NOTE AB - Swedish contract electronics

[Mauri]

Elektroniikan sopimusvalmistajista foorumilla on jo ketjut mm. suomalaiselle Incapille ja norjalaiselle Kitron ASA:lle, joten eiköhän avata oma ketju myös ruotsalaiselle NOTElle.

Perustietoa yhtiöstä:

NOTE on Incapin tavoin elektroniikan sopimusvalmistaja. Koon puolesta Euroopan TOP-kahteenkymppiin mahtuva sellainen. Se tekee asiakkaidensa tuotteita ja osia niistä. Se on siis toimija, jolle esimerkiksi sähköautolaturien tai maanmittauskojeiden valmistaja ulkoistaa tuotantonsa, jolloin NOTEn asiakkaalle jää pääasiassa myyntiin, markkinointiin jne. liittyviä tehtäviä. Yhä useammin NOTElle ulkoistetaan myös T&K-toimintaa, logistiikkaa, ylläpitoa, huoltoa jne.

Noin puolet liikevaihdosta tulee piirilevyladonnasta ja puolet box-buildista, joka siis tarkoittaa suurin piirtein sitä, että tehdään kokolailla valmiita tuotteita loppukäyttäjien tarpeisiin.

NOTElla on neljä tuotantolaitosta Ruotsissa, yksi Hyvinkäällä, yksi Kiinassa, yksi Virossa ja kolme UK:ssa. Sen historiassa yritysostot ovat näytelleet varsin merkittävää roolia, kuten yhdestä alla olevasta kuvastakin näkee.

Asiakkaat ja tuotteet

NOTEn tuote-/asiakasportfolio jakautuu neljään osaan, jotka ovat Industrial, Medtech, Greentech ja Communication. Industrial on selkeästi suurin segmentti ja NOTEn johdon mukaan tämän segmentin voisi jakaa lukemattomiin alasegmentteihin, koska kokonaisuus on niin laaja. Kaikki segmentit vetävät kuulemma hyvin, eikä mitään segmenttiä tarvitse esimerkiksi paremman kannattavuuden osalta priorisoida toisen ohi. NOTEn toimitusjohtaja mainitsi joulukuun 2022 pääomamarkkinapäivässä, että esimerkiksi medtech-segmentissä heillä on mainio pipeline, jonka hän uskoo ralisoituvan luvuiksi lähitulevaisuudessa. Toisaalta hän sanoi myös, että esim. greentech tulee kasvamaan myös kovaa ja he ovat olleet hieman pettyneitä tämän segmentin kasvulukuihin vuonna 2022.

EMS-toimijalle tyypillisesti NOTE kertoo hyvin vähän asiakkaistaan ja mainitsee heitä nimeltä aniharvoin. Joitakin referenssejä kuitenkin löytyy heidän verkkosivuiltaan, esimerkiksi sähköautolatureita valmistava ChargeAmps ja maanmittaustekniikkaa valmistava Trimble. Huomionarvioista on kuitenkin seuraava nosto 2021 vuosikertomuksesta:

Generally speaking, NOTE has a diversified customer base where no single customer (group) represents more than 7% (6%) of total group sales.

Vertailun vuoksi mainittakoon, että Incapilla suurin asiakas Victron Energy toi yli 60 prosenttia koko liikevaihdosta, jolloin on ihan perusteltua sanoa, että nyky-Incap elää ja kuolee Victron Energyn kanssa. NOTElla tällaista asiakasriippuvuutta yksittäiseen asiakkaaseen ei ole.

NOTE - kuten kai kaikki yritykset nykyään - haluaa olla asiakkailleen tiivis strateginen partneri. Ja totta se taitaa olla, että EMS-toimijoiden merkitys ja vaikutusvalta sekä osuus arvoketjussa on ulkoistuskehityksen myötä suurempi kuin ennen. On kuitenkin hyvä muistaa, että nämä yritykset elävät kroonisessa kannattavuuspaineessa, joka alapäätä kivistää raaka-aine- ja komponenttihankinta ja yläpäätä asiakkaan neuvotteluvoima. Isot ja vakiintuneet asiakkaat ovat usein globaaleja pelureja, joille EMS-toimijalla voi olla hyvin rajallisesti kinasteluvaraa.

Liiketoiminnan kehitys

NOTEn osakekurssi on viimeisen kymmenen vuoden aikana raketoinut. Viimeiseen viiteen vuoteen on tainnut tulla osaketuottoa 50 % per vuosi ja kymmenelle vuodelle annualisoitunakin vissiin neljänkymmenen prosentin luokkaa.

Syy tähän on tietysti suurelta osin liiketoiminnan mainio kehitys. Kymmenkunta vuotta sitten liikevaihto pyöri miljardin kruunun tietämillä, kun se nyt on kokolailla nelinkertainen. Yritys oli myös joinakin vuosina 2010-luvun alkupuoliskolla tappiollinen, kun nyt se tekee tuollaista 8-10 prosentin EBIT-marginaalia (vrt. Incapin 13-15 %). En ole ihan varma, että oliko tuon ajan NOTE liiketoiminnaltaan edes ihan samanlainen kuin nyky-NOTE, mutta kehitys on ollut huimaa yhtä kaikki.

