Investorernes ligegyldighed over bogført værdi

Almindelig
1

Bogført værdi er en virksomheds egenkapital. Den opnås ved at trække alle virksomhedens forpligtelser fra alle virksomhedens aktiver. Når den resterende del divideres med antallet af aktier i virksomheden, får vi den bogførte værdi pr. aktie. Der er visse situationer, hvor en virksomhed ikke bør værdiansættes ud fra dens egenkapital, såsom en situation, hvor virksomheden taber penge og dermed mister egenkapital. Den bogførte værdi pr. aktie fortæller intet om virksomhedens rentabilitet og suppleres derfor med egenkapitalens forrentning (ROE%). Det populære nøgletal P/E opnås ud fra en kombination af ROE og P/B: Kurs/Resultat = Kurs/Egenkapital / Resultat/Egenkapital.

Når en resultatopgørelse viser, at virksomheden i kvartalet f.eks. har haft et resultat pr. aktie på 0,40 euro, lægges disse 0,40 euro til den bogførte værdi pr. aktie. Hvorfor skulle en investor så, hvis vedkommende ikke bekymrer sig om den bogførte værdi pr. aktie, men er villig til at betale en latterlig overpris for aktien, så bekymre sig om, hvad resultatopgørelsen viser?

Lad os tage Talenom, et revisionsfirma, som et eksempel. De offentliggjorde for nylig deres Q2-resultater. For et år siden var Talenoms bogførte værdi pr. aktie 1,88 €. Virksomheden opnåede et resultat pr. aktie på 16 cent i andet halvår af 2017 og 58 cent i første halvår af 2018. Efter at have udbetalt et udbytte pr. aktie på 32 cent og under hensyntagen til valutakursforskelle er virksomhedens bogførte værdi pr. aktie nu 2,36 €. Hvor meget blev der betalt for aktien på børsen? 17 euro! Hør nu, kære investorer. Hvis denne virksomhed ophørte med at eksistere i dag, tilbagebetalte en ret stor gældsbyrde og fordelte den resterende kapital blandt jer, ville I lide et tab på 86 % af jeres investering. Så lad os håbe på en lang og succesfuld rejse for Talenom.

Banker kræver fuld sikkerhed med præmier for lån og kan stadig opkræve flere procents rente af lånebeløbet. Aktieinvestorer kræver ingen sikkerhed og accepterer et udbytte på 2,5 %, så længe vækstsagaen er troværdig. Fremtidig vækst er noget, der kan ske eller ikke ske. Lånefordringer er sikret af loven, men en aktieinvestor kan ikke få erstatning for tab.

Jeg forstår det ikke rigtigt. Jeg har læst bøger om værdiinvestering, som stærkt understreger virksomheders fundamentale faktorer. Markedet ser dog ud til at fungere på den måde, at der altid er en fjols, der betaler endnu mere for denne aktie. Eller at ja, den er dyr, men har du set, hvad der betales for konkurrenten? Er det sådan, at investorer først i et sammenbrud tager sig sammen og begynder at interessere sig for, hvad deres virksomhed egentlig havde i balancen?

5 Synes om
Pörssien suunta (Osa 1)
2

Det essentielle er nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme. Det er faktisk det samme, som egenkapitalen. Hvis en virksomhed har en egenkapital på 1 euro, og der genereres et overskud på 1 euro om året, ville du så kun betale én euro for dette selskab?

Fremtidige indtægter er selvfølgelig ikke på nogen måde garanterede, og derfor er det essentielt, hvilke afkastkrav de fremtidige pengestrømme diskonteres med. Hvis det er et mere risikabelt selskab, kræves der et højere afkast.

Så er der selvfølgelig den anden side, hvor forretningsaktiviteten ikke er så signifikant, og det er aktiverne, der bestemmer aktiens værdi. For eksempel i [Orava – et finsk ejendomsinvesteringsselskab] (Orava) bestemmes aktiens værdi i høj grad af egenkapitalen og ikke resultatet.

