I jeres svar oplyser I, at I har automatiseret jeres processer således, at når børsen er lukket, er prisniveauet på tidspunktet for anbefalingsændringen det aktuelle – det vil sige prisen ved børsens lukketid. Hvorfor er den pågældende pris ikke altid den næste dags åbningskurs, hvilket ville være en betydeligt mere fair måde at måle investorfordelen på, og som formentlig ville kunne automatiseres lige så let?
Tidspunktet for ændringen af anbefalingen er ikke ligefrem automatiseret. Rapporterne udgives dog (i praksis) altid før børsåbning. Hvis/når man ønsker at fastholde udgivelsestidspunktet for rapporten, skulle man specifikt og manuelt ændre åbningskursen i den allerede udgivne rapport.
De hurtigste af jer har sikkert allerede bemærket, at der er begyndt at dukke en ny risikomatrix op i rapporterne. Dette har været undervejs længe, og på grund af forskellige prioriteringer på kodesiden tog det tid at få den i produktion, men fra nu af vil de nye risikomatricer blive opdateret i rapporterne, efterhånden som selskabsrapporterne udarbejdes. I den igangværende Q1-regnskabssæson vil størstedelen naturligvis blive opdateret, og webteamet vil snart også få udskiftet matricerne på selskabssiderne til den nye model.
Tak til dem, der i sin tid gav feedback på matrixen – det blev tydeligt, at den var åben for fortolkning, og på baggrund af feedback herfra og internt besluttede vi at forny matrixen.
Hvor den gamle matrix indeholdt både risikoniveau og anbefaling, er den nye ikke direkte linket til anbefalingen. Det betyder, at man ikke direkte kan aflæse anbefalingen ud fra matrixen, hvilket er grunden til, at der kun anvendes den blå farve.
Den nuværende matrix indeholder de samme elementer under forretningsrisiko som den tidligere. Dette findes på den lodrette akse i matrixen, og man kan bedst sætte sig ind i parametrene ved hjælp af grafikken ”forretningsmodellens risikoprofil” i de omfattende rapporter.
Horisontalt har vi så ”værdiansættelsesrisiko” (arvostusriski), som navnet antyder, har til formål at beskrive den værdiansættelsesrisiko, analytikeren har vurderet. Dette bestemmes i høj grad ud fra aktiens egen værdiansættelse (valuation), men indeholder også variabler med mindre vægt fra de generelle aktiemarkedsvurderinger, samt hvor god og omfattende en referenceramme for værdiansættelse, der kan skabes for aktien. I praksis betyder det, at der for et underskudsgivende selskab i en tidlig fase er færre holdepunkter og værdiansættelsesmetoder, hvilket gør risikoen højere. Omvendt er udvalget af metoder bredere for et mere stabilt selskab med en omfattende og god sammenligningsgruppe (peer group), hvilket gør risikoniveauet for denne parameter lavere.
Værdiansættelsesrisikoen er altså ikke direkte linket til anbefalingen, hvilket i praksis betyder, at en aktie kan være en smule dyr, men anbefalingen kan stadig være positiv. Omvendt behøver værdiansættelsesrisikoen ikke at være i den laveste kategori for at have en købsanbefaling.
I den tidligere matrix var udfordringen netop, at hvis risikoen i forretningsmodellen var lav, kunne risikomatrixen give indtryk af, at den samlede risiko var lav, men med en meget høj værdiansættelse kunne aktien alligevel blive halveret i takt med rentestigninger. Dette blev på baggrund af den modtagne feedback oplevet som ret forvirrende. Det skulle der nu blive rettet op på ved, at risikoen for forretningsmodel og værdiansættelse er placeret på hver sin akse.
Hører dette hjemme her eller under forslag til forbedringer, men her er feedback på analytikernes kommentarer i regnskabssæsonen:
det irriterer i hvert fald mig, når analytikerne tydeligvis er blevet instrueret i at kommentere på selskabernes forventninger (guidance), og om analytikeren forventer, at selskabet når sine forventninger eller eventuelt overgår eller undergår dem.
Jeg ville betragte det som meget værdifuld information, hvis analytikeren tror, det er rimeligt sandsynligt, at selskabet overgår eller undergår forventningerne 
Men hvem gavner det, når der i hver eneste kommentar før regnskabet og i den korte kommentar, der udgives bagefter, er afsat et særskilt afsnit til emnet?
Jeg læste morgenrapporten igennem, og i stort set hver eneste regnskabskommentar eller forhåndskommentar er emnet gennemgået 
(Point til Joni Grönqvist for at have formået at gemme det i form af resultatforventninger )
Eksempel:
- Selskabet vil sandsynligvis gentage sine forventninger. Valmet meldte ud i forbindelse med sit årsregnskab, at selskabets omsætning i 2024 vil forblive på samme niveau som i 2023, og at resultatet (justeret EBITA) vil forblive på samme niveau eller stige sammenlignet med 2023.
