Jeg lyttede til inderesPoden, hvor forskellige værdiansættelsesmetoder blev præsenteret. Der er mange af disse forskellige metoder, men udvælgelseskriterierne lød ret mærkelige. P/E vælges, fordi det er nemt at beregne. Hvis virksomhedens resultat er meget lavt, bruges en anden metode i stedet for P/E. EV/EBITDA bruges, fordi afskrivninger på kapital kunne forvirre det “reelle” resultat. Hvis virksomheden slet ikke er rentabel, men taber penge, taler man om EV/Sales eller P/S-multipler. Dette valg begrundes med en antagelse om, at hver virksomhed, når resultatet er normaliseret, ville være lige så rentabel som en anden virksomhed, der har opereret længe i branchen. Lad os tilføje, at der er tale om fremtidig værdiansættelse (your guess is as good as mine) i stedet for at se på tidligere præstationer (hvoraf vi har rigeligt med data).
Hvad i alverden? Kan den anvendte metode ikke afhænge af virksomhedsspecifikke faktorer? Enten har pengestrømme betydning i forretningsøkonomi, eller også har de ikke. Jeg har bemærket, at de bedst præsterende virksomheder i den første sætning nævner deres pengestrømme og resultater. Jo svagere forretningen er, jo mere ser man disse “relativ udvikling i valutakursjusteret sammenlignelig driftsindtjening” med tre stjerner. Hvad der måles, er det, man sigter efter.
Men til tider har alle virksomheder perioder, hvor det går dårligere, og andre, hvor det går bedre. Derfor er det ikke godt at bruge den samme nøgletal til at beskrive en virksomheds succes i alle situationer. Hvis en virksomhed foretager betydelige investeringer, kan p/e være for lav i forhold til den reelle performance, så det er ikke en passende nøgletal til den situation. En bedre nøgletal kunne være f.eks. EV/Sales, som bedre fortæller, hvordan virksomheden reelt klarer sig på det tidspunkt. Valget af nøgletal er så at sige et forsøg på at eliminere den øjeblikkelige afvigelse fra, hvad virksomheden reelt er i stand til.
En enkelt års pengestrøm er ikke afgørende. Det afgørende er nutidsværdien af fremtidige pengestrømme. Derfor kan man ikke direkte udlede en virksomheds reelle evne til at tjene penge ud fra dette års pengestrøm, hvis der er klare årsager, der belaster pengestrømmen.
Ingen nøgletal er selvfølgelig vejen til lykke, men en bestemt nøgletal passer bedre til en bestemt situation end en anden. Intet garanterer dog, at situationen vil normalisere sig i fremtiden, men afhængigt af virksomheden er det sandsynligt.
Forretningens cash flow er det væsentlige, ikke sandt? Andre cash flow-poster er investeringer og finansielle poster, hvoraf sidstnævnte måler ændringen i balancepostens gæld. Hvordan beregnes disse fremtidige cash flows fornuftigt? Stigning i aktieværdi og udbytte er de eneste to måder at tjene penge på, og jeg føler, at volatilitet er meget mere relevant. Lad os tage et konkret eksempel.
Kammerat evolove havde i den anden tråd betalt 3,54 euro for sine Hoivatilat, og disse sælges på børsen til en pris på 8,05 euro. Evolove har altså tjent 8,05 - 3,54 = 4,51 € pr. aktie. Hoivatilat har 25,439 millioner aktier, så ifølge den nye pris skulle den udbetale et udbytte på 4,51 * 25,439 = 114,73 millioner euro mere. Fornuftige virksomheder udbetaler deres udbytte fra forretningens cash flow, som i de seneste 12 måneder var 5,59 millioner euro. Efter kursstigningen ville det altså tage 20½ år i dette tempo at dække kursstigningen. Denne beregning antager, at alle års cash flows er lige værdifulde, mens fremtidige cash flows i en korrekt diskonteringsberegning er mindre værdifulde.
