Hvordan har Inderes fået det korrigerede driftsresultat for Orava til at blive en million? Hvilke poster har I flyttet?
Q1- og Q2-estimaterne er jo gået helt i vasken i forhold til bundlinjen, men kursmålet forbliver stadig det samme?
1 Synes om
Det navneord er ret sjovt 
Egern omvendt, og vi vil også begynde at forbedre forretningen.
4 Synes om
HPJ Roininen i et interview.
4 Synes om
Jeg er med, som en hæmoride…
2 Synes om
Tak, evolove173, for dine spørgsmål. Vi har hentet Oravas Q2’18 driftsresultat på 1,0 MEUR fra Oravas resultatopgørelse. Vi har ikke flyttet nogen poster til dette driftsresultat; det er det faktiske rapporterede Q2-driftsresultat. For hele 2018 har vi korrigeret driftsresultatet med en engangsnedskrivning på 5,7 MEUR af ejendomsporteføljen, som vi forventer vil finde sted i Q4’18, når selskabet overgår til at bruge en ekstern vurderingsmand til at vurdere ejendomsporteføljen. Derfor vises linjen “Driftsresultat (just.)” i vores resultatkommentar. Orava bestilte en ekstern vurderingsmand i slutningen af 2017, og dennes værdi var netop 5,7 MEUR lavere end selskabets egen værdiansættelse. Korrektionen af denne post fra hele årets driftsresultat er baseret på, at det efter vores mening giver et bedre billede af selskabets indtjeningsevne for 2018.
Det er korrekt, at vores prognoser for Oravas rapporterede resultat i Q1’18 og Q2’18 ikke ramte plet. Orava bogfører løbende sine ejendomme til dagsværdi ved hjælp af sin egen værdiansættelsesmodel, og forudsigeligheden af disse (ikke-pengestrømbaserede) værdiændringer er svag, da de ikke nødvendigvis udvikler sig i samme retning som ændringer i boligpriserne, som statistikkerne viser. Vores pengestrømbaserede prognoser for driftsresultatet har dog ramt plet i Orava i de seneste kvartaler, og f.eks. ramte vores prognose for Q2’18 driftsresultatet med en nøjagtighed på ti tusind euro. Man skal også huske, at selvom det rapporterede Q2-resultat lå hele 50 % under vores prognose, så taler vi absolut set om en værdiændring på 250 TEUR i ejendomsporteføljen, hvis værdi er 195 MEUR, dvs. en ændring og prognoseafvigelse på 0,1 %.
Den fair værdi af en aktie påvirkes teoretisk af to ting: det forventede afkast og den risiko, hvormed dette afkast opnås. Hvis det forventede afkast falder, kan værdien stadig stige, hvis risikoprofilen falder. Dette er præcis, hvad der er sket i Orava, for selvom det rapporterede resultat i begyndelsen af 2018 har været noget svagere end vores prognose, og vi har været nødt til at nedjustere vores prognoser, er vi mere overbeviste end tidligere om, at Oravas nye bestyrelse, der blev valgt i december, vil formå at gøre Orava rentabelt igen. Aktiens risikoprofil er således efter vores mening faldet. De seneste begrundelser for vores kursmål for Orava finder du i den opdateringsrapport, vi har offentliggjort i dag, her: Liiketoiminta on nimeä myöten käänteessä - Inderes
8 Synes om
Lige nu er synligheden af virksomhedens fremtidige indtjeningsevne ikke helt præcis, og det kan, som du sagde, være, at det bedste boligmarkedsmiljø allerede ligger bag os. Der er også tale om en risikabel sag, og der er usikkerhed forbundet med et vendepunkt. Aktien er derfor måske ikke egnet til en risikoavers investor. Generelt vil jeg sige, at hvis en investor ikke har tillid til ledelsen af investeringsobjektet, så bør man måske slet ikke investere i virksomheden, eller i det mindste bør denne mistillid tages i betragtning som en usædvanlig høj risikopræmie i afkastkravet. Indtil videre har IH, efter min mening, foreslået foranstaltninger for Orava, som kun ville øge ejerværdien i virksomheden.