Yhtiön toimitusjohtaja Johannes Lind-Widestam on ollut puikoissa neljä vuotta ja hän sanoi, että aloittaessaan hän ei uskonut, että NOTEn kaltainen yritys voisi kasvaa orgaanisesti yli 20 prosenttia. Nyt hän kuitenkin näkee, että tuo on ihan normaali kasvuvauhti hyvälle EMS-toimijalle, eikä siinä ole mitään erikoista.

Eli tässä siis joitakin lukuja liiketoiminnasta ja sen kehityksestä:

• Yli 20 % liikevaihdon orgaaninen kasvu viimeiset 5 vuotta
• EBIT-% nostettu kuudesta lähelle kymmentä viidessä vuodessa
• ROIC 10-20 prosenttia vuodesta riippuen

Mielenkiintoista on se, että myyntikate-% (gross profit) on kuitenkin vain 13-14 prosentin luokkaa, kun se Incapilla on jossakin kolmenkymmenen prosentin päällä. Toimitusjohtajan mukaan tavoitteena on jopa “Incap-tason” kannattavuus, mutta tällä myyntikatteella se on mahdottomuus. Tekemistä siis kannattavuuskehityksen osalta edelleen riittää ja virallisena tavoitteena oleva 10 prosentin EBIT-marginaalikin on EMS-yhtiölle jo erinomainen. Incap on tässä pelissä kannattavuuden osalta ihan terävintä kärkeä ja vähän vielä sen yli.

Lisäys 27.1.2023:
Oikaisu NOTEn myyntikate-prosentteihin. NOTEn raportointitavan vuoksi myyntikate sisältää jo henkilöstökulut, jotka poistamalla myyntikate vuodelta 2021 olikin 30,5 prosenttia aiemmin mainitun 13 prosentin sijaan. Näin ollen NOTEn myyntikate on tosiasiallisesti jo hyvin lähellä Incapin myyntikatetta ja tämän aloituspostini kriittisimmät kannattavuuskommentit eivät kuvasta todellisuutta. Katso tarkemmat tiedot seuraavista Joonaksen ja Maurin viesteistä.

Yritysostot

Yritysostomarkkinahan on EMS-sektorilla kuumaakin kuumempi. Incap, NOTE, Kitron ja kaikki muutkin kilpailevat samoista ostokohteista. Markkina konsolidoituu voimalla (Incapin CMD:sstä oli hyvä markkinakatsaus).

Hauskaa - tai ei varmaan ostajien kannalta kylläkään - on se, että kaikki haluavat nyt ostaa EMS-toimijoita, jotka

• operoivat kasvavasti ja kannattavasti modernien teknologioiden parissa
• ovat hierarkialtaan matalia ja pystyvät toimimaan hyvin itsenäisesti sekä ketterästi
• eivät operoi syklisillä auringonlaskun aloilla (esim. perinteinen autoteollisuus)
• sijaitsevat Pohjois-Amerikassa, Saksassa tai joissakin tapauksissa Itä-Euroopassa
• eivät ole mitään huonon kannattavuuden käännetarinoita
• eivät ole vanhojen ja huonojen asiakkaiden puristuksissa
• eivät ole liian pieniä, eivätkä liian suuria

NOTEn omat periaatteet yritysostoihin löytyvät alla olevasta kuvasta.

Ei ehkä ihme, että Incap on etsinyt ostettavaa jo vuosia ja NOTE on tehnyt ehkä yhden ostoksen per vuosi. Samalla tahdilla se aikoo kuulemma myös jatkaa.

Tämä NOTEn CMD:ssä ollut kuva kertoo hyvin siitä, miten kasvua haetaan ensin nykyisiltä asiakkailta (yleensä isot asiakkaat kasvavat isosti), sitten uusilta asiakkailta ja lopuksi vasta yritysostoin.

Näkymät ja arvostus

NOTEn tulevaisuus näyttää valoisalta (Q3/2022 raportista poimittua):

Successful new sales to new and current business customers, and continued healthy demand in all customer segments, were contributors to record-high order intake.

Uncertainties on the global market have quickly altered conditions in several sectors. We’re still seeing good opportunities to continue our positive progress. We have very strong order levels, with a range of exciting customers and projects in start-up phases. With our current market situation, we see good potential to achieve quarterly sales of SEK 1 billion for the first time ever, equivalent to growth of some 25%. For the full year 2022, this translates to sales of SEK 3.65 billion. We’re well positioned to achieve our long-term targets for growth, profitability and sustainability.

Yritysosto-pipelinen sanotaan olevan hyvä.

NOTEn taloudelliset tavoitteet vuoteen 2025 ovat seuraavat:

• 5 miljardin kruunun liikevaihto (2021: 2,643 Mrd ja vuonna 2022 kolmeen kvartaaliin 2,649 Mrd)
• 10 prosentin EBIT-%
• väintään 30 % omavaraisuusaste

Näistä tavoitteista CEO sanoi, että etenkin liikevaihdossa on kuulemma vähän ilmaakin ja siihen päästään pelkällä orgaanisellakin kasvulla, vaikka tulisi hieman vastatuulta markkinoista. Varsin rennosti lausuttu.

Arvostus (luvut otettu muuten suoraan GuruFocuksesta, joten en laita näistä päätäni pantiksi) on EMS-toimijoilla ylipäätään ollut viime vuosina hieman koholla, mutta hyvän trendin myötä tämä on ihan perusteltua. Absoluuttisestihan kertoimet eivät ole mahdottomia jos tuollaista luvattua kasvua jatketaan.

