Udbytte på vej…
5 Synes om
Udbytteafkastet (0,08) kan anses for rimeligt (4,6 % / aktie købt til nuværende kurs). Hvis kapitaltilbagebetalingen realiseres på et maksimalt niveau på 0,07, vil investoren opnå 0,15 €/aktie (8,6 % / aktie købt til nuværende kurs). Aktietilbagekøb øger også aktiens værdi permanent, selvom effekten først materialiserer sig på lang sigt.
1 Synes om
Her er Paulis hurtige kommentarer til HKFoods’ Q4-resultat. 
HKFoods rapporterede her til morgen sit Q4-resultat. Omsætningen voksede i kanaler med højere marginer, men faldt som planlagt inden for industrisalg. Lønsomheden oversteg vores forventninger en smule. Selskabet gav en opadgående guidance for 2026 – som forventet. Også udbytteforslaget var højere end vores estimater og indeholdt muligheden for yderligere udlodning senere. Samlet set hældte rapporten efter vores vurdering til den moderat positive side.
Pauli interviewede HKFoods’ administrerende direktør Juha Ruohola i forbindelse med Q4
Emner:
00:00 Start
00:13 Drivkræfterne bag den gode Q4-præstation
01:05 Udviklingen i salgsmikset
01:57 Efterspørgselssituationen
02:35 Resultatvækst
03:36 Prisudviklingen på oksekød
05:25 Udbyttepolitik
06:40 Regulering af private label
Jeg har forsøgt at skitsere HK’s indeværende år ved at se på, hvilke begivenheder, der svækkede resultatet for 2025, som sandsynligvis ikke vil finde sted i 2026.
Tab fra ophørte aktiviteter
Det er min opfattelse, at de ophørte aktiviteter blev afsluttet i 2025, og at det tab på 11,4 millioner euro derfor ikke længere vil ses i 2026. Ret mig endelig, hvis jeg tager fejl. Hvis det er tilfældet, vil det dog medføre en samlet forbedring af resultatet pr. aktie (børsnoterede + ikke-noterede aktier) på cirka 12,6 cent.
Rentebebesparelser fra fornyelse af hybridlån
Forudsat at renteomkostningerne ikke stiger ad andre veje, vil rentesparelsen fra fornyelsen af hybridlånet give en forbedring af resultatet pr. aktie på cirka 2,6 cent.
Strejke i fødevaresektoren
I Q2 2025-delårsrapporten stod der, at “den gode nyhed fra forårets overenskomstforhandlinger var den opnåede treårige arbejdsro i fødevaresektoren.” Strejkens indvirkning på Q2-resultatet skete ad to veje, hvoraf Q2-rapporten nævnte følgende vedrørende omsætningen: “Omsætningen fra HKFoods’ fortsættende aktiviteter faldt med 3,5 procent til 245,7 (254,6) millioner euro. Omsætningen var påvirket af strejken i fødevaresektoren i april samt mangel på oksekød. En kølig forsommer forsinkede starten på grillsæsonen og påvirkede salget af sæsonvarer.” Strejken var ikke den eneste faktor, der reducerede omsætningen, men den var dog væsentlig nok til at blive nævnt.
I Q1 2025-rapporten stod der følgende om strejkens konsekvenser: “Strejken påvirkede virksomhedens produkttilgængelighed betydeligt og skabte en ophobning af grise på virksomhedens kontraktgårde, hvilket medfører ekstraomkostninger at afvikle.”
Strejken reducerede både omsætningen og medførte ekstraomkostninger i form af afviklingen af griseophobningen. Jeg kan ikke vurdere den samlede effekt på resultatet pr. aktie pålideligt. Målt i euro vil jeg gætte på, at den samlede resultateffekt var mindst flere hundrede tusinde euro.
En anden ting, der kan forudsiges via kalenderen, er, at de første to hverdage i påskeugen stadig falder i marts, så første kvartal vil sandsynligvis drage fordel af påskesalget.
Vejret kan man ikke rigtig forudsige, og det har som bekendt betydning for salget i foråret og sommeren. Så vi må vente i spænding på vejret.
Ved udgangen af 2025 var der 51,1 millioner euro i kassen. Jeg gennemgik gamle årsregnskaber for at finde ud af, hvornår der sidst har været så mange penge i kassen på balancetidspunktet. I årsregnskabet for 2017 kommer vi tæt på med 50,9 millioner euro. I årsregnskabet for 2020 var beløbet 46,8 millioner euro. Det laveste punkt var i årsregnskabet for 2022 med 17,8 millioner euro. Jeg stoppede min gennemgang ved 2017.
