Under trettondedag jul gjorde jag lite aktieanalys och till följd av detta öppnade jag en ny rad i portföljen:
- Köp Coffee Stain Group 1050 st @ 22.55 SEK
Jag har inte sett företaget diskuteras särskilt mycket på forumet, bara några inlägg här och där, och jag hittade ingen tråd för bolaget så jag öppnar min egen investeringstesis här.
Coffee Stain är ett företag som knoppats av (spin-off) från Embracer Group och som grundades 2010. Företaget utvecklar och publicerar alltså spel. Spelen är såvitt jag förstår ganska långt av typen ”Indie”, det vill säga A- eller AA-spel med lägre budget och skala (t.ex. gör Remedy AAA-spel med större budget och skala). Företagets mest kända IP:n nedan:
Coffee Stain består av 13 mindre, självständiga studior som Coffee Stain Group äger antingen helt eller delvis. Utöver detta omfattar företaget 2 förlagsstudior (publishing studios):
Företaget har cirka 250 anställda fördelat på 13 studior, vilket är måttligt sett till helheten. Coffee Stains strävan är att ”små team gör stora spel för en enorm publik”. Studiorna ligger i Skandinavien och företaget verkar enligt en ”decentraliserad” modell, med små team på 5–30 personer. Denna struktur bör öppna upp för ett kapitaleffektivt ekosystem där de autonoma studiorna bär fullt ansvar för utveckling och uppdatering av spel, medan den lilla huvudorganisationen tillhandahåller både strategiskt stöd och publiceringsstöd. Företaget betraktar de anställda som sin viktigaste resurs.
Coffee Stain utvecklar och publicerar alltså spel för PC, konsoler och mobila enheter, och kombinerar intern utveckling med selektiva partnerskap med lovande projekt. Företagets filosofi är att prioritera spelkvalitet och långsiktigt samarbete med spelarcommunityn. På ett praktiskt plan innebär detta early access (tidig feedback från spelare), möjliggörande av användargenererat innehåll (”moddar”) och kontinuerliga uppdateringar. Detta ska möjliggöra hållbara IP:n med en engagerad spelarbas.
Utöver den egna spelutvecklingen söker företaget strategiska partnerskap och försöker identifiera externa projekt med hög potential i ett tidigt skede, för att sedan försöka odla långsiktiga affärsrelationer med dessa.
Enligt min egen efterforskning är de största kommande lanseringarna Valheim 1.0, samt PS5-lanseringen av Deep Rock Galactic Rogue Core, men jag hittade ingen mer specifik information om framtida lanseringar eller pipelinen.
Företagets flaggskepps-IP:n har också fått riktigt bra recensioner, och även om jag inte har spelat alla spel själv, har i princip alla i min bekantskapskrets som spelat dem berömt åtminstone Satisfactory, Valheim och Deep Rock Galactic. Detta ser jag som ett gott tecken. Jag tror att det även ryms en hel del skräp bland dessa studior och portföljer, men jag gick inte så djupt i min analys att jag granskade alla studiors tidigare produktioner. I det stora hela anser jag att det till och med är bra att man med en låg kostnadsstruktur provar allt möjligt, vilket förstås leder till mycket improduktivt skräp, men vid stora framgångar skalar verksamheten mycket effektivt tack vare den låga kostnadsstrukturen.
Historiskt har företaget kunnat växa mycket lönsamt, även om man har stampat på stället de senaste två åren:
Bolagets räkenskapsår löper från april till mars, därav årsindelningen. Cash ebit avser i detta fall justerat rörelseresultat exklusive avskrivningar och nedskrivningar, med avdrag för bruttoinvesteringar och betalning av leasingskulder. Jag är inte särskilt skicklig på bokföring, men min slutsats är följande: i praktiken är detta ebit minus investeringar, och enligt mina efterforskningar har det varit en siffra som är lägre än adjusted ebit, och generellt sett ligger detta väl i linje med företagets rapporterade fria kassaflöde.
Som framgår ovan, även om bolaget kan generera omsättning och ett rikligt kassaflöde även med gamla IP:n (enligt mina beräkningar har ebit-marginalen historiskt legat i storleksordningen 30–50 % av omsättningen), är omsättningen och resultatet historiskt sett mycket volatila, vilket är typiskt för spelbolag, och topparna nås i samband med framgångsrika lanseringar.
