Hvis man mener, at en virksomheds værdi er summen af dens diskonterede fremtidige pengestrømme, så er det ret afgørende at kunne fastsætte den korrekte diskonteringsrente. Lige nu er markedsrenterne stadig tæt på nul, mens inflationen ligger på fem procent.
Spørgsmålet er derfor: Hvilken indflydelse har inflationen på diskonteringsrenten? Jeg ville i hvert fald gerne have, at diskonteringsrenten var højere end inflationen, og selvfølgelig skal den risiko, der er forbundet med investeringsmålet, også kompenseres.
Det sikreste, målt i nominelle termer, er at have pengene stående på en bankkonto, men der forsvinder pengenes værdi i øjeblikket med en årlig rate på 5%. For at opnå et reelt nulresultat skal investeringen give et afkast på mindst 5% om året.
Diskonteringsrenten svarer på spørgsmålet, hvor meget afkast du kræver for at være villig til at investere i et instrument, der anses for risikabelt. Et peer-to-peer lån er risikabelt og derfor højtforrentet, fordi der er en forhøjet sandsynlighed for, at debitor ikke tilbagebetaler sine gæld. En aktie er risikabel, fordi der er usikkerhedsfaktorer forbundet med selskabernes indtjeningsevne. Markederne kan være meget positive over for selskabers evne til at vokse og skabe overskud, hvor P/E-forholdene ligger på hundredvis, og aktiens afkastforventning realistisk set er meget svag. Ligeledes kan markederne være pessimistiske over for et selskab i vanskeligheder, men det kan være, at vanskelighederne viser sig at være midlertidige.
Inflationen er en realitet, der ikke afhænger af din aktivallokering. Derfor bør den ikke påvirke investeringsbeslutninger. Eksempel: Du investerer i et selskabs aktier. Et år senere er aktien 0,9 gange den værdi, du betalte. Inflationen er 5 %. Du får med dine aktiver 0,9 / 1,05 - 1 = -14,3 % færre goder end for et år siden. Hvis du havde beholdt aktiverne som kontanter, ville du få 1 / 1,05 - 1 = -4,8 % mindre. Det er fuldt ud muligt, at alle muligheder er negative, nogle blot mere end andre. Hvis du bliver syg, er alternativet at miste penge ved at købe medicin eller at undlade at købe medicin og lide under sygdommen.
Inflationen ændrer derfor ikke diskonteringsrenten. Mulighederne er stadig en bankkonto med 0 % afkast og en aktie med 5 % afkast uanset inflationens størrelse. En stramning af centralbankens pengepolitik ville ændre disse forhold. Hvis bankkontoen gav 1 %, skulle aktien give 6 %, hvilket ville sænke aktiens pris. Nogle virksomheder er bedre i stand til at overføre forhøjede omkostninger til priserne end andre. Markedet har den egenskab, at hvis noget virker indlysende, afspejles det ofte i priserne. Faldende aktiekurser forudser en kommende renteforhøjelse.
Hævder du, at inflation ikke påvirker folks, virksomheders eller markedernes investeringsbeslutninger?
Din påstand er måske teoretisk sand og holder stik for en perfekt diversificeret portefølje på lang sigt, men på en eller anden måde har jeg svært ved at tro, at inflation ikke ville have en praktisk indflydelse på markederne, selvom renten ikke steg, eller ikke forventedes at stige, især på kort sigt.
Hvis inflationen for eksempel var 200 %, så er det efter min mening klart, at kontantallokeringen i det mindste bør holdes tæt på nul og helst negativt via fastforrentet gæld. I en verden med høj inflation er nutidsværdien af fremtidige pengestrømme også lille, hvis inflationen er høj.
En verden med høj inflation favoriserer aktiver, der genererer pengestrømme i dag snarere end i overmorgen. I en sådan verden er diskonteringsrenten højere. Hvis man antager, at fremtidige pengestrømme vokser med inflationen (= priselasticitet), behøver diskonteringsrenten naturligvis ikke at blive hævet.
Råvareinflation kan gøre visse forretningsaktiviteter ulønsomme. For eksempel er landbruget i øjeblikket i vanskeligheder på grund af stigende priser og dårlig tilgængelighed af gødning. På den anden side kan situationen gavne virksomheder, der producerer præcis de råvarer, der er knappe.
I en hyperinflationær situation bliver kontanter værdiløse. Spiller pengestrømsberegninger så nogen rolle? Valutaen er da et “toksisk aktiv”, som ingen ønsker. Handel foregår ved byttehandel med reelle aktiver eller ved brug af en anden udenlandsk valuta. En tyrkisk købmand vil hellere modtage dine euro end lira.
Aktiekursen kan tænkes at være dannet simpelthen af indtjeningen og en værdiansættelsesfaktor, dvs. P/E-forholdet. Den omvendte værdi heraf er indtjeningsudbyttet. Hvis indtjeningen forblev den samme, ville E/P svare til investorernes afkastkrav. Omkostningsinflation vil sandsynligvis svække virksomhedernes resultater, og aktiekurserne vil derfor være under pres. Hvis værdiansættelsesfaktorerne forbliver de samme, ville en 10 % forringelse af indtjeningen være et 10 % fald i aktiekursen. Et mindre fald ville betyde en stigning i værdiansættelsesfaktorerne. Dette kan umiddelbart virke paradoksalt, at forværrede resultater ville blive værdiansat højere, men det sker ofte med cykliske virksomheder.