NOTE AB - svensk kontraktelektronik

Aktier
,
43

Det var godt nok en træt start på året for NOTE.

image

image

Samtidig blev guidance for omsætningen nedjusteret, og guidance for driftsresultatet blev præciseret fra 10 % til 9,5-10,5 %.

Ordrebeholdningen vækker ikke tillid, selvom det som forventet forklares med, at forbedringen i komponentsituationen betyder, at der ikke er behov for at afgive ordrer så lang tid i forvejen.

Vores ordrebeholdning (eksklusive opkøb) faldt med 18 % år for år. Dette er i overensstemmelse med det, vi har kommunikeret i et stykke tid; at en forbedret situation for materialer med kortere leveringstider vil føre til lavere ordreindgang, hvilket afspejler en tilbagevenden til de kortere horisonter, kunderne har brug for, når de afgiver ordrer. Vi mener dog, at en del af den lavere ordrebeholdning kan tilskrives den mere forsigtige markedssituation, hvilket havde en vis indvirkning på vores guidance. For andet kvartal forventer vi et salg på 1.025–1.075 mio. SEK. Vi forventer nu, at den forsigtige start på året, som vi har været vidne til i første kvartal, fortsætter et stykke ind i andet kvartal. Vi forventer stadig en progressiv forbedring i løbet af året med et salg for hele 2024 på 4,3-4,7 mia. SEK og en driftsmargin på 9,5-10,5 %. I vores forrige delårsrapport var vores estimat for hele 2024 4,5-4,8 mia. SEK og en margin på 10 %.

Jeg må sige, at hvis man sammenligner dette med det, Johannes sludrede om ved Redeyes EMS-aften for et par måneder siden, så er situationen i den grad mørknet. Dengang var man stadig meget fortrøstningsfuld omkring, at den matte stemning i EMS-sektoren næsten ikke ville kunne mærkes hos NOTE. Hvis og når året bliver svært, bliver det spændende at se, om det lykkes NOTE at beskytte lønsomheden lige så godt som Incap, der skar virkelig voldsomt ned i personalet på fabrikken i Indien, da der ikke var noget arbejde.

Nå, NOTE er jo en af de mest kvalitetstunge europæiske EMS-aktører, så mon ikke det er muligt for dem at rejse sig fra dette dyk i en relativt set endnu bedre position, når indkøbs- og forbrugsfesten engang vender tilbage.

Hele rapporten:

https://storage.mfn.se/5e467787-c778-4575-ae72-df2af861b134/interim-report-q1-2024.pdf

16 Synes om
44

Er det virkelig så slemt? Måske har jeg bare ikke fulgt tæt nok med, men i nyhederne/kommentarerne blev der i hvert fald i starten af året talt om recession, og i mine øjne afspejler disse tal ikke det, så i den forstand gik det godt.

Hvad angår ordreindgangen, ser denne tidligere kommentar ud til at gælde:
image

45

NOTE's CEO sells 18,000 shares - remains a major shareholder in NOTE - Inderes" target_locale=“da”}

If I output:
`https://www.inder
4 Synes om
47

Opdaterer tråden med Notes Q2’24-rapport.

  • Omsætning 1012 MSEK (1078 MSEK). Organisk vækst -10 %.
  • Justeret driftsresultat 97 MSEK (107 MSEK), svarende til -9,4 % i forhold til året før.
  • Justeret overskudsgrad på niveau med sidste år, dvs. 9,8 %.
  • Ordrebeholdning (ekskl. opkøb) -18 % i forhold til året før.
  • Forventningerne (guidance) til omsætningen blev nedjusteret til et interval på 4100-4400 MSEK. Tidligere 4300-4700 MSEK. Forventningerne til lønsomheden fastholdes på 9,5-10,5 %.

Uddrag fra direktørens gennemgang (fra en særskilt webcast)

  • Efterspørgselssituation og lagre: En svagere konjunktur påvirker fortsat efterspørgslen, hvilket har ført til midlertidige udsættelser af kundeprojekter og lagerreguleringer på kundeniveau. Under komponentmanglen besluttede mange kunder at øge deres lagre, og det vil nu tage et par kvartaler, før disse lagre er i balance. I takt med at markedssituationen er forværret, tager lagertilpasningen længere tid end forventet.