Vores syn på Orava er, at den pengestrømsbaserede rentabilitet vil forbedres med de nu meddelte foranstaltninger, fordi omkostningsbesparelserne betragtes som troværdige (dvs. afskaffelse af salgsporteføljen, opsigelse af administrationsselskabets aftale og ny administration, genforhandling af finansieringen). Derefter burde der komme et resultat fra selve udlejningsvirksomheden, dvs. sagen er ikke kun baseret på tilbagevenden af mængderabatter og værdireguleringer, som du skriver. Vi har tidligere vurderet, at det årlige operationelle pengestrømsbaserede resultat kunne være 3,9 MEUR i det nye Orava: Saneeraus etenee, mutta työ on vasta alkanut - Inderes (side 5). Alene på dette operationelle resultatniveau kan vi efter vores mening begrunde en fair værdi på omkring 6,0 euro pr. aktie uden altså nogen ændringer i fair værdi eller mængderabatter. Det anses dog for sandsynligt, at virksomheden ud over besparelserne også vil købe egne aktier og også drive byggevirksomhed, hvilket yderligere kan øge ejerværdien.
5 Synes om
{“content”:“Den operationelle fortjeneste omfatter slet ikke reparationsomkostninger, som der er en del af for 70’er-boligerne? Kvadratmeterne af disse har Kurre mest af i balancen.\n\nBoliger bygget efter 2010 er solgt ganske godt, men de ældre er det ikke. Lejlighederne er dem, der ikke rigtig er solgt, dvs. større lejligheder, og beliggenheden er også lidt, hvad den er mange steder. Jeg vil kalde disse for det meste sociale familieboliger, hvilket betyder, at de fleste lejere sandsynligvis er statsstøttede.\n\nRegnskabsresultat 2019: 6,2 mio.\nVærdiforandring: 3,1 mio.\nEngrosrabatter: 1,2 mio.\n=1,9 mio. reel fortjeneste\n\nSelv nu er pengestrømmen fra driften i et halvt år lidt under en million, så det er det, vi arbejder med. I jeres skøn i rapporten antager I, at Orava allerede næste år kunne reducere renteomkostningerne, men et andet sted, hvor jeg læste jeres vurderinger, sagde I, at det sandsynligvis ville kræve beviser først, og at de kunne genforhandles i slutningen af 2019. Dette ville naturligvis give lidt mere pengestrøm, men renterne kan også begynde at stige i euroområdet allerede i 2019. 
\n\nI vurderer også, at den nye ledelse ville få salget til at stige eksplosivt, dvs. mere end fordobles, men hvem vil have de 70’er betonkvadratmeter. Jeg ved af erfaring, at de er forfærdelige at renovere i forhold til moderne. Beliggenhederne er også Kotka, Salo og lignende. Jeg forstår ikke rigtig salget af nye lejligheder, hvis der ikke er nogen ordentlig fortjeneste på dem. Eller vender vi tilbage til den gode gamle Kurre-æra, hvor fortjenesten skulle skabes ved at rotere balancen, dvs. købe store mængder med "engrosrabat" og derefter sælge dem enkeltvis? Det fungerede ikke helt optimalt. 
\n\nVærdistigningerne på de erhvervede ejendomme hos IH har også været ret høje, og selv der er pengestrømmene fra selve lejeaktiviteten ikke svimlende. Værdistigningerne på de erhvervede ejendomme får derimod til tider hovedet til at snurre. 
”,“target_locale”:“da”}
2 Synes om
Efter vores opfattelse er bogføringslogikken for reparationsudgifter hos Orava som følger: en del af lejlighedsrenoveringerne bogføres som udgifter, mens en del aktiveres i balancen. Andelsboligforeningernes årlige reparationer bogføres som udgifter i resultatopgørelsen, og større renoveringer aktiveres. Det betyder, at væsentlige renoveringer ikke indgår i driftsresultatet. I praksis optager andelsboligforeningerne lån til større renoveringer, som derefter fordeles blandt andelsboligforeningernes ejere. Finansiering af større renoveringer bør derfor ikke være et stort problem for selskabet, i hvert fald ikke som udgangspunkt. Jeg har desværre ikke den seneste statistik om fordelingen efter areal i øjeblikket, men for præcis et år siden udgjorde lejligheder fra 70’erne 47 % af porteføljen målt i kvadratmeter, altså omkring halvdelen. De fleste, omkring 49 %, var nyere målt i kvadratmeter. Baseret på dagsværdien er omkring 70 % bygget efter 1989.
