Her er et par af mine egne kommentarer vedrørende Inderes. Den “modvind”-fortælling, som Inderes bruger i overskriften, kan give et alt for negativt billede af situationen. Inderes’ Q2-optakt virker efter min mening ret realistisk i forhold til resultatforventningerne. Det er dog svært at nå op på sammenligningsperiodens resultatniveau, primært fordi sammenligningsperioden sidste år indeholdt engangsposter, der understøttede resultatet, hvilket Inderes også selv har fremhævet. Af denne grund virker overskriften på optakten en smule misvisende: Der er ikke tale om modvind for forretningen, men om en usædvanlig stærk sammenligningsperiode. Ellers er jeg enig i, at ledelsens kommentarer om ordrebøger og markedsudsigter for H2 er de mest interessante dele af rapporten; de fortæller mere end en sammenligning af et enkelt kvartals resultater.
Inderes’ kommentar vedrørende gældsætningen forbliver derimod sort-hvid. En seriekonsolidator som Boreo – og dens sammenlignelige selskaber – tilstræber ikke gældfrihed, men en optimal kapitalstruktur, hvor omkostningerne til gældspleje holdes under kontrol, og adgangen til finansiering er sikret. Derfor er mere relevante spørgsmål i Boreos tilfælde prisfastsættelse af gælden, udviklingen i pengestrømme og refinansiering i de kommende år frem for den absolutte gældsmængde. Da Boreos ejerkreds består af mange private investorer, betyder overskrifter og vægtning meget. Derfor ser jeg hovedindholdet i optakten som værende på plads, men indramningen fremhæver de negative elementer unødigt stærkt i forhold til selskabets reelle situation og udviklingen på selskabets målmarked på det seneste – og især i lyset af de forbedrede markedsudsigter de seneste måneder (jf. industriordrer fra EK og Statistikcentralen).
Mere generelt om analysen: Hvis Boreos ledelse i den forrige kvartalsrapport utvetydigt har udtalt, at forhandlingerne med långiverne skrider godt frem, burde analytikeren i det mindste i en vis grad tillægge denne information vægt. Naturligvis skal ledelsens kommentarer ikke sluges råt, men alternativet – altså i praksis at antage, at markedet indpriser en refinansieringsrisiko uden modbevis – er en lige så stærk antagelse.
En anden interessant observation vedrører sammenligningsgrundlaget. Inderes’ analyse af Boreo har længe været stærkt fokuseret på balancens gældsætning, hvilket har været begrundet i tider med høje renter. Samtidig kan man dog spørge, om markedets og analytikerens fokus er forblevet for meget på gældsrisiko og for lidt på forretningsporteføljen og værdiansættelsesforskelle. Værdiansættelsesforskellen mellem Boreo og Auroora er et godt eksempel på dette. Hvis selskabernes forretningsmodel i praksis er den samme, altså en decentraliseret seriekonsolidator-struktur med ejerskaber i industrielle eller tekniske nichevirksomheder, bør en stor værdiansættelsesforskel baseres på klart påviselige faktorer:
- væsentligt bedre rentabilitet,
- væsentligt bedre vækst,
- væsentligt stærkere balance,
- klart bedre historik for kapitalallokering.
Hvis forskellen i balancen er i størrelsesordenen 35-40 millioner euro til fordel for Auroora, men forskellen i markedsværdi og værdiansættelsesmultipler er mange gange højere, opstår spørgsmålet naturligvis, om balanceforskellen virkelig forklarer hele værdiansættelsesforskellen. Dette er netop det punkt, hvor analytikeren burde foretage en dybere analyse. Gæld er et let målbart nøgletal, men for en investor er det mere interessant at vurdere, hvor meget af værdiansættelsesforskellen der er begrundet, og hvor meget der handler om markedets fortælling. I den forstand er min kritik af Inderes ikke så meget baseret på prognosetallene, men på at analysen måske forankrer sig for meget i den nuværende gældsfortælling, og ikke i tilstrækkelig grad vurderer, om den risiko, markedet indpriser, stadig står i forhold til selskabets reelle situation og ledelsens kommunikation. Det er et langt vigtigere spørgsmål for en langsigtet investor end et prognoseafvigelse på et enkelt kvartal.
Det mest centrale spørgsmål for mig i forbindelse med Q2-rapporten og den nærmeste fremtid er, om vi får nyt om forhandlingernes fremgang vedrørende refinansiering.