  • Markedsudsigter på længere sigt: Brancheanalytikere forventer, at den europæiske EMS-sektor vil vokse med gennemsnitligt ca. 7 % om året frem mod 2030. De årlige udsving i efterspørgslen kan være store, og dette år forventes at blive negativt.

  • Synlighed: Fra de forlængede ordrehorisonter under pandemien er man vendt tilbage til kortere responstider takket være forbedret tilgængelighed af komponenter, og leveringstiderne har delvist været kortere end normalt på grund af den usikre markedssituation.

11 Synes om
48

Salget fortsætter

2 Synes om
50

Jeg lyttede til NOTEs seneste regnskabs-webcast i slutningen af sidste uge (og lige efter Incaps tilsvarende). Det var slet ikke så dystert, som man kunne formode ud fra kursfaldet, den administrerende direktørs aktiesalg og den negative nedjustering.

Dog skal det straks siges, at CEO Johannes’ udtalelser altid ser ud til at have et strejf af overoptimisme, så man bør nok have et lille “sikkerhedsmargin-filter” i øret, når man lytter til NOTEs præsentationer.

Alt i alt, med Johannes’ ord, er efterspørgslen, markedssituationen og udsigterne for de kommende år meget bedre, end hvad der kan rapporteres i form af tal lige nu. Om den akutte situation sagde han, at slutningen af 1. kvartal var sværere end slutningen af 2. kvartal, så måske er dykket allerede begyndt at rette sig ud. Angående de kommende år sagde han, at han ikke ser nogen grund til, at NOTE ikke skulle vokse med tocifrede procenter fra 2025 og frem med de samme tiltag som i de foregående år.

Udover væksten var han også overbevist om, at lønsomheden vil fortsætte med at forbedre sig. Vedrørende lønsomheden må jeg sige, at jeg synes, NOTE har beskyttet den eksemplarisk i denne ellers svage situation.

Nogle af mine øvrige tanker:

  • Vestlige produktionsanlæg klarer sig godt, men især Kina halter bagefter. Det er tidligere blevet sagt, at den kinesiske enhed er “afkoblet” fra selskabets øvrige produktionsanlæg, så måske er den ligefrem til salg i det stille, da den efter sigende ikke rigtig passer ind i NOTEs nuværende situation (kunder er i de seneste år flyttet fra fabrikken i Kina til fabrikker i Europa).
  • På opkøbsfronten er der jævnligt interessante diskussioner, men sælgerne har angiveligt stadig værdiansættelserne fra 2021-2022 i tankerne, og derfor er det svært at lande handler.
  • En del ordrer blev flyttet til kommende kvartaler lige i slutningen af 2. kvartal.
  • Investeringerne fortsætter normalt, da væksten nok skal komme.
    1. kvartal bliver svagt på grund af ferieperioden.
  • Lageret vil fortsætte med at falde, hvilket vil medføre, at pengestrømmen forbedres yderligere med et par måneders forsinkelse.
  • Ordrebeholdningen er faldet betydeligt, men dette er forventet, da kunderne i den nuværende situation ikke behøver at frygte forsinkelser på grund af komponentmangel eller lignende, hvilket førte til massive forudbestillinger i 2020-2023 (hvilket som bekendt førte til oppustede lagre i næsten alle brancher).
  • Frit formuleret citat: “Jeg tror ikke, at efterspørgslen i 2024 er ringere end i 2021-2023, men det ser ud til, at en del af efterspørgslen for 2024 allerede blev dækket i de foregående år”.

image

image

Værdiansættelsen er ganske attraktiv sammenlignet med tallene fra 2020’erne. Enhver må så gøre op med sig selv, om 2020’erne overhovedet er en relevant sammenligningsperiode for (vestlige) EMS-selskaber, da der har været alverdens medvind (og selvfølgelig også modvind) til stede.

image

image

image

Når man ser på den nuværende guidance, får jeg ved en hurtig beregning en 2024e EV/EBIT-multipel på 8,2 - 9,6 (toppen af guidance - bunden af guidance). EV/S omkring 1. Lyder det ikke ligefrem billigt?

Hertil kommer et optimistisk 2025e-scenarie, hvor man rammer midten af 2024-guidance og i 2025 opnår 10 % vækst med en EBIT-margin på 11 %. I så fald ville 2025e EV/EBIT være 7,3 og EV/S 0,8.