I denne markedssituation genererer virksomheder overnormale overskud, og det kan føre til for høje værdiansættelsesniveauer.

1 Synes om
3

Virkelig god åbning, selvom sagen ikke er så enkel. Du har dog betydeligt mere ret end uret.

Med så lang en opgangsperiode er investorerne virkelig blevet vant til, at alt bare stiger og stiger. Både selskabets aktiekurs og resultater. Hvis man ser på f.eks. markedets betalte P/E-værdier, så er det jo sådan, at man i øjeblikket bruger en lineal og en ret stejl hældningskoefficient til at estimere de kommende års resultater.

Hvad sker der så, når festen slutter, vi ryger i recession, og selskabernes skærsild begynder? Jeg har mit bud, og der vil de, der hylder disse sexede “men når det sker sådan, sådan og sådan, så er det billigt”-aktier, brænde nallerne først. Men det ser vi med tiden. :slight_smile:

Jeg selv værdsætter P/B-tallet meget, og jeg tror, at vi gradvist nærmer os det punkt, hvor også andre begynder at værdsætte det. Jeg renser selv selskabets egenkapital helt for eventuel goodwill. Ikke fordi jeg ikke tror på, at den finske virksomhedsledelse er i stand til at erkende deres egne investeringsfejl i god tid. Nej, nej. :grin:

Min egen portefølje har en goodwill-renset P/B-værdi på ca. 1,9 x selskabernes bogførte værdier. Målt med mine egne købspriser er det ca. 1,7x, dvs. aktiernes værdistigning har også forhøjet det en smule, selvom der ikke er sket store ændringer i de bogførte værdier. Nu er jeg faktisk for første gang ved at købe et selskab, der ikke helt passer til min egen model på grund af goodwillens relativt store mængde. Men branchen, værdiansættelsesniveauet i øvrigt og selskabets spirende vending interesserer mig. Må se, om den bider på krogen.

Helsingfors Fondsbørs’ goodwill-rensede P/B-værdi tør jeg ikke engang gætte på.

2 Synes om
4

Her er vi ved sagens kerne. Hvis en virksomhed genererer 1 euro i indtjening pr. aktie, og aktien koster 10 euro på børsen, er det så ligegyldigt, om virksomheden har 1, 10 eller 20 euro i egenkapital pr. aktie? Og er det ligegyldigt, om egenkapitalen har en nettogældsgrad (net gearing) på 0%, 50% eller 100%?

Er det altså sværere at skaffe kapital eller at få afkast af kapital? I virksomheder med høj ROE% (Return on Equity) er det centrale spørgsmål, om afkastet skalerer med stigende kapital. Hvis en virksomhed med 30% ROE foretager en investering med en afkastprocent på 20% af kapitalen, ødelægger virksomheden ejerværdi, og aktiekursen falder. At foretage profitable investeringer er altså som udgangspunkt sværere for virksomheder med høj ROE%.

1 Synes om
5

God trådstart!

Her er en god artikel om Buffets tanker om bogført værdi, der har ændret sig gennem årene:

https://vintagevalueinvesting.com/warren-buffett-on-book-value-vs-intrinsic-value/

Et par udpluk

Bogført værdi vs. indre værdi:

"Of course, it’s per-share intrinsic value, not book value,
that counts. Book value is an accounting term that measures the
capital, including retained earnings, that has been put into a
business. Intrinsic value is a present-value estimate of the
cash that can be taken out of a business during its remaining
life. At most companies, the two values are unrelated. "

Her har der allerede været en lignende overvejelse: den indre værdi, ikke den bogførte værdi, er afgørende. Mange investorer er også mærkeligt fikseret på virksomheder “under P/B 1”. Der er også en god tekst om denne tankegang her https://www.valueresearchonline.com/story/h2_storyview.asp?str=23334&utm_medium=vro.in

På lang sigt er det afkastet af kapital, der er afgørende. Med Mungers ord:

“In the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns six percent on capital over forty years and you hold it for that forty years, you’re not going to make much different than a six percent return-even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns eighteen percent on capital over twenty or thirty years, even if you pay an expensive price, you’ll end up with one hell of a result.”

