Betalingsløsningsvirksomheder som investering: Edenred, Corpay (tidl. Fleetcor), Pluxee osv.

Aktier
, ,
1

Virksomheden Fleetcor stødte jeg tidligere på i en stockscreener, og den vakte min interesse. Og ikke uden grund. Derefter lærte jeg Edenred at kende, som sandsynligvis er mere kendt for mange af os. Jeg var endnu mere forbløffet. Fandt jeg en guldmine? Jeg har med åben mund bladret gennem disse to virksomheders finansielle rapporter, og det ser stærkt ud til, at virksomhederne opererer i en kedelig branche, men med sexede rentabiliteter. Her er lidt om Fleetcor i tal:

chart (1)

I årene 2017-2023:

  • CAGR vækst = 8,9%
  • Driftsresultatmargin i gennemsnit = 43%
  • Frie pengestrømme (FCFE) margin i gennemsnit = 32%

Ikke dårligt.

Denne forretningsmodel udnytter gælds gearing i stor stil, og Altman Z-Score giver et middelmådigt resultat. Den er dog ikke i ‘farezonen’, men på den anden side har den senest i 2018 fået helt rene papirer. Beneish M-Score giver rene papirer for hvert år i det tidligere diagram, så der er ingen grund til at mistænke kreativ bogføring i den henseende.

Værdiansættelsen er ikke billig med traditionelle målestokke, men på den anden side har virksomhedens præstation heller ikke givet anledning til en sådan prisfastsættelse. Ved første øjekast prissætter markedet aktien baseret på pengestrømme til en vækst, der svarer til inflationsprognoserne, med den rentabilitet, der er vist i diagrammet ovenfor. Ifølge virksomhedens egne estimater er der stadig masser af TAM (Total Adressable Market) at vokse i, så det begrænser ikke væksten.

Disse virksomheder tilbyder forskellige betalingsløsninger til virksomheder. Fleetcors primære produkt historisk set har været brændstofkort, og i de seneste år er det udvidet til at tilbyde en mere omfattende produktportefølje, herunder egen software til omkostningsstyring. Fleetcor var også på indkøb i Finland, da de for halvandet år siden købte elbilopladningstjenesten Plugsurfing fra Fortum. Her er lidt fra virksomhedens egen præsentation om, hvad de sælger til deres kunder:
image

56% af omsætningen kom sidste år fra USA. Andre store markeder med en andel på omkring 15% var Brasilien og Storbritannien. Trustpilot-anmeldelserne kritiserer virksomheden sønder og sammen, men virksomheden praler til gengæld med en kundefastholdelse på 92%. På grund af de få Trustpilot-anmeldelser er de 92% måske mere sigende, selvom virksomheden i de seneste år også har været i retten på grund af nogle faktureringsuklarheder, så der kan være et gran af sandhed i Trustpilot-anmeldelserne.

Edenred var tidligere kendt for sit Delicard-firmagavekortprodukt, men i løbet af det sidste årti er de også vokset til en stor aktør i Finland inden for løsninger til implementering af forskellige personalegoder. Så vidt jeg forstår, har virksomheden også lignende tjenester globalt som Fleetcor. Jeg har kun overfladisk gennemgået deres finansielle rapporter, men baseret på det er tallene meget lig Fleetcors.

Her er en kort introduktion til tråden. Jeg håber, det vil skabe debat.

REDIGERING: Jeg ændrede diagrammets driftsresultat til at afspejle EBT, da det efter min mening giver et bedre billede af virksomhedens rentabilitet end EBIT.

24 Synes om
3

Fleetcor har ganske vist imponerende marginer i sin forretning, men omsætningsvæksten sluger en mærkværdig mængde kapital. Jeg tjekkede, at virksomhedens omsætning er vokset 8,5 gange over 13 år, mens balancen er vokset 9,4 gange. Forholdet mellem omsætning og balancens størrelse er 0,25, hvilket må anses for at være meget kapitaltungt. Nøgletallet er også forblevet nogenlunde det samme over tid, så der er ikke tale om et midlertidigt problem. Som følge heraf har selskabet ikke rigtig været i stand til at udlodde kapital til aktionærerne. Der udbetales ikke udbytte, og tilbagekøb af egne aktier reducerer kun antallet af aktier langsomt.