Man får næsten lyst til at købe NOTE-aktier.

Til slut et spørgsmål til @Antti_Viljakainen og @Tommi_Saarinen; hvad tænker I om værdiansættelsesmultiplerne for vestlige EMS-firmaer over de sidste 10 år? Og hvordan relaterer I situationen til i dag og de kommende år? (For de enkelte selskaber findes jeres svar naturligvis i rapporterne, men hvis man kunne få nogle mere uformelle overvejer om disse selskaber som gruppe?)

I 2010’erne var multiplerne generelt elendige. PE og EV/EBIT lå kronisk under 10, uanset hvordan forretningen udviklede sig. I begyndelsen af 2020’erne ramte vi nok et loft for værdiansættelsen af EMS-selskaber, da alle gode vestlige EMS-firmaer havde multipler solidt i det tocifrede felt, og de startede normalt med noget andet end et 1-tal.

10 Synes om
51

Hej!

Uformelle overvejelser:

I forhold til det realiserede afkast af kapitalen, den organiske vækst og opkøbsmulighederne finder jeg de historiske værdiansættelsesmultipler lave. Efter min mening afspejles dette også i selskabernes langsigtede aktieafkast, som især for Note, Incap og Kitron har været enorme.

Jeg har overvejet følgende mulige forklaringer:

  • Markedet har løbende indpriset en høj risiko, som ikke er endt med at blive realiseret
  • Vækst og lønsomhed har løbende overrasket positivt, hvilket betyder, at markedet løbende har indpriset faldende vækst og/eller svækkende lønsomhed

Risikoniveauet retfærdiggør efter min mening ikke så lave multipler og et så højt afkastkrav. Som faktorer, der øger investorens afkastkrav, kommer jeg i tanke om:

  • Dårlig gennemsigtighed i slutproduktet og dermed efterspørgselsdriverne, hvilket gør det svært at forstå og forudsige forretningen
  • Holdbarheden af en kontraktproducent af elektronik i en kraftigere recession er et spørgsmålstegn

Dine screenshots stemmer også overens med min opfattelse af, at de nuværende værdiansættelser ligger lidt over det langsigtede gennemsnit, men ikke betydeligt (korrigeret for boomet efter Covid).

Hvordan adskiller nutiden sig fra fortiden? Udsigterne for den kortsigtede organiske vækst er mere udfordrende, når man ser på de 12-måneders omsætningsvækstprognoser. Incaps vækst er baseret på en svag sammenligningsperiode samt et virksomhedsopkøb, og jeg antager, at Hanzas vækst også inkluderer opkøb.

image

Kilde: Bloomberg

Der er stadig mange opkøbsmuligheder på markedet, men der er også mange børsnoterede kontraktproducenter, der opererer med en aktiv opkøbsstrategi, hvilket burde begrænse mulighederne for værdiskabelse gennem opkøb. Dette har på den anden side været sandt i et stykke tid nu, og alligevel ser det ud til, at der er blevet fundet gode opkøbsemner.

Lønsomhedsniveauerne følger volumen, og hvis den organiske vækst fortsætter på et niveau på 0–5 %, forventer jeg ikke store ændringer i lønsomheden i forhold til historikken.

Derfor forekommer sektorens multipler mig stadig attraktive, når man tager de drivere, der understøtter den langsigtede efterspørgsel, i betragtning. Årsagerne til det kronisk lave værdiansættelsesniveau er, så vidt jeg husker, blevet diskuteret i omfattende rapporter, og branchens dårlige ry har været en af de faktorer, der er kommet frem.

Sammenlignet med Elcoteq, som gik konkurs i 2000’erne, er kundestrukturerne hos de nordiske kontraktproducenter klart mere diversificerede, hvilket begrænser selskabernes risikoprofiler. Desuden fokuserer disse selskaber mere på industrielt elektronik (Elcoteq fokuserede på forbrugerelektronik). Måske har sager som Elcoteq dog efterladt en form for ar hos investorerne.