Hvad med investeringer? De øger jo forretningens cash flows. Investeringer finansieres med penge, der kommer fra en kombination af overskud, gæld og penge fra aktieemissioner. Hvis et selskab ønsker at opretholde en egenkapitalprocent på 45 %, skal en ejendomsinvestering på en million have 450.000 euro i egenkapital. Ved aktieemissioner flytter penge fra investorer til selskabet, og uden aktieemissioner vil væksten være langsom. En forringelse af egenkapitalprocenten øger derimod risiciene og gør det sværere at opnå finansiering. Faldende afkastkrav på plejeejendomme betyder også, at man skal betale mere for nye ejendomme. Alt for ofte ser man i analytikernes beregninger, at væksten på en eller anden måde er automatisk, men jeg synes, at disse beslutninger virker vanskelige.
Så hvis man foretager en diskonteringsberegning for Hoivatilat til 3,54 € og Hoivatilat til 8,05 €, hvilke ændringer i parametrene ville berettige en sådan værdiændring?
Jeg er enig i værdiansættelsen af Hoivatilat, og det er faktisk ikke helt så billigt, som man forestiller sig lige nu. Aktier bør faktisk værdiansættes ud fra nutidsværdien af fremtidige pengestrømme, men det er lidt et lotteri at estimere langsigtede pengestrømme. I virkeligheden kan aktieværdiansættelse ikke baseres på pengestrømsberegninger, men i teorien kan det.
I ejendomsbranchen er det det driftsmæssige resultat og pengestrømmen, der er de afgørende faktorer, og ikke så meget værdiforandringerne i ejendomme, medmindre der handles aktivt med ejendomme. Derfor bør Hoivatilat betragtes ud fra et pengestrømsperspektiv, og her er det ikke særlig billigt. Håbet hviler på vækst, og de nuværende ejendomme under opførelse vil naturligvis øge pengestrømmen markant. Det afgørende er væksten herfra og fremover.
{“content”:“Jeg er stort set enig, men virksomheder har en tendens til at ville vise gode resultater. Investeringer inkluderer vedligeholdelsesinvesteringer, som i deres natur er som enhver anden udgift. Derfor er det en god idé at trække dem fra forretningspengestrømmen, når man beregner pengestrømmen. Normalt kommer man tæt på, hvis man trækker posten "investeringer i materielle og immaterielle aktiver" fra.\n\nHvis man udfører en diskonteringsberegning for 3,54 € for Hoivatilat og 8,05 € for Hoivatilat, hvilke ændringer i parametrene ville retfærdiggøre en sådan værdiændring?\n\nJeg kender ikke Hoivatilat-sagen, men resultatet af beregningen er følsomt over for ændringer i diskonteringsrenten. Ved beregning af diskonteringsrenten er det rimeligt at tage hensyn til prisen på risikofri penge, aktiemarkedets risikopræmie, Hoivatilats beta og prisen på obligationer, dvs. de nævnte parametreændringer.”,“target_locale”:“da”}
Dette afgør, om aktien er billig baseret på pengestrømme eller ej. Den pengestrømsbaserede EPRA operationelle indtjening for plejeejendomme giver en P/E på 18,6x for 2019 ifølge vores prognoser. Samtidig er vores forventede EPS-vækst i den operationelle indtjening i gennemsnit 26% årligt i årene 2019-2021. Hvis væksten fortsætter på dette niveau (som vi forventer), mener vi, at en højere værdiansættelse er fuldt ud berettiget.
Kort sagt: kraftig skalerbar vækst. Da Hoivatilats aktie var 3,54 euro i 2016, var det års operationelle EPS 0,15 euro. Nu er den operationelle EPS i vores prognose for næste år 0,43 euro, altså næsten tredoblet. Dette års (2019) operationelle resultat pr. aktie er efter vores mening praktisk talt allerede næsten sikkert, fordi de ejendomme, der kræves for at opnå det, allerede er udlejet med bindende lejekontrakter med en udlejningsgrad på 100 %, og finansieringen er også på plads. Forudsat en konstant P/E, tredobler en tredobling af EPS også aktiekursen.