Ifølge selskabets egne ord er de gamle også blevet solgt, og ifølge vores vurdering er der også blevet solgt gamle. Jeg har dog ingen præcise statistikker at fremlægge om dette nu. Jeg vil gætte på, at de nye sælger bedre. Du har ret i, at Oravas lejligheder i gennemsnit er ret store (gennemsnitlig størrelse på omkring 65 kvadratmeter i Q2’18) og derfor ikke nødvendigvis optimale investeringsejendomme baseret på relativt lejeafkast. Oravas portefølje vil kræve en stor omstrukturering for at være optimal som ejendomsinvestering målt i nettolejeafkast-%. Vi vurderer selv, at selskabet sandsynligvis vil sælge større enheder i de kommende år for at omstrukturere sin portefølje og, i modsætning til tidligere, også sælge udlejede lejligheder. Indtil i dag har selskabet kun solgt tomme lejligheder. Forventningen om øget salg er baseret på disse vurderinger. Jeg gætter på, at salget kunne koncentrere sig om store nye lejligheder, da nettolejeafkast-% netop her kan være lavt, og der bør i det mindste være en vis efterspørgsel på markedet. Med hensyn til salg er det vigtigt at erkende, at administrationsselskabet tidligere ikke nødvendigvis har haft stor interesse i at sælge et stort antal lejligheder (i hvert fald hvis salget medfører tab), da administrationsgebyret er baseret på fondens værdi.
Vi har tidligere besvaret spørgsmålet om Oravas finansieringsomkostninger her: Kysymyksiä, Orava Asuntorahasto - Inderes. Generelt er synligheden af den nye Avaro-strategi endnu ikke særlig klar, og prognoserne for næste år og de kommende år vil blive mere præcise, hvis og når den nye ledelse tiltræder, og strategiprocessen er afsluttet. Jeg tror personligt ikke på, at den nye Avaro vil vende tilbage til den gamle “Kurre-æra”. Selskabets hovedejer har talt så stærkt for forandring, og Orava har bevist, at dens gamle strategi ikke fungerer på det nuværende marked. Jeg anser det for sandsynligt, at den nye Avaro vil fokusere på udvikling af nye ejendomme og cash flow. Muligvis også på kommercielle ejendomme.
IH har dog foretaget store værdistigninger, men jeg er uenig i, at udlejningsaktiviteten ikke er imponerende. Selskabets pengestrømsbaserede nettoafkast-% var 5,6 % ved udgangen af sidste år, hvilket slet ikke er dårligt for et ejendomsselskab med fokus på lejligheder. F.eks. var det tilsvarende nettolejeafkast-% for Orava 4,0 % sidste år og for Kojamo 5,2 %. Disse selskaber har beregnet disse nøgletal på lidt forskellige måder, og de er ikke direkte sammenlignelige, men de giver et vejledende billede.
Tak for de saglige spørgsmål og udfordringer. Orava har et så dårligt ry blandt investorer, at mange investorer har svært ved at vurdere det neutralt.
5 Synes om
Jeg har Kojamo for omkring 15 kg. Jeg kan bedre lide mæglerens mantra: beliggenhed, beliggenhed og beliggenhed. 8,5 euro var en ganske acceptabel pris at betale for dette. Mindre ville selvfølgelig have været bedre, men det faldt ikke under udbudsprisen. Jeg spekulerede også i Orava med omkring 10 % fortjeneste om måneden, for et år siden, og jeg ejede IH i lidt over et år og solgte efter Orava-handlen. Disse var dog ret små beløb.
Min kære ven Frykkendaaleni har gennemgået Kurres handler fra dette år i Kauppalehti. 
Oravas solgte lejligheder 1.1.2017 - 30.6.2018
Solgt 95 stk., gældfri salgspriser 12,3 mio. €.
Den beregnede balanceværdi for de solgte lejligheder pr. 31.3.2016 var ca. 12,2 mio. €.
Efter byggeår blev der solgt (balanceværdi 31.3.2016):
1970’erne 39 stk. (2,0 mio. €)
1980’erne 1 stk.
1990’erne 10 stk. (1,1 mio. €)
2000’erne 8 stk. (1,2 mio. €)
2010’erne 37 stk. (7,8 mio. €)
Kvadratmeterprisen for de solgte lejligheder i balancen pr. 31.3.2016 var:
1970’erne 1000 €/m2
1990’erne 1600 €/m2
2000’erne 2800 €/m2
2010’erne 3200 €/m2
Efter by blev der solgt (balanceværdi 31.3.2016):
Tampere 13 stk. (2,5 mio. €)
Jyväskylä 12 stk. (1,3 mio. €)
Oulu 9 stk. (1,4 mio. €)
Vantaa 9 stk. (0,8 mio. €)
Lohja 9 stk. (0,6 mio. €)
Salo 7 stk. (0,15 mio. €)
Resten af byerne 0-3 stk.