Antti holder ferie i denne uge, og han kender sektoren betydeligt mere dybdegående end jeg. Han vil helt sikkert gerne kommentere emnet, når han er tilbage. :slightly_smiling_face:

25 Synes om
Incap sijoituskohteena
52

For at fortsætte Tommis gode overvejelser og bearbejde spørgsmålet stillet af @Mauri, kunne man jo udvide denne analyse til også at dække europæiske lande bredere. Jeg valgte én schweizisk, én britisk, én fransk og én tysk (hvis aktier dog lige er blevet indløst fra børsen) virksomhed, som alle er kontraktproducenter (EMS) inden for elektronik med en omsætning på over 200 millioner euro. Sammenlignet med det nordiske udvalg har alles præstation været mildest talt anæmisk.
Eurooppalaisia sopimusvalmistajia
Kilde: Refinitiv og undertegnedes regneark

Tænk hvis markedet faktisk prissætter en høj risiko for de nordiske kontraktproducenter, fordi den samme forretning på kontinentet ikke formår at skabe afkast, og de ikke tror på, at den nordiske dimension i det uendelige kan modstå branchens dynamik? Globalt set er der nemlig ikke mange større EMS-virksomheder, hvis overskudsgrad (EBIT-margin) er over 5 %.

Alle virksomhederne er vokset gennem virksomhedsopkøb i de sidste fem år, og den organiske vækst i den nærmeste fremtid (og fortid) er negativ. Alle de udvalgte selskaber har dog også investeret i nyt udstyr (jeg inkluderede min personlige favorit blandt virksomhedsnøgletal i tabellen: operativ pengestrøm divideret med investeringer, samt forholdet mellem operativ pengestrøm og virksomhedsopkøb). Hver virksomhed har i analyseperioden investeret mere i sig selv, end der er kommet penge ind, så alle virksomhederne er også blevet kraftigt forgældede. Desuden har alle undtagen Cicor også været i ejernes lommer for at hente yderligere finansiering.

I vores nordiske flok har investeringerne været mere moderate, og alligevel har væksten været bedre. Hvad mon det skyldes? Er vores virksomheder bare simpelthen bedre ledet? Hvis vi ser på et andet af mine favoritnøgletal, Sales-to-Capital (som i dette tilfælde også inkluderer arbejdskapital og priser på virksomhedskøb), så har vores europæiske venner alle fået mere end en euro i salg for hver ny investeret euro – det aggressivt voksende KATEK næsten to. For de nordiske sammenligningsselskaber ville det tal være næsten det samme for alle, 1,5 (bortset fra Scanfil, som har et lidt højere tal på grund af færre virksomhedsopkøb i analyseperioden). Heraf kan man vel konkludere, at der ikke kan være særlig store forskelle i salgspriserne til kunderne for den samme type tjeneste, hvorfor de nordiske selskabers bedre lønsomhed må skyldes bedre styring af omkostningerne, men hvordan skulle de alle over en bred kam kunne gøre det?

Jeg har ingen svar at give her, højst flere spørgsmål. En bredere sammenligning med kontraktproducenter giver efter min mening et meget mere pessimistisk billede af branchen, end det vi har været vant til herhjemme i de seneste år. Hvis branchen som helhed er svag, og en ekstern investor ikke rigtig har mulighed for at sammenligne de enkelte aktørers kunder med hinanden, er det relativt velbegrundet at indregne en ordentlig risiko i afkastkravet. Det er jo også blevet realiseret her for mange selskabers vedkommende i form af værdiansættelsen, og der er hverken udbytter eller tilbagekøb til at kompensere for det.

14 Synes om
53
4 Synes om
55

NOTEs delårsrapport for Q3 offentliggøres i morgen.

  • Omsætningen forventes at falde med 22 procent i Q3 ifølge de gennemsnitlige estimater fra Börsdatas brugere (ca. 36 estimater).

https://x.com/40procent20ar/status/1845539521175113947

image
image

3 Synes om
56

@Isa_Hudd interviewede NOTEs administrerende direktør på svensk. Hvis man ikke forstår svensk, kan man få lidt hjælp fra YouTubes automatiske oversættelser (selvfølgelig er de ikke så gode :D), men selv dem, der ikke kan svensk, kan få noget ud af det. :slight_smile:

Johannes Lind-Widestam, administrerende direktør for NOTE, undviger ingen spørgsmål, når han opsummerer selskabets tredje kvartal. Alt fra den negative salgsvækst til nedjusteringer samt egne aktiesalg bliver gennemgået! Planen fremadrettet er lige så tydelig som den øvrige kommunikation: det handler om vækst!