Lyder rimeligt. Jeg må indrømme, at virksomhedernes skalerbare vækst er uklart for mig. Når man ser på Hoivatilats årsrapport for 2017, bemærker man posten “Afhændelser af investeringsejendomme og ændringer i dagsværdi”, som i både 2016 og 2017 har været næsten lige så stor som periodens resultat ifølge IFRS-standarden. Er det tilfældigt?
Asset turnover (omsætning / balancesum) forblev stabil. Hoivatilat er sandsynligvis uafhængige enheder spredt over hele Finland, så hvordan skaleres forretningen? Den skalerbare faktor synes at være ændringer i ejendommens værdi: jo større investeret kapital, jo større absolutte ændringer i værdiansættelsen. Da omsætningen er bundet til leveomkostningsindekset, skal fortjenesten søges i omkostningsbesparelser inden for administration, ejendomsvedligeholdelse eller personalegoder. Kommer skaleringsmekanismen herfra?
I Hoivatilas forretning med plejeejendomme skaleres de faste omkostninger, hvilket betyder, at selvom antallet af ejendomme vokser, kan virksomheden stadig administreres med næsten samme personaleniveau og andre driftsomkostninger som før. I 2016 udgjorde personaleomkostninger og andre driftsomkostninger omkring 31 % af omsætningen, og i vores prognose for i år vil de kun udgøre 23 % af omsætningen. Vi forventer, at denne skalering vil fortsætte.
Hoivatilas forretningsmodel indebærer, at selskabet bygger ejendomme, og dette genererer beregnede ændringer i dagsværdi. For eksempel forventes der i år at blive investeret 95 mio. EUR i dette, ifølge vores prognose.
Hvordan bør man værdiansætte hurtigt voksende virksomheder som Hoivatilat, der har en stor gæld i forhold til deres pengestrøm? EV/EBITDA? Jeg forsøgte at bruge DCF og WACC, men fik et resultat på -4,9 €/aktie, så denne metode var åbenlyst forkert.
{“content”:“For virksomheder, hvor værdien af deres balanceaktiver kan bestemmes relativt præcist (såsom ejendomsselskaber), giver balancen et godt udgangspunkt for værdiansættelse. Groft sagt, hvis en virksomhed kan generere overskud over det afkastkrav, aktiemarkederne stiller til den, så er P/B over 1x. Hvis dens forventede afkast er under afkastkravet, er værdiansættelsen under P/B 1x. For eksempel er Hoivatilats nettoaktiver (egenkapital justeret for beregnet skattegæld) pr. aktie i vores prognose 8,0 euro ved udgangen af 2019, og aktien er nu 8,33 euro. Dette betyder, at markederne i praksis prissætter, at virksomheden ikke i fremtiden vil opnå sit tidligere høje kapitalafkast (2017 ROE-%: 25 %). Eller også er antagelserne bag vores NAV-prognose forkerte, eller også prissætter markederne en aktieemission DCF-princippet fungerer godt, hvis pengestrømmene er lette at forudsige, som lejeindtægterne er i Hoivatilats tilfælde. Udfordringen med DCF er, hvordan man modellerer virksomhedens udviklingsmargin for byggeri, og hvordan man korrekt tager højde for virksomhedens investeringer. På nuværende tidspunkt investerer Hoivatilat meget kraftigt, og dens pengestrøm er derfor stærkt negativ. I DCF er terminalantagelser, som påvirker værdien betydeligt, også en udfordring. Som hovedregel vil jeg ikke selv anbefale at bruge DCF, medmindre man har modtaget brancheuddannelse, da anvendelsen af DCF og udledning af korrekte konklusioner fra den i praksis kræver en meget god forståelse af regnskabsanalyse og finansieringsteori. Selv med en lille fejl kan man nå frem til helt forkerte konklusioner. Ofte er DCF i aktieinvestering unødvendig "nørderi". Dets vigtigste værdi for mig er i det mindste, at det hjælper med at forstå, hvilke antagelser en bestemt aktiekurs indeholder. En slags "sanity check" altså.”,“target_locale”:“da”}