Ulkomuistista sanon, että vuoden 2025 eteenpäin katsova PE olisi jossakin 12 huitteilla jos nuo taloudelliset tavoitteet saavutetaan. Incapilla luvut ovat aika samaa luokkaa, ja muistaakseni myös Kitronilla. Itse sanoisin, että jos Incapin asiakasrakenne olisi hajautuneempi, niin se ansaitsisi mielestäni NOTEa korkeammat kertoimet. Niin massiivista orgaanista kasvua ja huippukovaa kannattavuutta se on muihin EMS-toimijoihin nähden tehnyt.

Vuoden 2022 tilinpäätös ja Q4/2022 tulos julkaistaan heti ensi viikon maanantaina 30.1.2023, joten olemme jännän äärellä, vaikka kuukauden takaisessa CMD:ssä saimmekin aika kattavan tietopaketin nykytilasta.

En omista, enkä ole arvonmääritystä vielä tarkemmin tehnyt. Mutta tässä tällainen humanistianalyysi keskustelun aloitukseksi.

https://twitter.com/Salkku_Mauri/status/1616754258845773831?s=20

Noten pääomamarkkinapäivä 14.12.2022 - Inderes

[Arimatti_Alhanko]

Glad you started this thread. We have a call with management on Monday after the report. I can post here if anything new or interesting comes up in addition to the points you mentioned above.

[Joonas_Korkiakoski]

Hi Mauri!

Good points on Note.

Interestingly, the gross profit % is only around 13-14 percent, while for Incap it is somewhere over thirty percent.

This point caught my eye. Note reports its income statement by function, whereas Incap does it by nature of expense. This means that Note’s gross margin also includes the labor costs associated with the items sold or their parts. For Incap, on the other hand, the gross profit is a pure material margin. I’m fairly sure that Note’s gross margin is also in the 30-35% range, similar to other EMS companies.

[MoneyWalker]

@Joonas_Korkiakoski do my eyes deceive me, or have you returned to Inderes? In any case, it’s great to have you back on the forum

[Joonas_Korkiakoski]

Hey MoneyWalker!

I haven’t returned; that watermark is just a relic of history. I’m sure it’ll fade away at some point!

[Mauri]

@Joonas_Korkiakoski

This point caught my eye. NOTE reports its income statement by function, whereas Incap does it by nature of expense. This means that NOTE’s gross margin also includes labor costs related to the products sold or their components. For Incap, the sales margin is a pure material margin. I am fairly sure that NOTE’s sales margin is also around the 30-35% range, similar to other EMS houses.

Great catch. Indeed, that’s how it is. The difference between the gross margin (13%) and operating profit (< 10%) would be quite impossible if the costs of 1,300 employees had to be squeezed into that gap.

I looked at the 2021 annual report’s financial statements, and based on the information found there, I calculated a sales margin of 30.5% for 2021, which is actually starting to be right around Incap’s levels. This puts the most critical profitability notes in my opening post in a very different light. I’ll go ahead and make some small additions to the opening post so as not to mislead anyone.

Quickly calculated, at today’s share price (216 SEK) and trailing 12-month figures (i.e., Q4/21-Q3/22), NOTE is:

• P/E 27.9
• EV/S 1.9
• EV/GB 6.1
• EV/EBIT 21.7

I calculated these from the company’s own reports, although since personnel expenses were not broken down in the Q3/22 report, for example, I assumed a sales margin of 31%. Hopefully, these are more accurate than the previous figures.

Now that the CEO has mentioned that the current staff can already achieve significantly higher production and there is no need to increase the headcount, there is potential for the sales margin to rise even further. This would also make the hunt for an Incap-level operating profit margin significantly easier. This needs to be monitored in future reports.

To enable comparison, here are Incap’s figures from Inderes in the same post:

[Arimatti_Alhanko]

@Mauri

Quickly calculated, at today’s share price (216 kr) and based on the trailing 12-month figures (i.e., Q4/21-Q3/22), NOTE is:

• P/E 27.9
• EV/S 1.9
• EV/GB 6.1
• EV/EBIT 21.7

It’s worth taking this into account:

https://www.note-ems.com/en/press-releases/potential-bad-debt-affects-notes-profits-in-the-third-quarter/

→ Regarding one customer, Note made a provision of SEK 30m for bad debt in the Q3 quarter.

However, the company in question was acquired and business with Note continues:

https://www.note-ems.com/en/press-releases/resumed-business-with-the-customer-behind-notes-potential-bad-debt/

If the Q3 operating profit is adjusted by SEK 30 million, the trailing 12-month EV/EBIT is 19.5x. Of course, this also affects the other multiples you presented above.

[Arimatti_Alhanko]

Perhaps we should also add a person named Erik Stenfors to this thread. He founded Note in 1999. Then, in 2008, he founded a competitor called Hanza. The company is also listed. Hanza already generates almost as much revenue as Note, but the margin is lower. Hanza’s goal is to reach a revenue of SEK 5 billion by 2025 with an EBIT margin of at least 8%. The company’s EV today is approximately SEK 3.1 billion.

