En 100-bagger på 10 år er en tanke, der er så vild, at der nok er grund til at bryde tallene fra åbningsindlæggets gode eksempler mere detaljeret ned i tal.
Da en akties udvikling til en 100-dobling kan beregnes forbløffende let med formlen:
(omsætningsvækst x margenvækst)^10 x vækst i værdiansættelse = 100
…så er det første skridt naturligvis at rydde den simplere del, altså værdiansættelsen, af vejen. Tabellen herunder viser, hvordan væksten i værdiansættelsesmultipler mindsker behovet for indtjeningsvækst.
| Ændring i værdiansættelsesmultipler | Påkrævet EPS-vækst (CAGR) over 10 år |
|---|---|
| ingen ændring | 58,5 % |
| 2x | 47,9 % |
| 3x | 42,0 % |
| 4x | 38,0 % |
| 5x | 34,9 % |
| 6x | 32,5 % |
Efter min mening illustrerer dette bedst, hvor vanvittig en bedrift der er tale om. Selv efter et kvantespring i P/E fra 10 til over 60, skulle resultatet vokse med over 30 procent om året for at nå målet. I den anden ende ses det, at det uden multipel-ekspansion er nytteløst at håbe på at opnå status som 100-bagger. Jeg gætter også på, at selvom nogen teoretisk set kunne lykkes med det, så ville købspresset helt sikkert følge en EPS-vækst på 50 procent.
@Verneri_Pulkkinen nævnte i starten P/E 10 som en god pris – personligt ser jeg det sådan, at man med en sådan tidshorisont ønsker at købe cases, hvor en 5-6x gearing fra multiplerne er realistisk. Det kræver sandsynligvis køb tættere på P/E 5-niveauer. Selv verdens bedste, mest effektive og beundrede compoundere, som måske allerede har en 100-dobling bag sig, handles sjældent over 40x – så hvis dit udgangspunkt er P/E 15, er det meget svært at få væsentlig trækhjælp fra multiplerne.
Så er der EPS-væksten. Alle forstår betydningen af vækst, men hvordan skal den se ud? Chris Mayer, der har skrevet bogen, som @Iikka linkede til, taler om vækst med udtrykket “growth in all dimensions”, hvilket især henviser til vækst i margener sideløbende med omsætningen. Hvis jeg husker rigtigt, har Mayer fremført en vis subtil kritik af hypervækst-virksomheder, hvor omsætningens himmelflugt drukner i tabsgivende vækst og skrumpende margener.
I den følgende tabel er væksten i nettomargen over 10 år adskilt i øverste række, og ekspansionen af værdiansættelsesmultipler i kolonnen til venstre. Jeg udelod scenariet “værdiansættelsen stiger ikke”, da det ikke er en realistisk mulighed for en 100-bagger. Tabellen viser, hvor meget omsætningen skal vokse på årsbasis i forskellige scenarier for at opnå en 100-dobling.
| Vækst i multipler / Margenvækst | 1,2x | 1,5x | 2x | 2,5x | 3x | 4x |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2x | 45,2% | 42,0 % | 38,0 % | 35,0 % | 32,5 % | 28,8 % |
| 3x | 39,4 % | 36,4 % | 32,5 % | 29,6 % | 27,2 % | 23,6 % |
| 4x | 35,5 % | 32,5 % | 28,8 % | 25,9 % | 23,6 % | 20,1 % |
| 5x | 32,5 % | 29,5 % | 25,9 % | 23,1 % | 20,9 % | 17,4 % |
| 6x | 30,1 % | 27,2 % | 23,6 % | 20,9 % | 18,7 % | 15,3% |
Senest her burde alle kunne se, hvor brutalt det 10-årige tidsvindue er. Det er måske tvivlsomt at indsætte en kolonne i tabellen, hvor nettomargenen firedobles – det er trods alt et enormt spring på en 10-årig periode – men det fortæller også noget om, hvad denne jagt handler om: man skal kunne undgå de stjerner, der allerede har tårnhøje margener, og starte den fordobling, tredobling eller firedobling helt fra bunden. 2 % → 8 % er en ændring på en helt anden banehalvdel end 15 → 60 %, selvom effekten er den samme. Normalt fører stærk vækst til en form for margenforbedring helt automatisk, når visse faste omkostninger fordeles på en større omsætning, men der skal kæmpes en indædt kamp om hver eneste tiendedel af en procent på alle fronter.