1 Synes om
Jeg forstod også, at der stadig er en forsinkelse i at overvælte stigningen i indkøbsomkostningerne på oksekød (30 %) til priserne. Heraf skulle 20 % nu være overvæltet.
I april kommer der en stigning på 7-10 procent på oksekødsprodukter. Indtil videre har industrien i hvert fald kommunikeret, at de kraftigt stigende priser kun har kunnet mærkes i producentens pengepung. Jeg ved ikke, om der denne gang også bliver noget tilbage til forædlingsindustrien fra de allerede annoncerede prisstigninger i april.
Man skal helt tilbage til 2013 for at finde en kassebeholdning ved årets udgang, der var endnu bedre end i 2025 (den var dengang 68,7 mio. EUR). Bemærk også, at der ved årets udgang blev udbetalt anden rate af tilbagebetalingen (det var vel i omegnen af 4,5 mio. EUR). Så præstationen har været stærk.
Den højeste kassebeholdning nogensinde var i 2008, hvor den lå på 92,2 mio. EUR. Selvfølgelig var aktiekursen også fornuftig dengang, på sit højeste næsten 20 EUR (der var dog halvt så mange aktier dengang).
For god ordens skyld skal det først konstateres vedrørende påsken, at den selvfølgelig gentager sig hvert år. Det er derfor naturligvis ikke en tydelig differentierende faktor for 2025, bortset fra periodiseringen mellem Q1/Q2.
I note 5 til årsregnskabet faldt jeg over endnu et interessant punkt:
Afsnit 1: “Af det udskudte skatteaktiv på 18,9 millioner euro stammer 17,7 millioner euro fra tab i koncernens finske aktiviteter, udskudte afskrivninger (hyllypoisto) og ikke-fradragsberettigede renteudgifter.”
Afsnit 2: “De udskudte skatteaktiver forventes for tabenes vedkommende at blive udnyttet i 2026, og for de udskudte afskrivninger og de ikke-fradragsberettigede renter forventes de i det væsentlige at blive udnyttet inden udgangen af dette årti.”
Hvis jeg forstår det ret, forventes skatteaktiver på 17,7 millioner euro således at blive udnyttet i 2026. Man skal selvfølgelig være opmærksom på, at ordlyden er forventes udnyttet.
Der skal godt nok være et ret stort skattepligtigt resultat, for at det fører til 17,7 millioner euro i skat, eller også har jeg misforstået noget. Skattemyndighederne udbetaler næppe disse tilgodehavender som kontanter, men de er blot en ret til at modregne i fremtidige skatter.
Uanset hvad blev der i 2025 bogført 4,5 millioner euro i indkomstskat i resultatopgørelsen. Mit ræsonnement siger mig, at der i 2026 slet ikke vil blive bogført indkomstskat, så det ville give en besparelse på 4,5 millioner i forhold til 2025. Per aktie svarer det til omkring 5 cent. Med det lille forbehold, at jeg ikke nødvendigvis forstår regnskabspraksis helt korrekt.
Fradrag af tab er selvfølgelig kun en engangsfordel, men ikke desto mindre en fordel her.
På HK’s investorsider er der en Q4 webcast-præsentation, hvor adm. direktør Ruohola omkring 6:30 siger: ”Jeg har fortalt, at strejkens indvirkning på vores lønsomhed var 2 mio. €.” Det er sandsynligvis et beløb, der refererer til resultatet, ikke et fald i omsætningen; HK’s omsætning var sidste år ca. 2,7 mio. €/dag, så det er næppe det, der henvises til. Er det så lønsomhed på driftsresultatniveau eller lavere? Måske -2 mio. fra driftsresultatet?
Ja, det lyder også for mig som om, det måske refererer til driftsresultatet. Det ville stemme overens med, at finansielle omkostninger og skatter under alle omstændigheder påløber uafhængigt af strejken.
Det bliver interessant at se i morgen, hvilke prognoser og anbefalinger der kommer for selskabet. Omsætningen landede lidt under forventningerne; bliver der indtegnet en svagere vækst også for 2026 på den baggrund? På den anden side har handlen signaleret bedre salgstal.
Toplinjen er næppe et stort spørgsmålstegn i prognoserne, de tager måske 5 mio. af. Derimod er det et spørgsmål, hvor man kan/tør lægge dækningsgraderne; tør de lægge over 3,5 eller endda 3,8 % som driftsresultat for hele året? Og ligeså de samlede finansielle omkostninger for året, -10 mio.?