Det er en anden sag at finde virksomheder til porteføljen, der kan opretholde deres konkurrenceevne og unormalt høje afkast over en lang periode…

1 Synes om
6

Tak for linkene, Verneri.

Buffett har helt ret i, at bogført værdi alene ikke afgør en investerings afkast. En ren bogført værdi-investor ville kun se på værdien af virksomhedens aktiver og sammenligne dette med aktiekursen, men denne investeringsstil fra Ben Grahams tid er blevet videreudviklet. Buffett kalder det humoristisk at tage det sidste sug fra en ulækker cigaretskod på jorden. En moderne tilgang kunne være, at P/B skal modsvare rentabilitet og pengestrømme. En lavere sikkerhedsmargen kan accepteres, hvis afkastet dækker den øgede risiko. Jeg har noteret en formel i mine noter, som Buffett angiveligt brugte til at finde billige aktier:

(Nettomargin % + Udbytte %) / (P/B). Hvis tallet er over 10, er købet godt. Aktier under to bør sælges.

For eksempel Orion B: (20,32 + 4,8) / (30,21 / 4,99) = 4,15
Olvi: (10,5 + 2,4) / (32,9 / 10,64) = 4,17
beregnet ud fra de rullende 12-måneders tal. Begge ville være til forsigtig hold. Orions høje P/B-tal er berettiget af en usædvanligt høj nettomargin. Alt andet lige er en virksomhed, der bevarer en del af sit overskud, mere værdifuld end en virksomhed, der ikke gør det. Som et tankeeksperiment, hvis Orions balance pludselig fik yderligere 141 millioner euro i kontanter som egenkapital, altså 1 euro per aktie, ville dens afkast af egenkapital falde fra 32,2 % til 26,4 %. Dette ville ikke have nogen positiv indflydelse på aktiekursen, da investorerne ville beklage faldet i ROE. Er det ikke ret paradoksalt?

4 Synes om
7

Tak for at åbne denne tråd :slight_smile:

Har du en kilde til denne formel? Jeg husker ikke, at Buffett, som i virkeligheden er en kamæleon og opportunistisk investor, skulle have haft noget lignende?

1 Synes om
8

https://www.youtube.com/watch?v=UfEffyyvMBI

https://forums.theinvestorspodcast.com/discussion/4188/warren-buffetts-secret-value-formula-useful-or-complete-rubbish

Ovenfor er der en video og en diskussionstråd, der handler om formlen, men jeg kan ikke finde den oprindelige kilde. Jeg tror dog, den var i skriftlig form. Formlen favoriserer holdingselskaber, hvor finansposter er positive. For eksempel er Saga Furs, Ilkka og Citycon ifølge denne formel fremragende investeringer. Saga har en betydelig del af sin indtjening fra finansposter, Ilkka fra Alma Media-ejerskaber og Citycon medregner ikke ændringer i ejendommes værdi som en del af omsætningen. Disse faktorer får selskabernes nettomarginal til at vokse. På trods af “magiske formler” skal investoren vide, hvad de satser på, når de investerer i en virksomhed, og hvilke virksomhedsspecifikke risici der er forbundet med investeringen.

Som en sidebemærkning har jeg undret mig over, hvorfor svenske virksomheder generelt ser ud til at have en høj egenkapitalforrentning. Kunne årsagen være så simpel som den svenske krones svækkelse over for euroen? En indtjening i euro øger det svenske krone-beløb.

2 Synes om
9

(min egen fremhævelse)

Dette er kernen i det, synes jeg. Når man køber en aktie til en bestemt pris, skal aktiens pengestrømsafkast på et fremtidigt tidspunkt (hvornår?) dække den inflationsjusterede købspris. Ellers er købet helt sikkert urentabelt. Risiko betyder, efter min mening, kun, at dette mål ikke nås, og jeg husker at have læst dette også i Buffets breve. Hvis et selskab slet ikke udbetaler udbytte, er dets monetære værdi likvidationsværdien. Fremtidige investeringer er usikre, så de skal diskonteres.