https://www.inderes.se/videos/note-q324-2024-ar-ett-mellanar

Indhold:

00:00 Indledning
00:27 “A lost year regarding sales”: nedjustering og udskudte finansielle mål
01:50 Fortsat tilbagegang i Kina, nordisk fremgang og ekspansion
03:00 Risici for overkapacitet? Om historiske fald og produktionstoppe vs. nuværende situation
05:50 Branchens underliggende vækst og trends
07:49 Potentielle M&A’er (opkøb og fusioner): der er udbud, vil ikke betale overpris
09:50 Communications - det kommer til at ske, spørgsmålet er bare hvornår
11:50 “Problembarnet” Greentech
14:00 Om vækst fremover
14:59 Kommentarer til incitamentsprogrammer + salget af egne aktier i NOTE

Denne video findes kun her på Inderes Nordic-kanalen, som også har engelsksprogede videoer. :slight_smile:

EDIT:

Herunder er et tweet om NOTEs resultat, herunder er en 2/5-oversættelse. :smiley:

https://x.com/torslandatrader/status/1845706280712749330

image

image

5 Synes om
57

Dette var allerede i Incaps tråd, og selvom denne tweet-tråd primært handlede om det, er der her også information om andre selskaber i branchen. @Elias_L har gjort et flot stykke arbejde! :slight_smile:

https://x.com/EliasLuhtaniemi/status/1849726314670063666

image
Billede
Billede

Resten af tweet-tråden, men lettere at læse på X

image
Billede
Billede
image
Billede
image
Billede
image
Billede
image
image
image
image
image
image
image

6 Synes om
58

Jeg lyttede til NOTEs Q3-resultat her i weekenden, mens jeg var ude at løbe. Der er sket en hel del hos NOTE i løbet af de seneste måneder. Guidance er vist blevet revideret et par gange, CEO’en har solgt aktier, der er investeret i en ny svensk fabrik, og der kom vist også en meddelelse om tilbagekøb af egne aktier (måske rutinepræget, jeg har ikke tjekket, om der rent faktisk er købt eller ej).

I det lys var earnings callet ret roligt. Johannes vurderede, at situationen, efterspørgslen og potentialet er bedre, end hvad Q3-rapportens tal kunne vise. Han var stadig overbevist om, at væksten nok skal komme, og at der er efterspørgsel på deres partnerskab. Kunderne har ikke annulleret handler, men blot udskudt ordrer.

(Her er jeg nødt til at bemærke, at uanset branche og selskab, så virker det til, at alle forventer, at de kommende års vækst bare falder ned fra himlen, når tiden er inde. Jeg forstår, at rentefald osv. understøtter efterspørgslen, men der har været en del af denne “væksten skal nok komme med tiden”-snak i Q3-kaldene.)

Johannes var ligefrem stolt af lønsomheden. Og hvorfor ikke, når man med faldende omsætning formår at levere en acceptabel EBIT-marginal på godt 8 procent. Det er ikke ligefrem Incap-tal, men det fortjener et lille klap på skulderen.

image

Alle segmenter bløder:

image

I det store billede er retningen rigtig, men 2024 bliver et mellemår, og det bliver svært at nå 2023-niveauet i 2025.

image

Hvis vi holder os nogenlunde til guidance for 2024, så ligger EV/EBIT nok et sted mellem 10-13, og P/E omkring 13-16. Hvis vi dertil lægger en omsætningsvækst på ca. ti procent i 2025 med en lønsomhed (EBIT) på 10 %, så falder 2025e EV/EBIT til under ti, og P/E ligger lige over ti.

I Q&A-delen spurgte en person, hvorfor de overhovedet melder guidance ud, når deres estimater aldrig ser ud til at ramme plet. Johannes var overbevist om, at guidance stadig kan give merværdi for aktionærer og investorer, men hvis de fortsætter med at skyde ved siden af, kan de overveje at stoppe med at give guidance.