Erik Stenfors

Hanza Q3 2022

[marcolio]

https://www.note-ems.com/en/press-releases/notes-year-end-report-2022/

In short, a great result:
-Sales increased by 28% to SEK 1,038 (814) million. Adjusted for acquisitions and currency effects, organic growth was 8%.

-Operating profit was SEK 129 (87) million and corresponded to an operating margin of 12.3% (10.6%).

Read more in the report

[Arimatti_Alhanko]

@Arimatti_Alhanko

Nice that you opened the thread. We have a call with management on Monday after the report. I can post here if anything interesting and new comes up in addition to the things you mentioned above.

Brief comments after the call. CEO and CFO were present.

• The CEO has been with Note since 2018. He was also at Kitron from 2007-2010. Around that time, exit barriers were very low and customers had a lot of say. The situation has changed completely, and today their customer retention is 97-98%. Perhaps one customer per year might switch to another supplier. This situation naturally also helps with margins.

• We talked about Kitron, Hanza, and Incap. Incap is the operator most similar to them. Kitron focuses on revenue growth but hasn’t managed to drive margins up, at least not yet. Regarding Incap, he mentioned that the company had difficult years just under 10 years ago and operations have been streamlined a lot since then. Like Note, they also keep the head office headcount small. Of course, future growth depends heavily on Victron. If Note’s CEO were Otto, he wouldn’t be able to sleep knowing one customer accounts for over 60% of revenue. But they certainly have a working network in India, and India suits them well. For Note, Europe is a good fit.

• We also talked about several customers. New customers brought in business with a 17% margin in 2021, and this has not changed. This is why the margin is rising. In some negotiations involving really large volumes, the margin can be 10-12%. Here we are talking about SEK 500m orders. Otherwise, it’s higher.

• They are actively looking for a target in Germany. It’s hard to get customers if there is no local staff and factory there. However, they don’t want automotive customers. The Czech Republic would also be nice because labor costs are a third of the prices in Estonia.

• The only reason why the current 2025 targets would not be reached would be a large-scale war involving other countries in addition to Russia and Ukraine. Or a trade war where component availability would deteriorate significantly further.

• Q4 2022 organic growth was only 8%. There is a good explanation for this. The UK EV Charging business decreased by more than 50% compared to Q4 2021. This lowered Greentech revenue compared to previous 2022 quarters. Otherwise, Greentech showed strong growth. So organic growth should accelerate significantly again in Q2 2023.

• The CEO is excited about two things. The Customer Satisfaction Index was the highest ever. Way above the industry level. And second, they are currently streamlining production at every factory.

[Verneri_Pulkkinen]

Here is the webcast by Financial Hearings on inderesTV.

NOTE Webcast Q4, 2022 - Inderes

[Mauri]

Tulos-webcast katseltu kertaalleen pintapuolisesti läpi ja kirjoiteltu siitä kertalaakista suttuiset muistiinpanot, joiden oikeellisuudesta en mene takuuseen. Kannattaa epäselvät kohdat kuunnella itse Vepun linkistä.

Toimitusjohtaja Johannes Lind-Widestam:

• On ollut turbulentti ympäristö. Inflaatio ja valuuttakurssit ovat aiheuttaneet hankaluuksia. Puolijohde-tilannekin on säilynyt hankalana: joillakin alueilla ollaan normaalitilanteessa, mutta joidenkin puolijohteiden osalta ongelmat jatkuvat.
• Huomaan aloittavani nämä aina pienellä pessimismillä, mutta nämä ovat ne asiat, jotka minua tällä hetkellä öisin valvottavat.
• Joka tapauksessa fantastinen kvartteri meiltä, vaikka yritysostosta ja valuuttakursseista tuli vastatuulta.
• Orgaanisen kasvun 8 prosenttia Q4:lla voi kuulostaa heikolta, mutta meillä oli vahva vertailukausi alla ja tässä oli edelleen 200 miljoonaa viivästyksiä, jotka eivät ehtineet lukuihimme.
• En ole lainkaan hermostunut Q4:n orgaanisesta kasvuluvusta ja meillä on hyvät näkymät 2023 vuodelle.
• Ohjeistuksesta: voi olla, että olemme joidenkin mielestä konservatiivisia, mutta meidän ohjeistus on asetettu siten, että uskomme ylittävämme sen varmasti.
• Olemme erittäin innoissamme tästä raportista, koska olemme tehneet mm. kaikkien aikojen kovimman kvartaalimyynnin.

• Erittäin hyvät numerot koko vuodelta 2022 vaikeasta komponenttitilanteesta huolimatta.
• Kassavirtamme nousi positiiviseksi Q4:lla, mutta emme ole kassavirran suhteen tietenkään vielä siellä, missä haluamme olla. Kasvu syö edelleen kassavirtaamme, mutta näemme selvästi paremman kassavirran 2023 kuin 2022. Tätä on kuitenkin vaikea ohjeistaa.
• Pyrimme edelleen lisäämään kapasiteettiamme ja investoimaan kasvuumme, joten kassavirran kehittyminen positiivisesti investoinnit mahdollistaen on erittäin erittäin tärkeää.
• Vuosi sitten meille sanottiin, että emme pysty toistamaan kasvulukujamme (41 %; 2021), emmekä aivan pystyneetkään, mutta jälleen kerran upea kasvuvuosi meiltä (39%; 2022).
• Underlying kannattavuusluvut kuvaavat mielestäni paremmin meidän todellista kannattavuutta kuin raportoidut luvut, joissa on poikkeuskuluja (spot-materiaalit, yritysostot, valuuttaoikaisut).
• Tilauskantamme on vakuuttava. Toimialallamme on alettu jo raportoida pieneneviä tilauskantoja, mutta me emme näe sitä.
• On toki mahdollista, että meidänkin tilauskantamme pienenisi, mutta meillä on varsin hyvä näkyvyys ainakin vuoden kolmelle ensimmäiselle kvartaalille ja uskomme, että meillä on mahdollisuudet tehdä miljardin liikevaihto jo ensimmäisellä kvartaalilla.
• Olemme aika luottavaisia, että teemme jonkin yritysoston myös tänä vuonna.