Ja-ja. Selskabet har en meget bred guidance, og nu skal der helt fra Q1 kommenteres på, om de når det før regnskabet og efter resultatet osv.? - Som forventet ingen ændringer i forventningerne til indeværende år… Derfor bør det ikke give udfordringer at indfri forventningerne til indeværende år. Der blev som forventet ikke foretaget ændringer i forventningerne, da Nordea stadig forventer, at deres egenkapitalforrentning vil overstige 15 % i år.
Ja-ja, hvis det er klart for alle, at en meget lav guidance i det mindste vil blive nået, er det så værd at fremhæve dette særskilt allerede fra Q1?
Disse findes i praksis i hvert eneste selskabs præ-kommentar og regnskabskommentar, selvom der ikke er noget egentligt at sige om emnet 
Det er korrekt, og sådan har det været, så længe jeg selv har været i huset. 
Vi anser dog placeringen af vores (og konsensus’) estimater i forhold til guidance, samt den mulige risiko for en ændring i guidance, som et meget relevant emne at kigge på i en delårsrapport. En ændring i estimatet eller – for de større selskabers vedkommende – konsensusestimatet er dog ofte en væsentlig driver for kursreaktionen på regnskabsdagen, og eksempelvis kan en ændring i guidance flytte estimaterne markant. Selvom vi ikke fokuserer på trading, er det med henblik på vores langsigtede track record værd at fange de typisk kraftigere kursreaktioner på regnskabsdagene, og naturligvis fortæller en ændring i guidance ofte også noget om udviklingen i den langsigtede case og dens vækstkurve.
Naturligvis skaber det ikke merværdi blot at gentage selskabets guidance; i stedet bør man også vurdere dens troværdighed, risikoen for ændringer og de bagvedliggende drivere. Hen imod slutningen af året er der typisk også mere at spekulere i. I Q1 er det derimod sværere at udfordre guidance, da selskabet trods alt har den bedste indsigt i egne forhold på dette tidspunkt af året.
For eksempel i det Valmet, du nævner, mener jeg ikke, at guidance overhovedet er specielt bred, da “på samme niveau eller stigende” i mine ører antyder, at resultatet i et basisscenarie ikke kommer til at vokse voldsomt meget. Når vores og konsensus’ estimater desuden kun er placeret en anelse over sammenligningsperioden, og værdiansættelsen selv med de estimater er moderat, mener jeg, at dette samlede billede er yderst relevant information for en investor, der er interesseret i regnskabet.
Nu er jeg nødt til at kommentere på disse køb/øg/reducer-anbefalinger. Det føles som om, det i ret mange tilfælde hos Inderes går lige den modsatte vej af anbefalingen. Neste er nu på en købsanbefaling til en kurs på 35 €. Den bliver bare ved med at falde, og selv tallene ser kun værre ud. Jeg har ikke lyst til at sige, at det her minder lidt om Duell-casen osv. For faldet har været virkelig voldsomt, selv efter købsanbefalingen.
Det var et ret markant forecast-miss, og anbefalingen er jo baseret på estimaterne. Her skal man dog se på det lange seje træk og ikke et enkelt kvartal. Guidance blev ganske vist fastholdt, men det er en anden sag, om de når det.
Jeg må sige, at man hos Inderes også har været ret optimistisk anlagt med de mest friske kursmål og anbefalinger. For Neste, Kempower og OmaSP, som var blandt de seks øverste her i foråret, er anbefalingerne “køb”, og kursmålene er alle ret vilde set i forhold til den nuværende kurs. Årsagen til den svage aktiekursudvikling er dog blevet klar i forbindelse med regnskaberne. OmaSP’s regnskab mangler stadig, men der er allerede kommet en nedjustering derfra. Der er selvfølgelig stadig tid tilbage af året, men mon ikke prognoserne bliver skruet ned for i det mindste de to førstnævnte i den nærmeste fremtid.
Hvis man i analyserne analyserede virksomhedens dagsværdi, ville analytikeren være tvunget til at tage stilling til virksomhedens vækst og lønsomhed 10 år frem i tiden. Hvilke er de 5-10 faktorer, der påvirker de næste 10 års vækst, hvad er analytikerens syn på disse faktorer, og på hvilket grundlag?
Og det samme for udviklingen i lønsomheden.
Derefter kan læseren af analysen danne sin egen opfattelse – muligvis en opfattelse, der afviger fra analytikerens syn – af vækst- og lønsomhedsfaktorerne og dermed virksomhedens værdi.
