Vi öppnar en tråd om ett företag som heter Gram Car Carriers (GCC). Det rör sig om en norsk ägare av RoRo-fartyg (roll-on/roll-off) för biltransporter, som noterades på Oslobörsen förra året och flyttade till huvudlistan vid årsskiftet.
GCC har hittills flugit ganska mycket under radarn, vilket sannolikt förklaras av den korta tiden på börsen samt en allmän skepsis mot fraktverksamhet. Bilfrakt befinner sig dock för närvarande i en mycket stark uppgångscykel, vilket man via GCC kan få ta del av till ett mycket förmånligt pris.
Det som gör detta investeringscase särskilt lockande är enkelheten i GCC:s verksamhet och en mycket stark orderbacklog, vilket garanterar en exceptionell visibilitet för kassaflödena under de kommande åren. För åren 2023–2026 prognostiseras bolaget dela ut direktavkastningar på 14 %, 22 %, 21 % och 18 % (alltså totalt 75 % av nuvarande marknadsvärde), baserat på avtal som redan är låsta. Utöver detta är NAV (Net Asset Value) baserat på marknadsvärdet av GCC:s flotta cirka 660 miljoner USD, vilket är betydligt högre än bolagets nuvarande marknadsvärde på 480 miljoner USD, vilket leder till en måttlig P/NAV-multipel på 0,73.
Affärsverksamhet
GCC äger 19 bilfraktfartyg i klasserna Distribution, Mid-size och Panamax, som de hyr ut. Kunderna är till stor del stora och börsnoterade bilfraktoperatörer, såsom Glovis, Wallenius Wilhelmsen och Höegh Autoliners, vilket minskar motpartsrisken. GCC ansvarar för fartygens operativa underhåll och drift, men risken för efterfrågan på själva slutprodukten (det vill säga bilarna) ligger hos fartygets hyrestagare, vilket avsevärt minskar riskprofilen i GCC:s verksamhet.
GCC hyr ut sina fartyg på relativt långa kontrakt (i genomsnitt 4,5 år), vilket förbättrar visibiliteten för framtida kassaflöden och minskar risken för svängningar i spotpriserna. Kontraktets värde bestäms av den TC-rate (Time Charter rate) som debiteras per dag, vilken har stigit kraftigt de senaste åren då utbud och efterfrågan befinner sig i en mycket stor obalans.
För närvarande är den genomsnittliga TC-rate som GCC debiterar 25 620 USD, men denna kommer att stiga kraftigt de närmaste åren i takt med att nya kontrakt träder i kraft. Det största Panamax-fartyget Viking Bravery går till exempel över till en ny kontraktsperiod i år, varvid dess TC-rate stiger från 18 000 dollar till 64 900 dollar. Det är förväntat att resterande lediga fartyg kan hyras ut på den extremt heta marknaden, vilket ytterligare höjer den genomsnittliga TC-raten.
GCC:s kapacitet är dessutom mycket väl utnyttjad, med endast 3 % / 20 % / 24 % lediga dagar för åren 2023–2025. Utöver nyttjandegraden påverkas lönsamheten av fartygens underhållskostnader, vilket mäts med den genomsnittliga ”cash break-even”-nivån. Här inkluderas löpande kostnader för fartygsunderhåll, försäkringar, overhead-kostnader och räntekostnader, och under Q1 var siffran 16 920 USD. Förenklat uttryckt: om den genomsnittliga TC-raten överstiger cash break-even, bedriver GCC en lönsam verksamhet.
Värdering
GCC äger alltså 19 fartyg med en genomsnittlig ålder på 11 år. Den normala livslängden är cirka 25 år, så den nuvarande flottan har många driftsår kvar. Som konstaterats ovan överstiger fartygens nuvarande marknadsvärde bolagets marknadsvärde med råge, varför P/NAV på 0,73 innebär en betydande rabatt. För närvarande är utbudet av RoRo-fartyg betydligt mindre än efterfrågan, vilket gör att GCC enbart tack vare sin flotta skulle kunna vara ett mycket intressant uppköpsobjekt för någon fraktoperatör till dessa priser.
Värdet på GCC:s orderbok mätt i omsättning är 874 miljoner USD, vilket motsvarar cirka 550 miljoner USD i EBITDA till nuvärde. Värderingen baserat på orderboken kan skisseras genom att till nuvärdet av orderbokens EBITDA lägga till flottans ”scrap value” (det vill säga värdet på stål etc. om fartygen skrotades), vilket med nuvarande metallpriser är cirka 133 miljoner USD. Detta motsvarar alltså ett mycket negativt scenario där nuvarande kontraktsperioder fullföljs och fartygen därefter skrotas ca 10 år före slutet av sin livscykel, utan att några nya avtal ingås. Detta EBITDA + scrap value (550m + 133m = 683m) motsvarar nästan bolagets nuvarande företagsvärde (EV 694), vilket ger lite kontext till hur låg den nuvarande värderingen är. Dessutom, om de tre fartyg som löper ut härnäst kan hyras ut till rådande höga prisnivåer, kommer enbart de att addera uppskattningsvis cirka 100 miljoner USD till EBITDA.
Utöver flottans värde och orderboken är aktien även mätt med resultatbaserade multiplar mycket förmånligt värderad, med nästa års P/E- och EV/EBIT-tal på 3,5 respektive 4,1. Detta begränsar nedsidan avsevärt, medan det finns gott om utrymme för värderingen att röra sig uppåt.
Eftersom investeringscaset till stor del vilar på generösa utdelningar, var beskedet i samband med Q1-resultatet om att höja utdelningsandelen till 75 procent från tidigare 50 procent en mycket positiv nyhet. Höjningen hade förutspåtts ske under detta år, om än i ett senare skede. Samtidigt indikerade ledningen att 75 procent är en hållbar nivå på längre sikt, vilket ökar förtroendet för de positiva framtidsutsikterna. Bolagets insiders har också köpt aktier flitigt under våren, och igår meddelade GCC att ett återköpsprogram för egna aktier inleds, vilket stärker tron på att nuvarande kurs är billig.
Detta är säkert inte en aktie man vill behålla över en hel cykel, men på denna prisnivå framstår pappret som en “no-brainer”. Även i det sämsta scenariot förmår bolaget dela ut nästan hela sitt nuvarande marknadsvärde, vilket den mycket starka orderboken garanterar. Utöver detta är bolagets utsikter på längre sikt, när nuvarande avtal löper ut, ganska positiva i takt med att bilhandeln och bilfrakten växer, särskilt drivet av Kina.
Jag rekommenderar även andra att sätta sig in i bolaget, och jag hör gärna vad andra anser om detta case.