Den bogførte værdi er ikke hele sandheden, fordi virksomheden udsættes for forskellige risici afhængigt af balancens struktur. For eksempel er en balance med mange tilgodehavender mere sårbar over for kunders betalingsvanskeligheder og finansielle kriser. Investeringsselskaber er en kategori for sig: hvis balancen indeholder aktier i startups, hvem vil så betale en præmie for dette?

Dette er en interessant beregning. Hvis du får en aktie, der giver 6 % årligt, til halv pris, er dens afkast over 40 år præcis dobbelt så højt som en fuldprisaktie. I praksis burde man dog forvente et fald. Hvor længe ville det være værd at vente med en sådan investeringshorisont?

x * 1,06 ^ 40 = 2x * 1,06 ^ y
y = 28,10
x er antallet af aktier.
Så hvis det tager mindre end 12 år for kursen at falde, er det værd at vente. Jeg tog ikke højde for inflation i beregningen, hvilket ville forkorte tiden. Et relevant opfølgende spørgsmål er, under hvilke betingelser en overprisaktie bør sælges. Dette involverer dog flere parametre.

1 Synes om
10

Lidt relateret, her er en god blog om value investing: har softwarevirksomheder dræbt det?

11

I blogindlægget måles succes altså som kursudvikling. Man kunne have skrevet det samme i slutningen af 1990’erne om teknologiske aktier, der voksede med titusinder af procent om måneden uden nogen udvikling i fundamentalerne: dette er fremtiden, og potentialet på internettet er ubegrænset. Millionærer blev skabt ved at sælge aktierne før kollapset. Dette var vigtigt. Af en eller anden grund var de penge, man havde i hånden, dog mere værdifulde end tankerne om ubegrænset potentiale? Med Amazons nuværende markedsværdi kunne man bygge Amazon syv gange.

Teknologivirksomheder har faktisk de samme træk som traditionel skorstensindustri. Først foretages dyre investeringer, og der loves, at når omsætningen herfra begynder at vokse, vil driftsmarginen stige som en raket. Vendepunktet er altid lige om hjørnet. Men hvor ikke alle aktører har mulighed for at etablere en fabrik, kan der i det frie internet ikke være noget af denne art af voldgrave. Det er som en indkøbscentergang med en bedre brugerflade. Jeg ville gerne trykke CTRL+F og se, hvilken butik jeg kan finde den ønskede vare i.

Amazon er en god virksomhed, fordi dens aktie er vokset kraftigt. Rovio “svigtede investorerne”, da dens kurs kollapsede. Martela “forlod med halen mellem benene”. Dette er en ting, jeg ikke helt forstår, men investorerne er dog konsekvente. Jo stærkere kursudviklingen, jo mere hype. Bedst uden ed. Afkast skabes, når du betragtes som en risikabel idiot, der investerer i værdiløst toiletpapir. Og når du sælger fremtidens stjerne på bølgen af megatrends og mister den store renters rente kun for at få kontanter, der forvitrer til inflationen.

3 Synes om
12

Der var også andre pointer. Den sidste 10 års underpræstation for værdinvestorer (jeg tror, der var et år, hvor værdinvestorer overpræsterede, hvordan man så end måler dem). Mere relevant er efter min mening f.eks. dette:

Capture-9
Capture-9331×323 40.1 KB

Mængden af goodwill er steget betydeligt. Som teksten siger, “dette er ikke din bedstefars aktiemarked”. En anden helt reel ændring er teknologiens udvikling og dens skalerbarhed, som er på et helt andet niveau end tidligere.
Den største forskel fra teknoboblen er, at mange teknologifirmaer faktisk genererer enorme overskud, vokser stadig med 10-40 % årligt og har krigskasser på titusinder af milliarder. Samtidig er deres voldgrave blevet meget dybe, og de har flere angrebspositioner i “ryggen” på andre industrier, billedligt talt.