Marginer og finansnetto ender nok også på nogenlunde samme niveauer hos analytikerne. Selskabets værdiansættelsesgrundlag afhænger så altid af investorenes egne vurderinger. Hvor meget skal HK’s værdiansættelse ligge under sammenlignelige selskaber (peers), eller bør der overhovedet være en rabat længere? Må EV/EBIT være over 8, eller skal direkte afkastet være mindst 6 %? Værdiansættelse med DCF-modellen er endnu mere et lotteri, ikke mindst på grund af hvad man lægger ind i prognosen for f.eks. årene 2028-30 som overskudsgrad, 3 %? 4 %? Næppe nogen tror på nuværende tidspunkt på selskabets mål om et driftsresultat på 5 %, men i DCF-modellen er forskellen mellem et driftsresultat på 3 % eller 4 % enorm.
Jeg forstår det sådan, at de 17,7 mio. består af tre dele: tab, udskudte afskrivninger og renteomkostninger. Hvis de f.eks. hver udgør 1/3, så står der vel, at de for tabenes vedkommende bruges i 2026, og de øvrige dele inden 2029? Altså ikke hele beløbet på 17,7 mio. i 2026.
Udskudte skatteaktiver er ikke “kontante tilgodehavender”, og deres anvendelse er ikke entydig. Mon ikke selskabet har haft lignende allerede i 2025, og alligevel blev der bogført 4,5 mio. i skat. Jeg er ikke ekspert, men ved at uddele koncerntilskud kan man ikke altid udnytte disse, og dermed opstår der en situation, hvor der stadig betales skat i datterselskaberne, selvom disse aktiver findes. Jeg tror, at koncernen i 2026 vil betale noget skat af resultatet; om det er de fulde 20 % eller noget mindre?
Det ser ud til, at der skete en fejl i læseforståelsen i forhold til det første stykke. Jeg tolkede det ganske rigtigt som om, at de 17,7 millioner udelukkende stammede fra tab, og resten så var fra udskudte afskrivninger og ikke-fradragsberettigede renteomkostninger, men sådan er det selvfølgelig ikke.
Nå, så måtte jeg jo læse mere i note fem, og i det sidste stykke er der faktisk en specifikation af tabenes udløb: “Tabene i de finske aktiviteter udløber skattemæssigt som følger: 3,0 millioner euro i 2028, 10,0 millioner euro i 2029 og 1,6 millioner euro i 2031.”
Samlet set giver det 14,6 millioner. Men det er vist rigtignok fradragsberettigede tab, hvilket betyder, at de kan reducere den skattepligtige indkomst. Dermed ville skattefordelen med en skattesats på f.eks. 20 % være 0,2 * 14,6 mio. = 2,92 mio.
Pauli har lavet en ny analyse af HooKoo efter selskabets Q4-resultat
De seneste års stime af resultatforbedringer fortsatte i Q4, da resultatet og pengestrømmen overgik vores forventninger. Vi ser gode forudsætninger for, at selskabet fortsætter med at forbedre resultatet også i det indeværende år. Desuden vil selskabet overveje alternativer til refinansiering af deres nuværende dyre obligationslån, hvilket sandsynligvis vil sænke finansieringsomkostningerne betydeligt fra næste år. På trods af den seneste tids stigning i aktiekursen ser vi stadig værdiansættelsen som værende ret billig.
Analytikernes kursmål steg med ca. 10 %, men samtidig faldt anbefalingerne væk fra købsniveauet. Det er forståeligt; måske er et tilstrækkeligt mål for 2026, at kursen når omkring 2, da den pris kan retfærdiggøres med nøgletal som EV/EBIT eller P/E, og at HK bør have en rabat i forhold til sammenlignelige selskaber på ca. 10 %. På grund af gælden. Der vil helt sikkert også være behov for hjemtagning af gevinster på markedet i år fra dem, der kom med til priser <1 EUR, og på den anden side fra dem, der nu endelig er ved at være i nul efter en lang ørkenvandring – ”aldrig mere”. Og fonde og institutionelle investorer vil formentlig holde sig væk.
HK ser dog stadig billig ud. Rabatten i forhold til peers kan muligvis forsvinde i takt med faldende finansieringsomkostninger, først når obligationslånet, der udløber i 2027, rulles over eller erstattes af banklån, hvorved renten på de 90 mio. ændres fra 10 → 5-6 %. Her er der en besparelse på årsbasis på mindst 3 mio. Og når hybridlånet indfries i 2028, spares der mindst 1 mio., selvom en del af det skulle blive finansieret med anden fremmedkapital. Finansieringsomkostningerne fra de førnævnte poster vil falde med 4-6 mio./år.