Administrationsselskabet har bestemt ikke haft andre interesser end at øge balancen, da størrelsen af administrationshonoraret har været afhængig heraf.
IH’s interesser er sandsynligvis følgende:
-
IH har mulighed for at malke penge ud af Orava, da det kontrollerer den, der er hundredvis af metoder.
-
IH kan hurtigt bringe Kurre i “form” og sælge sine aktier.
-
IH kan også beholde dette på længere sigt, men ejerandelen blev lidt for lille, da folk ikke rigtig ville sælge til den pris, IH tilbød.
Jeg ville ikke helt regne IH som en boliginvestor, da lejligheder udgjorde 58 % i Q1, og resten kom fra service/kommerciel sektor.
Det undrer mig lidt, med hvilke penge Orava har tænkt sig at købe egne aktier, bygge og købe nye lejligheder…
3 Synes om
Med hensyn til Oravas bestyrelse er det værd at bemærke, at tidligere var kun to ud af seks medlemmer af Oravas bestyrelse efter min mening uafhængige af administrationsselskabet og IH (Larvala og Hertsberg). Nu er tre ud af Oravas fem-medlemmers bestyrelse efter min mening fuldstændig uafhængige (Kovalainen, Repo og Ahvenjärvi). Ahvenjärvi sidder i IH’s bestyrelse, men han har ifølge oplysningerne ingen ejerandele i IH, og jeg betragter ham selv som uafhængig. Jeg anser det for sandsynligt, at den nye bestyrelse vil lægge større vægt på ejerandelen for alle aktionærer i deres beslutninger end tidligere, og jeg tror ikke rigtig, at de vil “kuppe” Orava til IH. IH’s administrerende direktør (TJ) Roininen har også et personligt omdømme på spil, da han sidste år holdt adskillige præsentationer rundt om i Finland for Oravas ejere i forbindelse med byttebuddet, hvor han understregede, at han varetager alle aktionærers og også småinvestorers interesser. Jeg kan simpelthen ikke tro, at han nu ville begynde at træffe beslutninger, der strider mod Oravas private investorers interesser. På en måde har han nu “ansvaret” for at bringe Orava i orden. Det er selvfølgelig muligt, at IH senere vil sælge sine ejerandele i Orava, og Roininen har også tidligere sagt, at dette er muligt.
“Det undrer mig lidt, hvordan Orava har tænkt sig at købe egne aktier, bygge og købe nye lejligheder…” Dette vil helt sikkert være en udfordring for virksomheden. Derfor vurderer vi også, at virksomheden i højere grad end tidligere vil sælge sine lejligheder fra.
4 Synes om
Kunne du uddybe dette lidt?
Med en aktiekurs på 6,0 euro ville Oravas markedsværdi være 57,6 millioner, og med et driftsresultat på 3,9 millioner ville P/E-forholdet være 15.
Hvorfor skulle investorer være villige til at betale 15 gange driftsresultatet for Orava? Oravas track record for at skabe aktionærværdi er virkelig dårlig, som vi alle ved.
Værdien af Oravas boligportefølje har år efter år været negativ, og dette har konstant begravet den lille positive udvikling, der er opnået på driftsiden i de seneste kvartaler.
Hvorfor skulle dette ændre sig? De samme ejendomme er stadig på balancen.
Hvorfor skulle investorer ikke fortsat diskontere dette i aktiekursen?
Er der altså nogen begrundelse for et P/E-forhold på 15?