• WE:n (Western Europe) suorittaminen oli erittäin vahvaa ja kaikki neljä tuotantolaitostamme Ruotsissa kasvavat ja parantavat kannattavuuttamme.
• Suomessa kehitys myös hyvää ja Virossa kasvu yli 50 prosenttia.
• 2021 oli fantastista kasvua greentechissä, mutta erityisesti UK:n valtiontukien poistuminen EV-latausratkaisuilta aiheutti vastatuulta, jonka jälkeen markkina ei ole vieläkään normalisoitunut, mutta pitkässä juoksussa greentech tulee menestymään hyvin.
• Medtech-puolella ollut komponenttivaikeuksia, joten tulevina kvartaaleina uskomme tämän segmentin kasvavan voimakkaasti, kun ongelmat helpottavat.
• Communications oli varsin heikko 2020-2021, joten en usko, että saavutamme 78 prosentin kasvua uudelleen 2023 nyt kun vertailuluvut ovat kovemmat.
• Industrial on meillä kattava, iso ja tärkeä segmentti.
• Meillä on neljä segmenttiä ja meidän heikoin segmentti kasvoi 18 prosenttia.
• Meillä on hyvin hajautunut asiakasrakenne ja yksittäiset asiakkaamme eivät ole liian suuria (isoin asiakas vain alle 6 % liikevaihdosta).
• Vahvuutemme on, että voimme kasvaa voimakkaasti erittäin laajalla rintamalla ja tämä tulee olemaan tulevaisuudessa vahvuutemme.
• Asiakastyytyväisyytemme kasvoi, tilauskantamme kasvoi jne.

• Ennätyksellinen 80 M capex uusiin laitteisiin ja aiomme jatkaa tätä yhä suuremmin panoksin, koska meillä on tänä vuonna taas enemmän tuotantolaitoksia, joiden tuotantoa meidän pitää suojella.
• Käytämme capexia henkilöstökulujen pitämiseksi matalana.
• Meidän tapamme on investoida teknologiseen tehokkuuteen, jota kaikki eivät tällä toimialalla tee, vaan monet panostavat vanhoihin laitteisiin ja isoon henkilöstöön.
• Viimeiseen neljään vuoteen olemme kolminkertaistaneet tuotantomme, mutta henkilöstö vain +40 % (sis. yritysostot).
• Ostimme tuotantolaitoksen, jossa olimme vuokralla Torsbyssä, koska uskomme laajentamisen olevan helpompaa kun omistamme sen.

• Meillä on riittävästi käteistä liiketoiminnan pyörittämiseen.
• NOTE Herrljungan tarina jälkimmäisellä puoliskolla 2022 oli aivan uskomaton: 154 M SEK tuotanto puoleen vuoteen, kun odotimme koko vuodelta 140 M SEK.
• Vuosi 2023 tulee nähdäkseni olemaan erittäin hyvä vaikeasta toimintaympäristöstä huolimatta.
• Meillä on erittäin paljon uusia asiakkaita, joita alamme implementoimaan massatuotantoon lähivuosina.
• Paljon puhutaan, että EMS-toimijat ovat alttiita taloussykleille, mutta emme näe tätä tällä hetkellä bisneksessämme ja kun katsomme tilauskirjoja, niin kaikki näyttää hyvin vakaalta.
• Uskomme, että olemme kannattavuuskehityksemme osalta siellä missä haluammekin olla.
• Haluamme, että meitä seuraavat ihmiset ymmärtävät, että vaikka olemme raportoineet hieman ehkä joidenkin odotuksia heikompia kannattavuuslukuja, niin meidän kannattavuuskehityksemme on hyvää ja kannattavuutta on painaneet 2022 poikkeukselliset erät.

• Markkina kasvaa erittäin hyvin ja tästä oli hyvää tietoa juuri esimerkiksi Inissionin CMD:ssä.
• Eurooppa on erittäin hyvä paikka sijaita, USA toki myös, mutta on vaikea hallita bisnestä, joka on kovin kaukana pääkonttorista.
• Ennemmin tai myöhemmin tulemme tietenkin olemaan myös USA:ssa.
• Näemme varmasti jatkossakin pientä kvartaalikohtaista vaihtelua kasvussa ja kannattavuudessa, mutta iso trendi jatkuu samana.
• En olisi yllättynyt jos saavuttaisimme 10 prosentin raportoidun EBIT-marginaalin jo tänä vuonna.