Okay, det er godt at vide, tak for disse tips Hvilke værdiansættelsesfaktorer vil du selv anbefale at følge, baseret på hvilke en mindre erfaren investor bedre ville kunne bestemme virksomheders værdi? Jeg har selv studeret noget finansiel teori i min fritid, men hvis det, du siger om DCF, holder stik, så må jeg genoverveje, på hvilket grundlag virksomheder skal værdiansættes
Det var kun meningen at advare, ikke at nedgøre DCF Du kan se vores kommentarer til DCF her DCF-malli (älä tee tätä kotona!) - Inderes Personligt foretrækker jeg at fokusere på, hvilken kapitalafkast virksomheden opnår, og at vurdere aktien på den måde, som nævnt ovenfor. Dette passer selvfølgelig ikke til alle virksomheder og kræver, ligesom DCF, modellering af afkastkrav og vækst. En nem og funktionel metode, som jeg også selv overvejer, er at vurdere et acceptabelt værdiansættelsesniveau via indtjeningsvækst og PEG-forholdet.
Nu hvor jeg har læst flere af disse rapporter og sat mig mere ind i emnet, tror jeg, at jeg er begyndt at forstå, hvordan virksomheder bør værdiansættes. Derfor ville det være fantastisk, Jesse, hvis du i det mindste kort kunne kommentere, om jeg er på rette spor eller helt forkert, fordi jeg gerne vil fjerne forkerte tanker med det samme
Sådan har jeg opfattet det. Inden man begynder at bestemme en virksomheds værdi, bør man se på forretningsmodellen, og hvor pengestrømmen kommer fra. Hvis pengestrømmen er cyklisk for virksomheden (baseret i høj grad på salg eller projekter) som hos Siili, Vincit osv., er EV/salg et godt mål. Hvis virksomhedens pengestrømme derimod er stabile og meget forudsigelige, er ROE et godt mål (og hvis man virkelig kan det, så er det DCF)? Er jeg helt forkert på den her, eller hvordan ville du se på det ?
Hvis en virksomhed er cyklisk, er det en god idé at gennemsnitliggøre dens indtjening eller pengestrøm over en længere periode. EV/Sales-multiplikatoren bruges til at vurdere tabsgivende virksomheder for at kunne estimere, hvad virksomheden potentielt ville generere som rentabel. Vækstselskaber med en kort børshistorik er sværere at vurdere.
ROE er en noget mangelfuld målestok i den forstand, at en virksomheds indtjening kan indeholde værdistigninger, som det ses hos ejendomsselskaber. Et ejendomsselskabs indtjening kan vokse, når markedets afkastkrav falder. Med andre ord er der mere kapital på markedet, der søger afkast, end der er rentable investeringsobjekter. En værdistigning på ejendomme er dog ikke det samme som pengestrøm, der kan geninvesteres eller udbetales som udbytte til ejerne. Et ejendomsselskabs ROE kan være 20 % et år, når afkastkravet falder, og 2 % et andet år, når ejendommene kun følger inflationen. ROE tager heller ikke højde for virksomhedens gældsætning. Det er altid vigtigt at undersøge investeringsobjektet grundigt, før man investerer. Disse nøgletal hjælper med at finde potentielt interessante investeringsobjekter.