5 Synes om
Ovaros historiske track-record er faktisk svag. Det er dog vigtigt at bemærke, at selskabets bestyrelse er skiftet ud, ledelsen er fuldstændig skiftet ud (eller vil blive det efter den 18. december), selskabsstrukturen og omkostningsstrukturen er ændret, og strategien er helt anderledes end tidligere. Baggrunden er indtil videre de samme aktiver og passiver, men dette vil også ændre sig i den nye retning. Jeg anser det selv for muligt, at Ovaro vil sælge en betydelig mængde, i størrelsesordenen 50-70 MEUR af sin ejendomsportefølje fra lavtydende ejendomme (Q2’18 ejendomsportefølje 195 MEUR). Dette gælder især større familieboliger i nybyggeri, hvor nettoudbyttet er lavt. Når de lavtydende ejendomme er solgt fra, og finansieringen er blevet omstruktureret, vil Ovaros driftsresultat efter vores vurdering være markant højere end nu, og risikoprofilen vil være betydeligt lavere. Samlet set vil afkast-/risikoprofilen være helt anderledes end tidligere. Med tiden, efterhånden som vendingen skrider frem, anser jeg det for sandsynligt, at investorernes tillid til selskabet vil styrkes, og de tidligere ledelsesmæssige fejl vil gradvist blive glemt.
Hvilket niveau kunne værdien af det nye Ovaro stige til, hvis ændringen lykkes? Dette er svært at sige præcist, da det afhænger af bl.a. niveauet for rentabiliteten, udsigterne til resultatvækst for det nye selskab og hvor høj risikoprofil Ovaro vil have. Den 15x P/E beregnet ud fra driftsresultatet, som jeg nævnte i rapporten (link til rapporten i tidligere kommentar), var på mange måder baseret på værdiansættelsen af det nærmeste sammenligningsselskab, Investors House (IH), med vores prognoser. IH har dog også anden forretning end boliginvesteringer og er ikke nødvendigvis en perfekt sammenligning for Ovaro. Generelt er markederne ofte villige til at prissætte boliginvesteringsselskaber med højere multipler end f.eks. kommercielle ejendomsinvesteringsselskaber, da risikoprofilen typisk er lavere i disse. Hvis man ser på store bolig-REIT’er i USA, har deres 12-måneders P/FFO (tilsvarende P/EPRA EPS) for nylig ligget på omkring 18-20x. For boliginvesteringsselskabet Kojamo var 2017 P/FFO derimod omkring 21x i øjeblikket. Jeg understreger nu igen, at vi ikke betragter disse som sammenligninger for Ovaro og ikke begrunder Ovaros værdiansættelse med disse multipler, men de giver måske et fingerpeg om, hvor høje værdiansættelsesniveauerne i branchen kan stige til.
4 Synes om
Overvejer andre at købe/tilføje til 5,5€, nu hvor de første tegn på et vendepunkt viser sig?
1 Synes om
Nye strategiske mål offentliggjort:
https://www.inderes.fi/fi/tiedotteet/ovaro-kiinteistosijoitus-oyjn-strategiset-tavoitteet-2021
2 Synes om
Ovaron CMD starter her i disse minutter! 
Ovaro Kiinteistösijoitus oyj:n pääomamarkkinapäivä 29.10.2018 klo 13.00 - Inderes
2 Synes om
Jeg kan godt lide Ovaros team af ingeniører, en logisk og klog tilgang til denne forretning. Min tillid er styrket, de retningslinjer, der blev skitseret på CMD (kapitalmarkedsdagen), ser rigtig gode ud. Forhåbentlig vil de praktiske handlinger understøtte dette, og vi kan få værdi ud af Ovaro. Ikke alt er i ledelsens hænder, men det hjælper betydeligt, hvis de forstår, hvad der skal gøres.
5 Synes om
Selvom præsentationen var lidt hjemmelavet og ikke så fancy, var den alligevel ret overbevisende og ægte Jeg ejer Ovaro, da jeg fulgte modelporteføljen. Baseret på CMD vil jeg fortsat beholde den.
3 Synes om
Du skal ikke lade dig skræmme af hjemmelavede dias: Selv Investors House’s investorpræsentationer ligner ligefrem pinlige PowerPoint-øvelser, alligevel har track recordet været godt. Måske er det endda godt, at fokus i præsentationerne er på indholdet, ikke på kosmetiske præsentationsdetaljer.
1 Synes om
Aki Pyysing har (igen) skrevet en artikel om Ovaro. Jeg deler Akis tanker næsten ord for ord.
3 Synes om
Er der andre, der overvejer at købe? Jeg planlægger at begynde at købe snart. Q3 næste uge … mon det er tid?
EDIT: Inderes anser EPRA NAV -20% for at være et acceptabelt niveau, hvis den nye strategi lykkes. 2020 EPRA NAV-prognosen er 10,3 EUR, så omkring 8 EUR ville være målkursen for 2020 med denne logik.