Forummets kæledægge, Evolution, som ramte en 100-dobling ved toppene i 2021, er et særtilfælde i forhold til udgangspunktet for lønsomhed: en nettomargen på 25 % ved børsnoteringen, og nu 10 år senere over 58 %. En vækst i nettomargen på 133 % på 9 år med udgangspunkt i en god softwarevirksomheds margener – ikke dårligt. Men når man også her forstår den operationelle gearing, der findes i Evos forretning, samt Evos position og voldgrave i branchen, så kan selv et barn se, at det ikke er hvem som helst, der kan forbedre sig på samme måde fra et startniveau på 25 %.
Derefter bør man også tage højde for effekten af antallet af aktier (hvilken værdi formanden for udbyttepartiet belejligt glemte i åbningsindlægget 
). Her ville der unægteligt være mulighed for endnu en kaotisk monolog vedrørende buybacks og udbytter, men det er ikke tidspunktet nu. Hvis man vil 100-doble på 10 år, kan man generelt konstatere, at al mulig kapital skal skydes ind i indtjeningsvækst. Udbytter passer naturligvis ikke ind i denne ligning, og buybacks er også lidt på vippen. Hvis man kan reducere aktiebeholdningen, især i starten af den tiårige periode, sænker det selvfølgelig barren for indtjeningsvækst, men det er nok ikke særlig typisk, at en stor del af pengestrømmene i denne profil bruges på regelmæssig udlodning af overskud. Lad os derfor koge dette kriterium ned til, at der ikke må ske udvanding (dilution), og at buybacks er et plus.
I samme åndedrag kan man tilføje en stærk balance som kriterium: gæld må ikke fortære pengestrømmene i vækstfasen, og der skal om nødvendigt være kapacitet til at investere i ny vækst. Nogle firmaer har brug for dette mere end andre – vælg selv den foretrukne løsning. Dette er selvfølgelig ret indlysende, men hvis du som udgangspunkt køber firmaer til encifrede multipler, er der sikkert ikke ligefrem kø af pletfrie balancer. 
På baggrund af dette kan vi opstille groft forenklede eksempelfirmaer, der 100-dobler:
Eksempel 1: lav værdiansættelse og buybacks
År 0: omsætning 100 millioner, nettomargen 4 %, værdiansættelsesmultipel P/E 6, 1 mio. aktier
År 10: omsætning 800 millioner (8x, 23,1 % CAGR), nettomargen 10 % (2,5x), værdiansættelsesmultipel P/E 24 (4x), 800.000 aktier (1,25x, ca. 2 % CAGR) = 100x.
Eksempel 2: hurtig vækst
År 0: omsætning 100 millioner, nettomargen 6 %, værdiansættelsesmultipel P/E 12, 1 mio. aktier
År 10: omsætning 1500 millioner (15x, 31,1 % CAGR), nettomargen 15,6 % (2,6x), værdiansættelsesmultipel P/E 30 (2,5x), 1 mio. aktier (1x) = 100x.
Eksempel 3: hypervækst
År 0: omsætning 100 millioner, nettomargen 3 %, værdiansættelsesmultipel P/E 20, 1 mio. aktier
År 10: omsætning 2700 millioner (27x, 39,0 % CAGR), nettomargen 7,5% (2,5x), værdiansættelsesmultipel P/E 30 (1,5x), 1,01 mio. aktier (0,99x) = ca. 100x.
Efter min mening er det rigtige svar “ikke engang tæt på”. De vækstkrav er så voldsomme, at projektet for næsten alles vedkommende vil falde på begrænsede markeder, både i hjemlandet og måske også for internationale firmaer. En virksomhed som Gofore kunne måske hænge på rent omsætningsmæssigt, men desværre kommer der ikke tilstrækkelig trækhjælp fra margenerne til præstationen. Desuden skal man huske, at for Helsinki-børsens udbytteelskende virksomhedsflok er det en matematisk umulighed at finansiere den nødvendige vækst, når man er vant til at udlodde alt overskydende fra selskaberne. Dette spil er ikke for alle, og for de fleste er overskudsudlodning bedre end raketvækst, men det er stadig værd at nævne særskilt.
På den anden side kan man sige, at der på et effektivt marked slet ikke burde være 100-doblinger tilgængelige med en 10-årig horisont, men alligevel er der altid nogen, der overrasker. Den Nurminen, du foreslog, ser i det mindste ud til at starte fra et værdiansættelsesniveau, hvor der kunne være muligheder. 