Q&A:

Energiakustannukset:

• Emme käytä energiaa kovin paljon, joten energiakustannusten tuplaantuminenkaan ei sysää meitä huonoon tilanteeseen.
• En kuitenkaan ihmettelisi, jos katoillemme alkaisi tulla kasvavissa määrin aurinkopaneeleja.

EBIT-ero west/rest:

• Hieman enemmän high volumes rest of the world -segmentissä.
• En usko, että rest saavuttaa westiä, ero pysynee parissa prosenttiyksikössä, mutta molempien kannattavuus tulee paranemaan.

“Ylituotannon” riski:

• En näe tätä riskinä, markkina on edelleen balanssissa tai tuotantokapasiteetti on jopa liian vähän.
• Näen, että 3-5 vuotta olemme ainakin aika hyvin balanssissa kysynnän ja tarjonnan suhteen.
• Uskon, että taantumakin hidastaisi vain hetkellisesti tuotantoa, jonka jälkeen tuotanto pompahtaisi takaisin kasvutrendille.

Kapasiteetti ja suuret asiakkaat:

• Meillä on vapaata, uutta ja kilpailukykyistä kapasiteettia Ruotsissa ainakin kuluvalle vuodelle.

Näetkö 30-40 kasvun kestävänä tuleville vuosille:

• Nuo luvut edellyttävöt meiltä yritysostoja.
• Markkina ei ole jäähtymässä, mutta jos saavutamme 40 prosentin kasvun 2023, niin se olisi meiltä erityistä venymistä.
• Voitamme kyllä markkinakasvun (7-10 prosenttia), mutta katsotaan nyt Q1 ennen kuin nähdään, että minkälaisiin kasvulukuihin tullaan pääsemään koko vuoden 2023 osalta.

Mistä kasvunne tulee Herrljungassa:

• Emme voi puhua asiakkaista, mutta meillä on siellä suuri ja vakuuttava asiakas, joka kasvaa voimakkaasti, ja uskomme tämän kehityksen jatkuvan 2023, johon vastaamme investoimalla kasvuun (oma huomio: taisi olla jokin iso MedTech-asiakas, josta oli Q4-raportissakin).

UK:n markkina ja kannattavuus siellä:

• Meillä on siellä kolme tehdasta, jotka kehittyvät hyvin eri tavoin.
• Olimme 2022 aika lähellä edellisen vuoden kannattavuus-lukuja jos summaamme kolme tehdastamme siellä, mutta yksittäisten tuotantoyksiköiden kehityssuunnat poikkesivat toisistaan merkittävästi (oma huomio: CMD:ssä Johannes sanoi, että yksi tuotantolaitos on heikoissa kantimissa, mutta 2/3:n tilauskirjat lupaavat kasvua).

MedTech ja sen kehityksen kestävyys:

• Saimme asiakkaan, jonka aloitusta meillä olemme odottaneet pari kvartaalia ja lisäksi meillä on useita hyviä MedTechasiakkuuksia nyt käynnissä.
• Näemme, että 3 ensimmäistä kvartaalia 2023 tulemme selvästi voittamaan viime vuoden numeromme ja uskon, että vaikka Q4/2022 oli MedTechille kova, niin voitamme aikanaan myös nuo vertailuluvut selvästi.

Miksi laajennutte nyt erityisesti Norrtäljessä ja Torsbyssä?

• Norrtälje kolminkertaistanut tuotannon 3,5 vuodessa ja tila on käynyt ahtaaksi.
• Norrtälje tulee kasvamaan edelleen vuosia erittäin voimakkaasti ja katsotaan, että pystymmekö laajentamaan tehdastamme siellä vai pitääkö rakentaa toinen yksikkö.
• Torsbyssä on asiakkaillamme kovaa kysyntää 3-5 vuoden aikajänteellä.
• Luulimme, että Torsbyn edellinen laajennus 2021 olisi riittänyt pidempään, mutta näin ei ollut, koska kasvu on ollut todella kovaa. Jos kaikki menee suunnitelmiemme mukaan, niin tarvitsemme lisäkapasiteettia Torsbyhyn parin vuoden aikajänteellä.
• Herrljungassa meillä on merkittävää kasvupotentiaalia ja puolet tilasta on nyt siellä vapaana, ja aiomme ottaa tämän käyttöön.
• Lundissakin pitää tehdä jotain, koska olemme siellä aika ahtaasti.
• Suomessa olemme jo aika tiukoilla ja pärjäämme ehkä 1-2 vuotta nykykapasiteetilla.
• Virossa teemme koko ajan parannuksia ja voimme siellä kasvaa, mutta viimeistään 2024 alkaen pitää saada lisää tilaa.

Loppusanat:

• 2021 oli erityinen vuosi, 2022 sitäkin vahvempi koska vertailuluvut oli kovat.
• Odotan, että jatkamme samalla polulla ja kasvu tulee jatkumaan sekä kannattavuus paranemaan.
• Asiakkaamme ovat hyvin optimistisia.
• Nostamme yrityksen taas uudelle tasolle.
• 5 Mrd. on tärkeä merkkipaalu meille ja olen ihmeissäni jos emme pääse ennen vuotta 2025 sinne.
• Kannattavuutta tulemme paranemaan ja siellä on vielä tekemistä.
• Kiinteät kulumme kasvavat nyt hyvin hitaasti.
• Kokonaisuudessa olemme siellä, missä haluammekin olla ja saamme toiminnastamme paljon kiitosta asiakkailtamme.