Med et sigte på nogle år, når selskabets omsætning runder 1,1 mia., forudsat at EBIT-marginalen er 4 % for hele året, finansieringsomkostningerne er 6 mio. og hybridlånet er væk, og under antagelse af en selskabsskat på 18 %, så vil EPS være ca. 30 cent/aktie. Herfra udbetales halvdelen som udbytte, og hvis f.eks. et direkte afkast på 5 % er vurderingsgrundlaget, så er aktiens base case-pris 3 EUR. Det største spørgsmålstegn er EBIT-procenten; man bør nok ikke lægge selskabets mål på 5 % ind i lommeregneren, men det er godt, at målet er der, så blikket holdes stift på bolden, og man kan antage, at de ikke vil være tilfredse med et niveau på 4 %, hvorfor det kunne være antagelsen i et base case.
HK’s investeringer eller mangel på samme er blevet kritiseret. Nu ser det ud til, at da afskrivningerne svarer til investeringerne, er der godt 30 mio./år tilbage til investeringer. Om det er nok, ved jeg ikke. Forhåbentlig og sandsynligvis vil den nuværende ledelse ikke kaste sig ud i store “eventyrinvesteringer”; dem har selskabet fået bitre erfaringer med. Den organiske vækst er ikke højere end 2-3 % om året, men med god operationel eksekvering har HK, selv med den vækst, mulighed for at være præcis det, den skal være – en defensiv udbyttemaskine.
1 Synes om
Hvis EPS er 0,30 €
Udbyttescenarie:
50 % payout → 0,15 €
5 % afkastkrav → 3,00 €
Matematisk fuldstændig konsistent.
Men…
Fødevaresektoren får normalt ikke et udbytteafkastkrav på 5 %, hvis:
gælden er høj
marginerne er tynde
resultatet svinger cyklisk
I så fald kan markedet prissætte med et afkastkrav på 6–7 % → kurs 2,1–2,5 €.
Det vil sige, at 3 € kræver:
et klart fald i gældsrisikoen
en stabilisering af resultatet
et troværdigt track record over 2–3 år
Ovenstående er et delvist citat fra en AI-analyse. Selvom Hkfoods har været i stand til at forbedre sin performance, vil man på et tidspunkt ramme ”grænsen”. Denne gæld og håndteringen af den støder man på i næsten enhver analyse, også dem lavet af ”maskinen”. Resultatet skal virkelig forbedres betydeligt, for at der er midler tilbage til at betale af på gælden, samtidig med at der udbetales ”generøse” udbytter. Mit eget gæt er, at stigningen vil stoppe her omkring de to euro. Her kan/må Hkfoods udvikle sin forretning og afdrage på gælden. Og vigtigst af alt, reagere på eventuelle ændringer i forbrugernes præferencer.
30c EPS for HK er måske et par år væk, ikke nu, men til den tid vil den track record enten være skabt eller ej. På det tidspunkt vil gældsmængden være faldet, hvilket også er selskabets mål. Selskabet vil ikke udlodde hele resultatet, men en del af det vil blive brugt til at afdrage på gælden; dette er indregnet i prognoserne for selskabet og i selskabets strategi.
Svinger resultatet cyklisk? Her er vi så helt uenige; HK er et defensivt selskab, som nu har forbedret sit resultat i 12 (?) kvartaler i træk i Europas dårligste forretningsmiljø, nemlig det finske marked, i et land med rekordhøj arbejdsløshed. Selvfølgelig kan samfundsøkonomien blive endnu dårligere, men HK er stadig et defensivt selskab.
Marginerne er smalle, og det ses i prisfastsættelsen, P/S er omkring 0,16. På grund af den manglende cyklicitet og den defensive natur kan et direkte afkast på 5 % være en helt relevant værdiansættelse. Atria ligger nu på 4,2 %, og for branchens europæiske topspiller, Cranswick, er udbytteafkastet 2 %, og P/E er 20. Dets overskudsgrad (liikevoitto-%) er ca. 7.
Aktiekursen kan meget vel blive liggende omkring to euro på kort sigt (<1 år); der er så mange forskellige faktorer udover selskabets egen præstation involveret, at det er nytteløst at spå om. Med en tidshorisont på nogle få år har selskabet mulighed for at blive en defensiv udbyttemaskine.