Tekstens sidste pointe er også god: man skal ikke kun stirre sig blind på én værdiansættelsesmåler, men åbne sit sind for flere mulige målere og helst blande dem i sin egen portefølje. Hvis du kun havde fokuseret på selskaber med lav bogført værdi, ville du have misset mange perler. På den anden side har det været sjovt at vælge kun “Amazoner” til porteføljen, men det er ikke nødvendigvis tilfældet i fremtiden. Altså diversificering.

2 Synes om
13

En af grundene til, at jeg stirrer på tallene, er, at det er så svært at udlede forretningens rentabilitet ud fra historien, men den anden vej rundt kan man overvinde sine fordomme:

a) Firmaet havde i 2017 en egenkapitalforrentning på 13,7 % og en nettomargin på 26,3 %
b) Firmaet havde i 2017 en egenkapitalforrentning på 12,9 % og en nettomargin på 1,7 %
c) Firmaet havde i 2017 en egenkapitalforrentning på 8,7 % og en nettomargin på 11,4 %
d) Firmaet havde i 2017 en egenkapitalforrentning på 15,5 % og en nettomargin på 10,5 %

Et af disse firmaer er værdiansat til 1,01 gange dets balanceværdi, et andet til 5,28 gange, et tredje til 4,35 gange og et fjerde til 33,58 gange. Et af firmaerne er en teleoperatør, et andet en søgemaskinegigant, et tredje en webshop og et fjerde et holdingselskab i avisbranchen. Kan du gætte, hvilke tal der hører til hvilke?

Jeg ser disse netvirksomheder som nutidens infrastruktur. Det sparer på resultatopgørelsen, når værdien af internetportalen for brugeren hovedsageligt kommer fra ulønnede indholdsleverandører. Naturligvis er søgealgoritmer også vigtige, og en velfungerende service kræver kendskab til brugernes behov. Artiklen har ret i, at styrken på det nuværende marked er væksten i markedsværdien af disse FAANG-selskaber, og en værdinvestor ville ikke have rørt dem. Tjen hurtige gevinster, når du kan spotte disse sociale medier, teknologier, bitcoins og cannabis, før kurserne er høje. Husk så også at hjemtage gevinsterne. En P/E 100-vurdering retter sig ikke ved, at omsætningen femdobles, og marginerne fordobles, men ved at aktien falder til en brøkdel af, hvad den var.

Har du, Verneri, overvejet, hvad der ligger bag Amazons succes? Jeg har et forslag. Amazons aktie koster 1950 dollars. Virksomheden har i de seneste fem år hvert år udstedt 5-7 millioner aktier. Med en udstedelse på 6 millioner aktier til denne kurs rejser virksomheden over ti milliarder dollars i kapital. Er det ikke derfor helt klart, at omsætningen og balancen vokser?

1 Synes om
14

Amazon laver vist ikke emissioner, hvor har du det fra? Aktiekapitalen er svulmet lidt op i forbindelse med aktiebaseret aflønning …

Hvis forretningen automatisk vokser ved at lave emissioner, hvorfor laver alle så ikke bare emission efter emission?

Min egen beskedne opfattelse af nøglerne til Amazons succes er langsigtet tænkning, den rigtige vision og et kompromisløst fokus på kunderne samt fremragende investorrelationer, der fortæller, at man ikke behøver at forvente at tjene penge i de næste årtier.

3 Synes om
15

Her kan du se det.
Egenkapitalen den 31. december 2016 var 19.285 millioner.
En regnskabsmæssig ændring relateret til aktieudstedelser bidrog med 687 millioner.
Periodens resultat var 3.033 millioner.
Ændringer i valutaernes værdi bidrog med 501 millioner.
Aktieoptioner bidrog med 1 million.
Aktieudstedelser til medarbejdere bidrog med 4.202 millioner.
Egenkapitalen den 31. december 2017 var summen af disse 27.709 millioner.