Juippi svarede allerede godt på dine spørgsmål. Forskellige værdiansættelsesmetoder har deres egne mangler, og man bør aldrig kun stole på én værdiansættelsesfaktor, men snarere se på helheden. Efter min mening er det vigtigste at forstå den virksomheds forretning, der analyseres (hvor indtægter og pengestrømme kommer fra) og de risici, der er forbundet med forretningen. Dette gør det muligt bedre at anvende forskellige værdiansættelsesfaktorer og værdiansættelsesmetoder på aktien. Det er også vigtigt at se fremad, dvs. ikke kun anvende historiske tal i værdiansættelsen, men bruge forventede tal. Hvis du laver en værdiansættelse baseret på en sammenligningsgruppe, ville det også være godt at kende sammenligningsgrundlagets forretningsmodel og risikoprofil på mindst et vist niveau.
Jeg har brug for hjælp med værdiansættelse af en unoteret softwarevirksomhed. Er der nogen her, der kan give et skøn?
Virksomhed:
Omsætning 350 mio. €
SaaS (årlige tilbagevendende kontrakter) 265 mio. €
Omsætningsvækst de sidste 10 år: 30%/år
Forventet omsætningsvækst fremover: 25%/år
Churn (kundefrafald årligt): 5% (95% fortsætter altså med at bruge)
Resultat: -20 mio. € (Vækst på bekostning af resultat)
Personale: 2000
Markedsleder inden for sit felt eller i det mindste top 3.
Opererer stort set globalt, kunder og kontorer over hele verden (USA, Europa, Asien, Mellemøsten)
Der kræves helt sikkert mere information for en præcis vurdering, men kan der laves et hurtigt skøn ud fra dette?
Ufuldstændige oplysninger, ja, men man kunne gætte på, at dens værdiansættelsesmultipler ville ligge et sted mellem EV/S 5-10. Hvis man sammenligner f.eks. Qt og Admicom, hvis EV/S ligger omkring 6, hvor væksten er langsommere, men begge til gengæld er meget profitable, så ville jeg give en så hurtigt voksende softwarevirksomhed måske en smule højere multipler, selvom den ikke kan vise rentabilitet.
Hvis man f.eks. giver en multipel på EV/S=7, får man en værdi på 2,45 mia. € uden at medregne kontanter, men lige så godt kunne man efter min mening med disse oplysninger den ene vurdere værdien til 1,5 mia. € og den anden til 3 mia. €.
DCF-princippet fungerer godt, hvis pengestrømmene er lette at forudsige, som lejeindtægterne er i Hoivatilats tilfælde. Udfordringen med DCF er, hvordan man modellerer virksomhedens udviklingsmargin for byggeri, og hvordan man korrekt tager højde for virksomhedens investeringer. På nuværende tidspunkt investerer Hoivatilat meget kraftigt, og dens pengestrøm er derfor stærkt negativ. I DCF er terminalantagelser, som påvirker værdien betydeligt, også en udfordring. Som hovedregel vil jeg ikke selv anbefale at bruge DCF, medmindre man har modtaget brancheuddannelse, da anvendelsen af DCF og udledning af korrekte konklusioner fra den i praksis kræver en meget god forståelse af regnskabsanalyse og finansieringsteori. Selv med en lille fejl kan man nå frem til helt forkerte konklusioner. Ofte er DCF i aktieinvestering unødvendig "nørderi". Dets vigtigste værdi for mig er i det mindste, at det hjælper med at forstå, hvilke antagelser en bestemt aktiekurs indeholder. En slags "sanity check" altså.”,“target_locale”:“da”}
Hvilke værdiansættelsesfaktorer vil du selv anbefale at følge, baseret på hvilke en mindre erfaren investor bedre ville kunne bestemme virksomheders værdi? Jeg har selv studeret noget finansiel teori i min fritid, men hvis det, du siger om DCF, holder stik, så må jeg genoverveje, på hvilket grundlag virksomheder skal værdiansættes 
Du kan se vores kommentarer til DCF her 
?