Nå, jeg har andre planer i weekenden, så jeg var nødt til at gennemgå dette børsprospekt allerede nu og lave min egen værdiansættelse. Der er en beundringsværdig åbenhed i denne børsnotering, og stor ros til Neuvonen for den aktive dialog. Kort sagt ser værdiansættelsen ret stram ud.
Inden vi kommer til sagens kerne, er her et par observationer fra prospektet:
-
Jeg kunne ikke lade være med at undersøge, til hvilken pris den tidligere nævnte virksomhedsfinansierede emission til nøglepersoner blev gennemført. Selvfølgelig handler det om at fastholde nøglepersoner, så de er naturligvis ikke blevet afkrævet “fuld pris”, men det giver dog en vis indikation. Tallet så lavt ud, men lad gå: Virksomheden var på et væsentligt tidligere stadie, både hvad angår økonomiske nøgletal og drift, da emissionen fandt sted for et par år siden, så måske er en sådan sammenligning frugtesløs. For andre nysgerrige er regnestykket dog her: 400 t€ / 350.000 stk. = 1,14 €/aktie.
-
Selskabets ejendomsportefølje (pitosalkku) er væsentligt større, end jeg havde forstået før børsnoteringen. Det er overraskende i den forstand, at den ikke er særlig rentabel sammenlignet med selskabets øvrige forretning. Jeg forstår godt de historiske årsager til, hvorfor det oprindeligt er gjort sådan, og nøgleordene er formentlig finansiering, track record, cash flow/støtteben og beskatning. Selskabet oplyser nu, at de undersøger muligheden for et porteføljesalg og den præmie, der kan opnås derigennem. Det er en ret interessant mulighed, hvis realisme jeg ikke kan vurdere. Det er dog en god option, da kapitalen derved kunne anvendes mere produktivt til at vækste den øvrige forretning. Lad os kalde det en gratis upside for investoren, da det er svært at prissætte noget, hvis realisering er helt hypotetisk.
-
Der er en del transaktioner med nærtstående parter, og det tvinger en jo altid til at finde forstørrelsesglasset frem for at se, om der er interessekonflikter. Det er altid svært at vide med sikkerhed ud fra de givne oplysninger, men det så ikke alarmerende ud. Måske afspejler de selskabets aktuelle udviklingstrin, og fremover som børsnoteret selskab vil disse blive håndteret endnu mere forsigtigt.
Så til værdiansættelsen. I mit eget hoved kan jeg ikke gribe dette an gennem enkelte nøgletal, men er nødt til at se på det som summen af delene (SOTP). Måske kan man drage visse paralleller til Toivo Group, hvis forretning har visse ligheder (udvikle-og-ej). Jeg har også fulgt Toivo tæt, udover Inderes’ fremragende analyse, se Toivo Group -yhtiöketju. Man skal selvfølgelig bemærke, at der også er væsentlige forskelle.
Hvis man ville have høj nøjagtighed i værdiansættelsen, kunne man vurdere hvert ben for sig, men på grund af den begrænsede plads på min “servietberegning” deler jeg det kun op i to dele:
- balancens, dvs. i praksis ejendomsporteføljens værdi, vurderet ud fra P/NAV.
- forædlings- og salgsvirksomhedens indtjeningsevne baseret på EV/EBIT.
Børsnoterede selskabers boligporteføljer værdiansættes typisk med en vis rabat i forhold til NAV. Hvis jeg bruger en form for gennemsnitlig rabatprocent (ca. -20 % eller endda lidt mere, som også dækker koncernomkostninger) og forsøger at indregne værdien af den nuværende forædlingsportefølje, får jeg en nettoværdi for denne del i spændet 17-21 mio. €, afhængigt af antagelser om færdiggørelsesgraden for igangværende projekter og dermed “manglende resultatføring”. Udlejningsgraden i den eksisterende portefølje er ganske vist god, men deres track record er så kort, og ejendomsporteføljen er i hvert fald efter min smag af en sådan kvalitet, at en præmie i forhold til sammenlignelige selskaber ikke rigtig kan retfærdiggøres.
Forretningen uden udlejningsvirksomhed er af natur en smule ujævn, og timingen af enkelte projekter i regnskabsåret kan variere lidt. På den anden side anser jeg dette for at være en mere tydelig vækstcase sammenlignet med Toivos ejendomsudvikling (da den begrænsende faktor primært er kapital, ikke at finde egnede projekter), hvorfor jeg kunne acceptere en lidt højere indtjeningsmultipel. Med justerede tal for EV/EBIT kunne jeg måske, set med milde øjne, acceptere 7x for denne del. Groft anslået tror jeg, at den justerede indtjeningsevne uden udlejningsvirksomhed i 2022 og 2023 i gennemsnit vil ligge et sted mellem 7-8 mio. €, hvilket ville give denne del en værdi på maksimalt 49-56 mio. €.
I børsnoteringen er pre-money værdiansættelsen 73,1 mio. €, og intervallet fra min hurtige beregning er altså 66-77 mio. €. Selv denne værdiansættelse indeholder flere positive antagelser om forretningens udvikling, så den giver ikke rigtig den sikkerhedsmargen, jeg søger. Det er derfor en meget svær beslutning for mig, om jeg skal deltage, da jeg gerne så mig selv som langsigtet ejer af dette selskab. Som en strengt disciplineret investor taler værdiansættelsen dog en smule imod denne konklusion.