Katselin raportinkin jo läpi ja otetaan sieltä poiminnat myös ketjuun jossakin välissä. Sitten vielä numerot Exceliin.

Mutta kaiken kaikkiaan hyvältä näyttää kyllä. Alkaa tulla sellainen olo, että joutuukohan sitä jossakin välissä vähentämään Victron Energy -riskiä siirtämällä osan Incap-sijoituksesta NOTEen. Joka tapauksessa EMS-markkina näyttää kovin houkuttelevalta ja haluan olla siinä mukana.

[Mauri]

Now that we’ve been wearing sackcloth and ashes following yesterday’s Incap profit warning, our Western neighbor’s EMS competitor NOTE just keeps on going strong. Last year, I listened to management’s confident speeches with a bit of a “Sweden filter” on, but so far the numbers are going exactly where management promised.

Financial performance January-March

• Sales increased by 28% to SEK 1,051 (821) million. Adjusted for acquisitions and currency effects, organic growth was 14%.
• Operating profit increased by 48% to SEK 112 (76) million.
• The operating margin widened by 1.4 percentage points to 10.7% (9.3%).
• Profit after financial items was up by 50% to SEK 104 (69) million.
• Profit after tax rose by 51% to SEK 85 (56) million, corresponding to SEK 2.92 (1.95) per share.
• Cash flow after investments amounted to SEK 49 (9) million, or SEK 1.69 (0.31) per share. Adjusted for acquisition-related payments in the period, operating cash flow after investments was SEK 72 (9) million.

NOTE also recently acquired a small Bulgarian EMS shop (bottom part of the screenshot).

Again, there’s strong talk throughout from NOTE’s management:

NOTE’s sales in the first quarter made brisk progress. Despite persistent challenges due to shortages on the component market, we achieved growth of 28% and sales of SEK 1,051 million in the period. A somewhat more positive situation for materials has meant that the growth driven by extraordinary cost increases on electronic components has slowed.

Our order backlog was over 20% higher than at the corresponding point of last year. With our high order levels and current market conditions, we see good potential to continue our positive progress. We expect to achieve growth of 20% for the second quarter, and sales of at least SEK 4.2 billion for the full year 2023. We anticipate a continued increase in operating profit, and improvement of our operating margin.

Growth this time seemed to come mainly from the Swedish and Estonian markets, while the problems with UK EV charging solutions were expected to continue well into the end of the year. There was impressive growth in the Medtech, Industrial, and Communication segments, but due to those UK issues, the Greentech segment’s revenue decreased. For comparison, although Incap doesn’t report segment figures, my understanding is that the Greentech segment would likely be Incap’s largest, though defining products by segment (e.g., Greentech vs. Industrial) can be a bit like drawing lines in the water.

The market is appreciative, and today the stock is +8 percent, with YTD somewhere around +40.

https://www.note-ems.com/fi/wp-content/uploads/sites/3/2023/04/Q1_2023_eng.pdf

By the way, I asked NOTE’s IR for an English annual report. They said it’s coming sometime this spring. The Swedish one is already available, if you can handle the neighbor’s dialect.

I also happened to notice the following in Coeus Invest’s investor letter:

Note is likewise a strongly growing electronics contract manufacturer, but the company’s customer base is clearly more widely diversified than Incap’s. No single customer brings in more than 7% of Note’s revenue. Note’s valuation is more expensive than Incap’s, but we also see a clear opportunity for margin improvement at Note. Based on discussions with management, new business from new and existing customers brings an average margin of over 15%, while the group’s reported margin was just over 10% in 2022. Over the last five years, the company has already shown nice operating leverage, as annual revenue growth of just under 26% has led to 32% annual growth in operating profit.

According to our understanding, Note has good visibility into the business, especially for the current year but also for the next. Management is also known as a very conservative guider. Based on the Capital Markets Day held in December 2022, the company believes it will reach an annual revenue of at least 5.5 billion SEK in 2025. Through operating leverage, this would lead, according to our calculations, to an operating profit of about 660 million SEK in 2025, which would mean an EV/EBIT multiple of approximately 10x for 2025 at the current enterprise value. Historically, however, Note has performed clearly better than its guidance.

For both Note and Incap, inventory levels have also risen exceptionally high due to the component shortage. As the component shortage eases and inventory levels return to normal, we see cash being released from both companies’ balance sheets equivalent to nearly 10% of their current market value. This can be used to accelerate organic growth or for inorganic growth.

[Mauri]

I spent some of my Saturday leisure time watching NOTE’s Q1 webcast, and it was once again a relaxed and confident affair. I really like the CEO and the company, particularly because the CEO doesn’t hold back when describing the company and the market or envisioning the future.

By the way, there were only 40 views on YouTube, so if you watch these webcasts for a couple of years straight, you probably belong to that single-digit group of people in the world who have followed all of NOTE’s webcasts for two years.