Det indeværende år kunne også vurderes på den måde, at man tager EBIT for 2025 som udgangspunkt og ser på, hvad der derefter kunne ske i resultatopgørelsen i 2026. Det er selvfølgelig ikke sikkert, at man opnår det samme absolutte EBIT i 2026, men fremtiden er jo altid behæftet med mere eller mindre usikkerhed.
0,20 euro / aktie svarer i euro til et nettoresultat på ca. 18 millioner. Overskuddet før skat for 2025 er 18,7 millioner, og af de omkostninger, der kom efter det i 2025, var en større post nedskrivning af ophørte aktiviteter, som jeg forstår det, slet ikke burde forekomme længere.
Skatteudgiften blev 4,5 mio. i 2025. For 2026 ved man ikke andet om skatten, end at der efter mit skøn vil være en godtgørelse på de 2,92 mio. euro, jeg tidligere har beregnet (forudsat at HK kan udnytte tidligere underskud fuldt ud), men det endelige skattebeløb kan man selvfølgelig ikke vide endnu, da skattefordelen fra underskuddene modregnes i de akkumulerede skatter.
Hvis man altså i 2026 nåede samme driftsresultat som i 2025, og finansieringsomkostningerne var 2,4 mio. lavere via den fornyede hybrid, ville det skattepligtige resultat være 21,1 mio. Herefter ville kun skatten skulle fratrækkes. Set på denne måde kunne en indtjening pr. aktie på 0,20 opnås allerede i 2026, hvis blot skatten er 3 mio. eller mindre. Men dette er selvfølgelig baseret på antagelser om, at forretningen i øvrigt går mindst lige så godt som i 2025, og at finansieringsomkostningerne reduceres med de 2,4 mio.
Med hensyn til finansieringen følger jeg kassebeholdningen med interesse. Hvis man systematisk forsøger at opbygge den, hælder min tolkning stærkt til, at man forsøger at slippe af med det obligationslån på 90 mio. i så høj grad som muligt med de penge, man kan nå at opspare i kassen inden indfrielse eller udløb.
Realiteten for kassen er dog nok, at den ikke kan opbygges hvert kvartal, da man så vidt jeg forstår skal producere varer til lager forud for højsæsonerne.
Den bottom-up-simulering er én mulighed, og du er endt med den samme EPS på 0,2 som i OP’s analyse. OP har dog antaget en forbedring af driftsresultatet til et niveau på 40 mio., og skatten stiger til 5 mio. (var 4 mio.), så hvis der oveni stigningen i driftsresultatet kom en skattefordel på 2-3 mio., ville EPS stige endnu mere. Det største spørgsmålstegn er udviklingen i avancerne, er der stadig mulighed for forbedring, og hvilke niveauer kan selskabet forsvare i fremtiden, nu hvor den største vending er gennemført?
At følge likviditetsbeholdningen er et godt point. Jeg tror selv, at selskabet indfrier virksomhedsobligationen på 90 mio. i år med en kombination af en ny obligation/banklån og muligvis bruger kassen til at nedbringe lånet. Gældsmængde måske -15 mio. på årsbasis? Og den næste opbygning af kassen til indfrielse af hybridlånet. Udbytte og et eventuelt ekstraordinært udbytte er ca. 13,5 mio. – er det for meget i forhold til likviditeten og gælden? Det må hver enkelt investor selv tage stilling til.
Og så angående værdiansættelsen af et sådant defensivt selskab med lav vækst. P/E eller EV/EBIT er helt fine nøgletal for, hvad selskabets maksimale værdi til enhver tid kan være. Man kan regne på tallene i det uendelige, men den nuværende kurs på 1,82 og årets EPS på 0,2 indeholder ingen vækstantagelse (PVGO), den er ligefrem negativ. Man kan nemt få en DCF-model til at vise en værdi på 3 EUR, hvis man antager, at avancerne holder. Lige nu ender DCF på en værdi af 2 EUR, kun hvis man skruer terminalværdiens (residuaalin) avanceniveau betydeligt ned. Det er ikke særlig nyttigt at regne på de tal for et selskab som dette.
Udbytteafkastet i % beskriver efter min mening et gulv for selskabets værdiansættelse, hvis markedet tror på, at udbytteniveauet er vedvarende og måske vokser langsomt, men sikkert. Dermed kunne gulvniveauet være 5 % i en ”normalsituation”, 6 % hvis usikkerheden øges, og 4 % eller derunder, hvis udviklingen er god flere år i træk, og tilliden dermed er høj.