Selskabets afkastningsgrad (ROA) er dog 6,5 %, hvilket kan betragtes som værende af ganske fornuftig kvalitet, og den har også holdt sig ret stabil over tid. Det fortæller dog, at virksomheden ikke er helt så stærk kvalitativt, som marginalerne alene antyder.

2 Synes om
4

Nå, det kommer vel an på, hvordan man ser på det. I løbet af de sidste 7 regnskabsår har virksomheden købt egne aktier for 4,5 milliarder netto (over 77 % af nettoresultatet), og antallet af aktier er faldet med 20 %. Ja, selvfølgelig kan man grave endnu længere tilbage i historien, men jeg ved ikke, hvor meget merværdi man får ud af det.

Jeg vil ikke sige, at virksomheden ikke har været i stand til at returnere kapital, men snarere tværtimod, og da forretningen i traditionel forstand er meget kapitallet, er pengestrømmene også rigelige.

Forretningsmodellen er ikke kapitalintensiv i traditionel forstand, således at balancens konkrete aktiver (assets) vokser. PPE (Property, Plant, and Equipment) er kun vokset med 160 millioner, mens omsætningen i samme periode er vokset med 1,5 milliarder. Arbejdskapitalen er konsekvent negativ og sluger stort set ingen kapital. Den omsætningsvækst på 1,5 milliarder er sket i regnskabsår, hvor arbejdskapitalen eksklusive likvider og gæld er faldet med yderligere 300 millioner i negativ retning. Når man tager likvider og gæld i betragtning, har en omsætningsvækst på 1,5 milliarder krævet en vækst i arbejdskapitalen på 200 millioner. Negativ arbejdskapital kræver naturligvis altid en særlig gennemgang.

Fleetcor benytter sig af sekuritisering af tilgodehavender, hvilket medfører, at tilgodehavender fra salg omdannes til likvider hurtigere, end virksomhedens egne omkostninger forfalder til betaling. Dette er helt sikkert delvist skyld i den negative arbejdskapital. Selvfølgelig får marginen et lille slag med det, for hvem fanden ville købe tilgodehavender for 1,3 milliarder til pålydende værdi, men på den anden side sælger man samtidig kreditrisikoen for tilgodehavenderne pakket ind i en pæn pakke til investorer. I praksis får Fleetcor finansiering billigere ad den vej end for eksempel fra banker eller obligationsmarkedet.

Fleetcors balance er i løbet af de sidste 7 år blevet pustet op af vækst i goodwill og gæld. De to poster udgør 70 % af balancens vækst. Udover disse forklares en fjerdedel af balancens vækst af væksten i likvider og sekuritisering af tilgodehavender. Goodwill er vokset som følge af opkøb, og der er optaget gæld, fordi man af en eller anden grund har ønsket at købe egne aktier for 4,5 milliarder netto på samme tid. Ved at kigge i bakspejlet kunne man måske have allokeret kapitalen bedre.

Udover de krumspring med arbejdskapital og tilgodehavender har jeg kløet mig i hovedet over definitionen af virksomhedens cyklikalitet. Forretningen er meget afhængig af kundernes aktivitet, så toplinjen burde i sagens natur være følsom over for den generelle økonomiske situation. På den anden side findes der i virksomhedens børshistorik ét år, hvor toplinjen er skrumpet, og selv det år forblev lønsomheden på et rigtig godt niveau.

EDIT: rettet forkert tal for antallet af aktier.

3 Synes om
5

Hvor har du oplysningerne fra om, at antallet af aktier er faldet med 80 %? Mon der er tale om et omvendt aktiesplit. Det seneste tal fra selskabets Q4-meddelelse var 71 millioner udestående aktier, og ifølge Stockanalysis-hjemmesiden var der 95 millioner udestående aktier i topåret 2016. Goodwill og bundne likvider er ganske rigtigt de største ændringer i balancen i forhold til året før. Det ser ud til, at selskabet modtager penge fra kunder og forbliver skyldig, hvilket i sig selv puster balancens størrelse op (jf. et forsikringsselskabs float). Dette er ikke grund til bekymring.