CEO’s Comments:

• The industry is entering a slightly more stable phase for the first time in a while.
• Demand is very strong, and we still have trouble sourcing some components, which resulted in some orders shifting to the next quarter.
• One of our best quarters regardless.
• The order book is up 20% and is growing faster than our guidance would require, but visibility will certainly decrease this year as the component situation no longer requires customers to place orders so far in advance.
• Sweden is growing very well, UK is reasonable, Finland met our expectations, and China and Estonia are performing very strongly.
• Greentech decreased as expected due to strong comparison periods.
• Medtech is seeing strong growth, and I expect growth to be around 100% in Q2-Q3 as well, though Q4 will be slightly more normal due to a strong comparison period.
• The balance and mix of different segments is our strength.
• Our largest customer actually shrank this quarter, but because we don’t have a heavy dependency on any single customer, it isn’t reflected in our overall figures.
• Our two largest customers from 2022 will drop out of the top five in 2023 because our other large customers are outgrowing them.
• We continue to focus constantly on quality improvement and on-time delivery. We are strong in these areas, but we can still improve.
• We invest in our production constantly, and this is important so that we can win new customers and retain old ones. That’s why we don’t pay dividends; instead, we invest in growth. I believe we can do so much more, and do it better.
• ROOC (Return on Operating Capital) at 24% is good, but it’s a bit of a disappointment to me personally, and I believe we can improve this during this year and the years to come.
• Acquisition in Bulgaria: a modern production facility, strong customer relationships, 4,000 square meters of floor space, and a very clear logic for value creation as we integrate our procurement channels into the facility. ”Big opportunities!”
• Our 2023 guidance is SEK 4.2 billion and Q2 organic growth is 20%, which, according to our logic, is the lower limit of what we expect with the current market outlook and order book.
• We still expect 2025 revenue to be SEK 5 billion and the EBIT margin to improve.
• We are constantly in talks regarding a couple of acquisition opportunities; we get a lot of calls now offering production facilities because we are known to invest in growth and development. We haven’t been in this situation before, but it’s obviously good for us.
• We are confident that organic growth will improve our profitability.

Questions and Answers:

Customer inventory situation:

• Our largest customer is reducing their inventory, but in the big picture, our customers are increasing their orders rather than decreasing them due to excessive inventory or weak demand.

Your own inventory situation:

• Our inventory level is too high. However, our goal is to deliver precisely on time, which means our inventory can momentarily be a bit too large. I would say our inventory is SEK 300 million too high right now. We will either reduce our inventory gradually or grow without increasing inventory further.

Implementation of procurement channels in Bulgaria:

• Not yet precisely scheduled, but I expect it to happen during 2023.

Dividends and cash flow:

• We have plenty of good uses for cash flow, so I don’t believe the board would change its view and distribute profits to shareholders. This is, of course, a question for the board, but this is how I see it.

Largest customers:

• Our largest customer last year accounted for 6.5%, so if that largest customer were to shrink by, for example, 20% (cf. Incap), it wouldn’t even be noticed in our overall figures.

Margins on new business:

• There is no difference in profitability between new and old business/capacity; the defining factor is the production mix we manufacture.

NOTE Q1-report 2023

[Jamppa4]

What does this acquisition affect?

https://www.inderes.fi/fi/tiedotteet/note-grows-uk-market-through-acquisition-dvr-ltd

[Mauri]

@Jamppa4

How does this acquisition look?

A somewhat surprising move to go shopping in the UK, as the CEO hasn’t mentioned this geographical area, at least in the M&A speculations I’ve heard. In my opinion, they have only mentioned Eastern Europe and Germany as clear target areas for research.

On the other hand, they already have a foothold in the UK, so the market is familiar in that sense, and since they have existing production in the UK, it might facilitate the integration processes. They have, however, faced some difficulties in the UK recently (apparently only with a specific EV charging solution customer), so in that regard, I wouldn’t have guessed they’d increase their commitment there.

Otherwise, the deal seems very much in line with strategy and looks like exactly the kind of target that many large and fast-growing European EMS players dream of. It has a good customer portfolio, modern production lines, growing industrial/greentech customer accounts, etc. It’s not a huge facility, but large enough to be capable of fairly independent operations. Profitability is “in line with NOTE`s” (EBIT margin ~10%), which I think is a rather impressive figure for a small family-owned production facility like this.

The price mentioned is EV/EBIT 7, which is exactly the same valuation at which Incap recently made the Pennatronics acquisition in the US. I consider the price quite reasonable—even cheap—and this partly reinforces the view that valuations have come down and are continuing to drop from their peak levels. These high-quality and profitable (family-owned) EMS companies will likely be consolidated at quite a pace in the coming years. Could the race for EMS consolidation even accelerate now, when organic growth isn’t as easily attainable as it was a couple of years ago and size can be increased through acquisitions while creating shareholder value?

[jaska7]

Q2 was released last week
https://www.note-ems.com/fi/press-releases/notes-second-quarter-interim-report-2023/

Webcast: https://www.youtube.com/watch?v=jKdP9mE-jKg

[Jamppa4]

It seems there is no analyst coverage for this, or at least I can’t find any forecasts or analyses online. The company has been good in the long term, but now the share price has dropped significantly. I’ve been considering investing but would like more information. Can anyone recommend a source of information?

[Fenkku]

Found on Placera

"NOTE

SEB lowers the target price for Note to 248 kronor (270), reiterates buy - BN (Finwire)

2023-07-14 06:10"

[Voldemort]

According to Bloomberg, there don’t seem to be any others besides the SEB mentioned by @Fenkku. In 2022, there was also Team Coverage from Sadif Investment Analytics, but this entity apparently stopped its coverage at the turn of the year.