)
Markedsværdi: ca. 50 m€
Www: https://ir.paragon.ag/websites/paragon/English/0/investor-relations.html
Nyeste præsentation (på engelsk): https://ir.paragon.ag/download/companies/paragon/Presentations/20201116-18_PGN_Eigenkapitalforum_WEB.PDF
Nogle nøgletal (nuværende år, baseret på virksomhedens egen vejledning):
EV/EBITDA: ca. 3
EV/SALES: 0,35
Forhistorien
Engang i Tyskland var der en underleverandør til bilindustrien, en familievirksomhed, der børsnoterede en stor del af sin lovende batteriteknologivirksomhed. Med den opnåede finansiering implementerede underleverandøren et ambitiøst vækstprogram ved at foretage virksomhedsovertagelser og investere i produktionskapacitet og teknologiudvikling.
Virksomheden fortalte stolt, at hver syvende bil solgt i verden indeholdt noget af den teknologi, de producerede. I 2019 var investeringerne næsten 30 mio. EUR værd. I sin væksthunger optog virksomheden desuden en franc-obligation fra Schweiz. Store forventninger blev lagt for 2020.
Men ak og ve, vækstløfterne inden for dattervirksomhedens batteriteknologi blev ikke indfriet til tiden, da en vigtig kunde forsinkede store indkøb. Der skulle foretages nedskrivninger, og disse blev konsolideret på moderselskabets side og gjorde tallene grimme.
Så ramte den frygtelige corona. Vores hofleverandør til primært den tyske bilindustri (især VAG-koncernen) blev hårdt ramt på likviditeten. Omkostningerne løb, men bilfabrikkerne var lukket i flere uger. I sidste års årsrapport blev der noteret en risiko for at komme i insolvens, hvis den vanskelige coronasituation trak ud.
Egenkapitalprocenten var i Q3/2020 kun 6%, hvor virksomhedens mål var 30%. En analytikers målkurs på ca. 90€ var kun en våd drøm, og aktiekursen faldt til under 10 euro. Blot ti år tidligere havde virksomheden sidst måttet genforhandle sine gæld. Nu blev der foretaget store nedskrivninger, forhandlet længere betalingsfrister på leverandørfakturaer og lempelser i obligationsaftalerne…
En rædselsvækkende sand historie, især hvis Paragon Ag har været i din portefølje i flere år! Mine kondolencer til holdere. Asbesthandsker er blevet nødvendige.
Ja, hvorfor anbefaler du ikke argentinske statsobligationer? Fortæl nu alligevel mere.
Paragon Ag er altså (primært) en underleverandør til den tyske bilindustri. Nedenfor er en liste over tilbuddene, som kan betragtes som ret brede.
I 2020 arbejdede over 20% af virksomhedens medarbejdere med produktudvikling. Fra produktudviklingsindsatsen kan man udlede, at virksomheden søger first mover-fordele og dermed undgår konkurrencepres og priserosion for mere etablerede produkter.
Kerneforretningen er sund, og for en langsigtet investor, der accepterer risici (se eget afsnit), er målet derfor attraktivt. På det andet billede ses omsætningens fordeling i 9 måneder/2020 efter region. Der er tre ligevægtige støtteben, og Digital Assistance er den seneste satsning inden for software og AI. Som det ses, stiger softwarens andel kraftigt (48,7% år-til-år).
Fra gode ting til dårlige. Den væsentligste årsag til den lave værdiansættelse er den ekstremt svage balance og gældsætning. Balancen tåler – uden en aktieemission eller anden tvungen løsning – ikke et nyt corona-lignende chok.
At adressere balanceproblemet er en central drivkraft for en kraftig stigning i aktiekursen og skabelsen af ejerværdi. Derfor fokuserer dette indlæg mere på at afdække risici end forretningen. Måske mere om forretningen en anden gang.
Nå, hvordan ryddes rodet op?
Med franske linjer:
-
Omkostningsbesparelser: Aktiviteter i Tyskland centraliseres, når overlapninger fra virksomhedsovertagelser elimineres og driftssteder samles. Dette arbejde er allerede påbegyndt. Salg af overflødige erhvervsejendomme.
-
Forretningsvækst: Når coronarisikoen aftager, vil de foretagne investeringer endelig bære frugt. Efterspørgslen efter software-, sensor- og luftrensningssystemer har været stærkere end forventet. Inden for software er stemmestyring et hurtigt voksende område. Det forventede frie cash flow for dette år er stærkt. Inden for software sælger Paragon en licensbaseret platformsløsning, der genererer løbende omsætning.
-
Voltabox-salg: Virksomheden meddelte, at den ville sælge hele sit børsnoterede batteriteknologidatterselskab Voltabox. Ejerskabets (54,5%) markedsværdi er på skrivende tidspunkt ca. 40 mio. EUR.
Fint, men hvorfor skal man investere sine penge her?
Hvis man trækker Voltabox-ejerskabet fra Paragons markedsværdi, kunne man med simpel matematik konkludere, at virksomhedens værdi svarer til mindre end et års frit cash flow. Ikke dårligt, ville en dommer fra Vild med Dans sige. I årsrapporten for 2019 blev det nævnt, at ordrebogen for de næste 60 måneder var ca. 800 mio. EUR. Den grundlæggende belastning for de kommende år er til stede.