I tidligere år har aktieudstedelsernes betydning for kapitaludviklingen været endnu større. Amazon, som en lavprofit-webshop, har gode muligheder for at generere omsætning fra sine investeringer. Forholdstallet (asset turnover) i 2017 var 177,87B / [(86,02B + 131,31B) / 2] = 1,64. Balancens soliditetsgrad er også lav på 21%.

Det, der adskiller Amazon fra andre, som jeg ønskede at illustrere med eksemplet i den tidligere besked, er den uforståeligt høje værdiansættelse af aktien. Virksomheden er i stand til at foretage aktieudstedelser uden at udvande aktiekapitalen væsentligt netop på grund af den høje værdiansættelse. Ved at købe aktier kan investoren dermed konkret støtte udviklingen af virksomhedens forretningsaktiviteter.

16

Mmmh, ja, det er udelukkende aktiebaserede vederlag til ledelse/medarbejdere.

Amazon finansierer sin vækst med gæld/kontantstrøm, hvad der kommer ind, se pengestrømsopgørelsen; der ville det også fremgå, om der kom finansiering fra aktieemissioner. Jeg er ikke en Amazon-specialist, men det er, hvad jeg hurtigt skimtede.

1 Synes om
17

Jeg har kigget på pengestrømsopgørelsen. Virksomheden har modtaget økonomisk kompensation for aktiebaseret aflønning (stock-based compensation), som er blevet udbetalt ved udstedelse af nye aktier. Disse penge, 4.215 millioner for 2017, er lidt ulogisk angivet under driftsmæssige pengestrømme i stedet for finansieringsmæssige pengestrømme.

Redigering:
Dette skal sandsynligvis forstås således, at hvis en medarbejders vederlag er 100.000 dollars, og halvdelen af dette betales i virksomhedens aktier, vil 100.000 dollars først blive bogført som en omkostning i resultatopgørelsen. Derefter justeres pengestrømsopgørelsen positivt med 50.000 dollars, og i opgørelsen over ændringer i egenkapitalen er 50.000 dollars som aktiebaseret aflønning adskilt fra resultatet. Dermed er driftsmæssige pengestrømme det rigtige sted for dette vederlag.

18

Det er tilsyneladende relateret til det faktum, at når disse nye aktier ikke er en monetær udgift for virksomheden, tilføjes de til pengestrømsopgørelsen. En tilsyneladende kontroversiel metode, da den puster pengestrømmen op, selvom aktionærerne pådrager sig omkostninger på grund af stigningen i aktiekapitalen.

Men det er stadig ikke aktieemissioner, ellers skulle pengene bevæge sig mod virksomheden.

19

Du har misforstået betydningen af en aktieemission. Ifølge finsk selskabsret er en aktieemission en situation, hvor et selskab udsteder nye aktier eller overdrager egne aktier i dets besiddelse. En aktieemission kan være mod betaling eller vederlagsfri.

I Amazons tilfælde udsteder selskabet nye aktier og modtager til gengæld medarbejderens arbejdsbidrag. Et sådant kompensationssystem anvendes bredt inden for selskabet i forskellige sektorer. Antallet af udstedte aktier steg fra 474 millioner til 480 millioner sidste år. Formålet med emissionen er at reducere omkostninger og potentielt binde medarbejdere til selskabet. Reduktion af omkostninger øger egenkapitalen.

20

:man_facepalming: Jeg begyndte oprindeligt at gribe fat i dit forslag om, at Amazon løbende rejser kapital fra markedet, hvilket du hævdede var baggrunden for selskabets succes, når Amazon i virkeligheden primært har finansieret sin vækst med cash flow og lån. Så meget som jeg ved om selskabet.

Redigering: Bemærk: primært, hvis/når man betragter disse aktiebaserede vederlag som emissioner, da man sparer på lønudgifterne, ændrer det ikke det store billede, da tallene forbliver på nogle få milliarder versus Amazons rene R&D-investeringer, som var over 20 milliarder dollars sidste år, hvilket driver fremtidig vækst (måske..).