Tak for svarene @Antti_Viljakainen og @Roni_Peuranheimo Jeg fortsætter diskussionen her i en mere passende analysetråd.
Findes der et bedre nøgletal end P/OFCF eller P/FCF til at sammenligne selskaber, hvis praksis for aktivering af udviklingsomkostninger er meget forskellig (case: Qt group vs Tecnotree)? Giver f.eks. EV/EBIT ikke et helt forkert billede netop på grund af aktiveringerne?
Hvilke typer reguleringer foretager I hos Inderes, når I beregner nøgletallet EV/EBIT (korr.)?
Hvad indeholder linjen “Andre” i DFC-beregningen (mellem operativt frit cashflow og frit cashflow)?
Jeg forstår måske ikke helt, Antti, hvorfor cashflow-tal skulle give et forkert billede for selskaber med større renteomkostninger. Som aktionær er jeg interesseret i pengestrømmen, der lander i kassen efter skat og renter, da det i praksis kun er disse penge, der kan udloddes som afkast til aktionærerne. Bankmandens pengestrøm er interessant, hvis den er for stor i forhold til aktionærens cashflow 
Jeg vil hellere eje et selskab, hvis cashflow-afkastet (FCF/P) er 15 %, end hvis det er 5 %. Og her er det ikke sidste år, der er interessant, men de kommende år. På hvilken måde forvrænger renteomkostninger cashflow-tallene, og kunne man tage højde for dem på en måde, hvis det kun er pengene til udlodning til aktionærerne, der er interessante?
Lad det være sagt, at det naturligvis også har betydning, hvor pålideligt de kommende års FCF kan forudsiges. For eksempel er pålideligheden af Huhtamäkis FCF i prognosen sandsynligvis bedre end f.eks. Farons, og dette forsøges så vidt jeg forstår at blive tilgodeset i Inderes’ DCF-beregning med Huhtamäkis lavere WACC (7,4 % vs 14 %). Derfor får en forventet 2033 OFCF/P = 60 % for Faron mig ikke til at gå all-in og sælge Huhtamäki, som har en forventet meget stabil gennemsnitlig 2026-2033 OFCF/P = 9 %. Men på den anden side fik den forventede gennemsnitlige 2026-2033 OFCF/P = 15 % for Nokian Renkaat mig til at tage købsbukserne på.
Valutakurstab/-gevinster er så en sag for sig. Renteomkostninger kan forudsiges ret pålideligt, men ingen kender valutakurstab og -gevinster på forhånd. Selvfølgelig kan man lave en krystalkugle-prognose for disse også, men det er vel aldrig blevet gjort i Inderes’ analyser, vel?
Det er netop renteudgiften (inkl. også andre finansieringsomkostninger end renter), der mangler i det FCFF-tal, som vores model automatisk giver. Vores model er altså operationel, hvilket betyder, at den ikke tager højde for finansieringsstrukturen; i stedet bliver finansieringsstrukturen indregnet i WACC, og gælden fratrækkes som et samlet beløb fra den operationelle frie pengestrøm, og forskellen mellem disse tal er ejernes andel. Derfor afspejler det tal ikke den frie pengestrøm, der tilhører ejerne, og det er grunden til, at vi ikke ønsker at vise det.
Hvis jeg tolkede det korrekt, havde du i dine eksempler beregnet pengestrømsafkast ud fra vores langsigtede prognoser specifikt via FCFF-tallet, som mangler de betalte renter. Det pengestrømsafkast, der reelt tilhører ejeren, kan svinge betydeligt. Derfor bør pengestrømsafkastet beregnes fra FCFE (free cash flow to equity), hvilket vores nuværende model til gengæld ikke automatisk giver mulighed for.
Tak Antti, det afklarede meget. Jeg lagde ikke mærke til, at jeres DCF-beregning tager udgangspunkt i driftsresultatet og ikke i resultatet før skat, hvilket betyder, at det frie cash flow i beregningen ikke er det frie cash flow, der kan udloddes til ejerne, men at en del af det tilhører kreditorerne i form af renter. Jeg må indrømme, at dette er en stor skuffelse.
Nu forstår jeg godt, hvorfor Inderes ikke præsenterer nøgletal for pengestrømme. De ville faktisk give et alt for rosenrødt billede af virksomheder med rentebærende gæld. Og normalt er der jo det 
Findes der en liste et sted over alle de selskaber, som Inderes følger? En som opdateres, når der kommer nye til, eller når en gammel udgår. Jeg tænker primært på udenlandske selskaber. Der er også så mange firmaer i Sverige, at det ville tage en evighed at tjekke dem alle igennem for at se, om de er under dækning.