Företagets börsvärde är för närvarande 4,85 miljarder SEK. Företaget har inga skulder och kassan uppgår till 269 miljoner SEK, vilket ger ett EV på 4581 miljoner SEK. LTM fritt kassaflöde exklusive rörelsekapital är 384 miljoner SEK.
Med enkel matematik får jag fram ett EV/FCF-tal på 12,6 eller en kassaflödesavkastning på ~7,9 %. Om man tar hänsyn till rörelsekapitalet ser det ännu bättre ut, men jag använder konservativt den kassaflödesavkastningen på 8 %. Med denna värdering anser jag att nästan ingen tillväxt är inbakad i aktiepriset; jag antar att marknaden nu prissätter detta så att företagets omsättning/kassaflöde inte kommer att växa nämnvärt, utan stanna på nuvarande nivå, det vill säga på den nivå som kan mjölkas ur den nuvarande portföljen och DLC:n. Jag ser det alltså som att inga framtida succéspel, som skulle kunna öka omsättningen och kassaflödet, är inprisade i aktien.
- Fokus och stark kompetens inom sin egen nisch, vilket alltid är ett plus.
- Ur en spelares perspektiv en bra strategisk kombination där man fokuserar på spel med bra spelbarhet, men verkar med kostnadseffektiva små team inom A- och AA-spel med låg kostnadsnivå. Dessa har dock vid framgång hög potential gällande omsättning, och tack vare de låga kostnaderna bör verksamheten skalas väl.
- Eftersom skaparna är i nyckelposition i den här typen av spel, är det bra att se att företaget – åtminstone enligt vad de säger – ser de anställda som sin största tillgång.
- Nuvarande värdering är enligt min mening mycket låg och ingen tillväxt verkar vara inprisad.
- Om bolaget skulle kunna prestera likvärdigt med räkenskapsåret 22/23 (vilket var ett väldigt starkt år tack vare Game Pass-avtalen för Valheim och Deep Rock Galactic samt lanseringen av Goat Simulator 3), skulle bolaget med ett sådant EBIT på 999 miljoner SEK vara värderat till EV/EBIT ~4,6.
- I ett positivt scenario ser jag alltså att både bolagets kassaflöde växer betydligt från nuvarande nivåer, men också en betydande uppgång i värderingsmultiplarna.
- Som en risk ser jag möjligheten att företaget blir en ”värdefälla” (value trap), det vill säga att man i framtiden inte lyckas släppa framgångsrika spel, varvid omsättningen och kassaflödet tynar bort med tiden, och aktiekursen med dem. Med nuvarande starka kassaflödesgenerering ser jag dock inte att värderingsmultiplarna kan sjunka särskilt mycket, så i det långa loppet ser jag inte att man kan förlora särskilt mycket pengar här.
- I enlighet med ovanstående ser jag en utmärkt risk-reward-profil här; om den goda utvecklingen fortsätter kan verksamhetens nivå minst fördubblas från nuvarande på 5–10 års sikt, och det finns utrymme för tillväxt i värderingsmultiplarna, men jag anser att nedsidan (”downside”) är begränsad.
- Aki Pyysing har också skrivit en kolumn om bolaget som definitivt är värd att läsa: Coffee Stain – digisauruksen hyppy tuntemattomaan | Sijoitustieto.fi Jag har inte läst andra analyser av aktien, men noterade att insynspersoner tydligen har köpt aktier. Enligt artikeln har huvudägaren köpt aktier för 11,3 milj. SEK, VD:n för 8 milj. SEK och finanschefen för 2 milj. SEK. Jag försökte själv bekräfta detta men hittade ingen information, men oavsett är det en positiv signal om ledningen köper rejält – de skulle ju inte köpa om de inte såg värde i verksamheten.
- Jag tror att marknaden för tillfället undervärderar bolaget eftersom ingen känner till det. Det här är ju ett bolag värt cirka 450 miljoner euro som knoppades av (spinoff) i december från det av investerare föraktade Embracer Group, så jag antar att ingen ännu är intresserad av bolaget av den anledningen.
- Storleken på min initiala position är måttliga 3 % av portföljen, främst för att det inte finns mer likvida medel för tillfället och jag inte vill sälja något ur portföljen just nu.