Opsummeret: NOTE befinder sig tydeligvis i en sværere periode lige nu. I 2025 forventes en ny vækstperiode og en lønsomhed, der igen peger opad. Potentialet er der. Jeg forventer dog, at selvom bunden måske er nået, kan vendingen til vækst blive langsommere og mere bumpet, end man måske ønsker at tro lige nu. På lang sigt ser jeg stadig NOTE som en af vinderne i EMS-branchen, og selskabet vil sandsynligvis gradvist vokse til at blive et af Europas førende EMS-huse (hvis man ikke allerede nu forsigtigt kan regne det som et).

12 Synes om
60

NOTE handler i Storbritannien. 12 millioner pund i omsætning og en stærk position inden for forsvarsindustrien.

4 Synes om
Incap sijoituskohteena
Incap sijoituskohteena
61

En interessant observation fra NOTEs Lind-Widestam i webinaret. De leder tilsynelad

4 Synes om
Incap sijoituskohteena
63

Gemmer resultatet i den stille tråd. Omsætningen var en smule over en milliard kroner, og lønsomheden steg til 11 %.

Finansielle resultater for oktober-december
• Omsætningen udgjorde 1.001 (1.025) millioner SEK. Den organiske vækst var -1 %, valutajusteret.
• Driftsresultatet var 113 (98) millioner SEK. Det justerede driftsresultat var 114 (108) millioner SEK, justeret for værdireguleringer af operationelle aktiver og forpligtelser i fremmed valuta samt akkvisitionsomkostninger.
• Driftsmarginen udgjorde 11,3 % (9,5 %). Den justerede driftsmargin var 11,4 % (10,5 %).
• Resultat efter finansielle poster var 109 (91) millioner SEK.
• Resultat efter skat udgjorde 86 (73) millioner SEK, svarende til 3,04 (2,55) SEK pr. aktie.
• Justeret for poster, der påvirker sammenligneligheden, såsom foretagne akkvisitionsrelaterede betalinger og investeringer i ejendommen i Torsby, Sverige, udgjorde den operationelle pengestrøm 58 (140) millioner SEK. Den samlede pengestrøm efter investeringer udgjorde -285 (124) millioner SEK, eller -9,98 (4,35) SEK pr. aktie.

Webcast

aaahhhhh

Udbytte
• For at maksimere sin finansielle handlefrihed til at agere i sektorens igangværende strukturelle transformation foreslår bestyrelsen, at der ikke udbetales udbytte for 2025.

8 Synes om
64

Fra NOTE var det ifølge egne ord en forventet blød start på året med et organisk fald i omsætningen på 6 % og svækket lønsomhed: direktørens gennemgang fokuserer primært på det ”strategiske” (suk) opkøb i forsvarsindustrien, og det bløde kvartal forklares med kundernes forsigtighed.

” Ved udgangen af kvartalet afsluttede vi vores opkøb af STI, Storbritanniens førende EMS-partner til forsvarsindustrien, som vi anser for at være transformativt for hele NOTE. Et strategisk vigtigt opkøb, der supplerer vores eksisterende struktur og styrker vores tilbud til både eksisterende og nye forsvarskunder i hele Europa. Vi tilføjer flere af Europas førende forsvarsvirksomheder til vores etablerede Security & Defence-partnerskaber — et strategisk segment for NOTE.

NOTE meddelte i marts, at de har købt den britiske forsvarsunderleverandør STI til en multipel på ca. EV/EBITDA 10x.

NOTE har erhvervet 100 procent af aktierne i STI Enterprises Holdings Limited (“STI”), Storbritanniens førende producent af avancerede og missionskritiske elektroniske løsninger til forsvarsindustrien. Opkøbet styrker NOTE’s position inden for det strategisk vigtige forsvarssegment og repræsenterer en betydelig udvidelse af Security & Defence-segmentet.

STI er en veletableret EMS-partner med langvarige kunderelationer og omfattende erfaring med at arbejde med førende globale forsvarsvirksomheder. Virksomheden opererer på tværs af alle forsvarsdomæner – luft, land, cyber og sø – og driver to højteknologiske produktionssteder i Hook og Poynton med omfattende kapaciteter inden for avanceret PCBA, box build og testning.

STI forventes at generere en omsætning på 60 millioner GBP (~750 millioner SEK) i 2026 og har en stærk ordrebeholdning. Lønsomheden er på linje med NOTE’s. Virksomheden har cirka 300 ansatte.

5 Synes om