En samlet liste, hvor man kunne se det hele på én gang, ville også hjælpe med at få et overblik over, hvilken størrelse og type firmaer der er under dækning, og hvordan de forskellige sektorer er repræsenteret.
Jeg prøvede at google det, men fandt ikke noget.
I aktiesammenligningen kan du se alle selskaber under dækning, her er linket Osakevertailu - Inderes
@Antti_Viljakainen og @Petri_Gostowski, jeg ville være taknemmelig, hvis I har tid til at svare på disse spørgsmål 
Det ville ikke være nødvendigt at svare hver enkelt særskilt, hvis beregningsformlerne for alle nøgletallene var samlet ét sted. De kan da ikke være hemmeligheder. Vel?
Lige nu handler det ikke om hemmeligheder, men om et spørgsmål om tro, når Inderes, Kauppalehti og Nordnet hver især opgiver forskellige tal for et så letberegneligt nøgletal som P/E.
Faktisk bliver forskellene i aktiveringsmetoder taget i betragtning via pengestrømmen, og det kan nogle gange være sådan, at EV/EBIT forvrænger det samlede billede betydeligt.
Der findes ikke nogen altomfattende praksis for justeringer af EBIT (eller EV/EBIT-justering), og det afhænger af selskabet. Derfor mener jeg ikke, det er relevant at lave en beregningsformel, men derimod at se på det på selskabsniveau @Juurikki
De mest typiske justeringer er formentlig afskrivninger på købsprisen (PPA-afskrivninger) eller goodwill-afskrivninger for selskaber, der følger FAS (Finnish Accounting Standards), men ofte afhænger justeringerne også af, om selskabet rapporterer nogle justeringsposter. For det meste afspejler tallene i vores resultatopgørelsestabel det, som selskabet rapporterer, men det er en skønssag at undlade at justere eller at justere noget anderledes end det, selskabet rapporterer. Generelt justerer selskaberne i hvert fald tilstrækkeligt. For eksempel har Kemira i min egen dækning bogført gentagne “engangsposter”, så længe jeg kan huske, hvilket betyder, at de efter min mening ikke længere er engangsposter som sådan, selvom der ikke bogføres gentagne gange for de samme aktiver. Jeg inkluderer disse i justeringsposterne, så tallene i resultatopgørelsen stemmer overens med det, selskabet rapporterer. Men da jeg ikke anser dem for at være poster, der bør justeres, værdiansætter jeg selskabet ud fra de rapporterede tal, som tager højde for disse engangsposter.
Den linje med “andet” er så at sige en “korrektionslinje”, hvilket betyder, at den kan bruges til at justere noget, der ikke påvirker pengestrømmen, som i vores model igen er opbygget af poster fra resultatopgørelsen. Det vil sige, at pengestrømsparametrene ikke indtastes i modellen, men at modellen i stedet beregner dem via resultatopgørelsen og balancen. Den linje indeholder vist ikke ret ofte noget.
Besvarede dette alle spørgsmålene nu? 
Tak @Petri_Gostowski Du svarede godt på mine spørgsmål, og der kommer flere. Antti har allerede nævnt tidligere, at Inderes’ pengestrømsmodel indeholder et FCFF-tal, som er pengestrømmen til virksomheden, det vil sige til både aktionærer og kreditorer. Jeg ville selv gerne se FCFE-tallet, som handler om pengestrømmen til aktionærerne. Ville jeg få dette, hvis jeg trak finansieringsomkostningerne fra den frie pengestrøm i Inderes’ DCF-model? Mit mål ville være at opstille et årligt estimeret FCFE/P, da dette efter min mening ville være et reelt sammenligneligt tal, som jeg kunne bruge til at finde under- og overvurderede virksomheder. Jeg vil hellere eje en virksomhed, hvor FCFE/S-prognosen for årene 2025-2028 er 15 % end 5 %.
Det er svært at forudsige det kommende år, og det er måske endnu sværere at forudsige 10 år frem. Derfor ønsker jeg ikke at stirre mig blind på den DCF-værdi for aktien, som er resultatet af Inderes’ DCF-model. DCF-beregningen kunne dog være et brugbart udgangspunkt, da den normalt indeholder FCFF-prognoser for 10 år. Hvis man ud fra det kunne beregne FCFE for hvert år, kunne man også beregne en FCFE/P-prognose for et passende tidsinterval.
Jeg genså dette klassiske klip af @Sauli_Vilen og @Verneri_Pulkkinen og læste selvfølgelig også Vepus tekst.
Altså: husk kildekritik og brug analysen til jeres fordel. Lad jer ikke nøje med blot et opsigtvækkende kursmål.