1 Synes om
6

Beklager. Der var indløbet en tastefejl i mit eget Excel-ark. Det er altså faldet med 20 % fra ca. 93,5 millioner i 2017 til ca. 74 millioner ved udgangen af sidste år. Jeg brugte selskabets 10-K og regnskabernes diluted average weighted shares (udvandet gennemsnitligt vægtet antal aktier), da det er det, der interesserer mig personligt som investor.

Beløbene brugt på tilbagekøb af egne aktier var i det mindste korrekte. Og fra de penge, der er afsat til tilbagekøb, er de aktier, der er udstedt i samme periode, trukket fra, så midlerne brugt på tilbagekøb er netto.

1 Synes om
8

Hvad skete der med dem i dag?

Screenshot_2025-06-26-10-04-43-49_4ddc8d43e74adc86fab2deaad29d5519

edit

1 Synes om
9

Pluxee med et pænt regnskab, aktien stiger 9%

10

Pluxee 4.7.2025:

UBS fastholder sin ‘neutrale’ anbefaling på Pluxee-aktien, med et kursmål, der er nedjusteret fra 23 € til 22 €, efter offentliggørelsen af 3. kvartalsresultaterne fra koncernen for medarbejderfordele, der ‘i det væsentlige er online’, og som var i tråd med forventningerne.

Mæglerhuset bemærker, at Pluxee har gentaget sine forventninger om tocifret omsætningsvækst og marginudvidelse, selvom udsigterne for 4. kvartal afspejler visse makroøkonomiske bekymringer.

11

Hvis jeg så rigtigt, så Eden’s H1/2025:

  • omsætning i tråd med prognosen (1.45 mia. vs. 1.46 mia. prognose)
  • EBITDA overgik prognoserne (654 mio. vs. 633 mio. prognose)

Forventningerne til året er uændrede.

4 Synes om
12
8 Synes om
13
5 Synes om
14

Pluxees kurs er faldet ret meget her, men jeg har ikke fundet nogen relaterede nyheder. Er der sket en reguleringsændring, eller er det bare udsving?

Edit: tilsyneladende er Edenred også faldende, så sandsynligvis en ændring relateret til hele branchen

2 Synes om
15

Jeg har ikke direkte fundet nyheder relateret til dette, men jeg antager, at disse ligger til grund:

I Tyrkiet har konkurrencemyndigheden indledt en undersøgelse:

https://www.boursier.com/actions/actualites/news/edenred-et-pluxee-dans-le-viseur-du-regulateur-turc-966083.html

I Frankrig:

2 Synes om
16

Edenred offentliggjorde i dag regnskab for tredje kvartal. Den samlede omsætning (ekskl. float-indtægter) voksede med 6,5 %, og "operating revenue

6 Synes om
17

Her er en video om Edenred i anledning af helligtrekongersdag. I videoen gennemgår jeg blandt andet de regulatoriske ændringer i Italien og Brasilien, der har knust aktiekursen og givet et hak i Edenreds resultat.

14 Synes om
19

Iikka har lavet en fremragende tråd på X om Edenred. :slight_smile:

https://x.com/IikkaNumminen/status/2009884486826107125
image

For dem med X anbefaler jeg det første link, og hvis du ikke har X, så er det her:
https://twitter-thread.com/t/2009884486826107125

2 Synes om
20

Tilbageholder disse baguette-gnaskere ikke 30% i udbytteskat? Det frister ikke rigtig at investere i sådan en udbyttemaskine, hvis den samlede skat på udbyttet bliver 30% + 10,5% (det finske skattevæsens andel udover de 15%) = 40,5%. Selvfølgelig, hvis man orker at lave papirarbejdet, kan man vel søge de 15% tilbage fra de franske skattemyndigheder, selvom det med små beløb slet ikke giver mening.

1 Synes om