Årets EV/EBITDA og EV/SALES, nævnt i informationsboksen, skriger af billighed. For større konkurrenter/sammenlignelige virksomheder svinger EV/EBITDA-multiplerne mellem 5-6, så en aktiekursstigning på 50% ville give en multipel på ca. 4,5, hvilket kunne være et acceptabelt niveau, hvis og når virksomheden får sin gældssituation i det mindste lidt bedre styr på.
(Bemærk! Jeg har ikke beregnet pro forma-tal, hvis og når en delvis Voltabox-frasalg finder sted, så nøgletallene er med dette forbehold.)
Virksomheden ser ud til at være blandt de upopulære, hvilket glæder en som mig, der jager selv lidt afkølede cigaretskodder, meget. Den generelle coronaboble har ikke formået at svømme ind i aktiens værdiansættelse.
Hvad er mon så uhyrerne?
Som man kan forvente, er virkeligheden mere kompliceret. Salget af Voltabox-ejerskabet skal ske til en industriel aktør i større dele. Salget skulle allerede have fundet sted sidste år, men forhandlingerne med den schweiziske købskandidat er stadig i gang. En forlængelse af salgsperioden kan betyde noget godt (ikke en tvangssalgssituation, man søger bedre betingelser) eller dårligt (det købte objekt er ikke tilfredsstillende).
Jeg hælder personligt til den positive side. Med en forbedret likviditetssituation behøver Paragon ikke at give aktiver væk for at betale gæld. Virksomhedens situation kan sammenlignes med NoHo, der stødte ind i corona og først for nylig solgte sit Eezy-ejerskab. (I modsætning til NoHo genererer Paragon allerede et positivt cash flow.)
Et bloksalg af Voltabox-ejerskabet kan potentielt resultere i en pris, der er lavere end markedsværdien, selvom det sker i flere dele. Hvis salget ikke er afsluttet i indeværende kvartal, vil det sandsynligvis ikke finde sted med den nuværende schweiziske købskandidat overhovedet. Voltabox’ likviditetssituation har også været stram, så i et dårligt scenarie (batterisalget genoprettes ikke) vil Voltabox-ejerskabet blive udvandet, og Paragons kreditorer vil blive nervøse. Risikoen skal absolut tages i betragtning, da handlen har været under forhandling i snart et år.
Hvis salget ikke realiseres, er der risiko for en aktieemission og/eller salg af en division af selskabet. Begge handlinger ville ødelægge aktionærværdien og afspejles i aktiekursen. Derfor er Voltabox-salget den primære vej til at reducere gældsgraden. Enten ved en blokhandel eller ved at sælge i små portioner på markedet.
Paragon er i høj grad afhængig af VAG-koncernens succes. Selvom markedet er åbnet op for Kina (f.eks. Geely), er virksomheden stadig en fange af den tyske bilindustris succes. Denne afhængighed mindskes af et bredt produktrepertoire og fokus på mere nicheprægede områder og software, hvor vækstudsigterne stadig er gode.
Problemer med chipordrer, der plager bilproducenterne, kan bremse kundernes salg i hvert fald på kort sigt. Tyskland har dog boostet sit hjemmemarked for nye biler og opretholdt efterspørgslen efter Paragons tilbud.
Til sidst vil jeg først fremhæve ledelsen. Familievirksomhed nævnes ofte i et positivt lys, men grundlægger Klaus Frers, der har magten med 50%+1 stemmer, spiller en væsentlig rolle i beslutningen om virksomhedens retning.
OK, skal jeg købe eller sælge denne?
Jeg beskriver det optimistiske scenarie her, men efter min mening ikke med stærke “bullerobriller”. Dette kan selvfølgelig udfordres frit, da der er en stor V-formet antagelse:- Salget af Voltabox gennemføres. Paragon forbliver minoritetsejer og forpligter sig til at sælge sin ejerandel (~10-15%) først senere. Pengene vil blive brugt til at betale gæld og indløse obligationer under pari. Egenkapitalandelen vil forbedres betydeligt, og risikoniveauet vil falde.
- Salget vil vokse 10-15% i de kommende par år, men der udbetales ikke udbytte i et par år, da afviklingen af gæld – primært obligationer – fortsætter. Dette er okay for mig.
De trufne foranstaltninger burde afspejles i aktiekursen. Medmindre andet aftales i forbindelse med Voltabox-salget, er der desuden en option til at drage fordel af Voltabox’s forbedrede performance.
Q4/2020 offentliggøres i morgen, og vi får mere information om, hvordan salget af Voltabox-ejerskabet skrider frem.
Disclaimer: Jeg ejer aktier i Paragon.
Sjovt faktum: Taaleris Mikro Rein-fond har ejet en andel på et par procent af Paragon og ejer tilsyneladende stadig.
Sjovt faktum 2: Jeg startede med en analyse af Voltabox, men endte med at blive ejer af Paragon. Nogle kan lide moderen, og andre datteren. Jeg fik indtil videre begge.
Ed: stavefejl rettet i overskriften
