Jeg fandt et interessant indlæg om kulselskaber fra en blogger ved navn Kontraaja.
Mange vil måske tænke, at kul er en solnedgangsbranche, hvilket det sikkert også er på mange måder. Verden er dog ikke kulstofri i morgen, så kulselskaber har værdi. Globalt set er kulmarkedet også stadig i vækst. Især i asiatiske økonomier åbnes og planlægges der stadig ny kulkraftværkskapacitet.
Kul er ikke kun nødvendigt til energiproduktion, men også til stålproduktion, og der er endnu ikke udviklet økonomisk eller teknologisk bæredygtige alternativer til at erstatte det i denne sammenhæng. At tackle CO2-udledninger på en anden måde end gennem stålfirmaer er sandsynligvis globalt billigere at implementere ad andre veje. Pioneren inden for kulstoffri stålindustri er SSAB, som sigter mod CO2-fri produktion i 2025-2030. SSAB er efter min vurdering 5-15 år foran markedet i deres projekt, hvilket på en måde giver et “kig ind i fremtiden”.
Forskellige kulkvaliteter er nødvendige til produktion af stål og energi. Kul, der bruges til stålproduktion, kaldes metallurgisk eller kort sagt MET-kul. Forskellen er i praksis, at MET-kul er renere end almindeligt termisk kul og indeholder mere energi pr. kilogram. MET-kul brændes i en iltfri atmosfære for at fjerne urenheder, og resultatet er koks, der bruges i stålværker.
Det, der gør kulselskaber til en interessant investeringscase, er, at deres værdiansættelsesmultipler er presset helt i bund. Blackrocks seneste udmelding om en mulig frasælgelse af kulselskaber har presset markedet yderligere ned, selvom der ikke er sket noget særligt med fundamentale forhold de seneste 3 måneder. I øjeblikket handler amerikanske selskaber omtrent med værdiansættelsesmultipler på 2-5 P/E 2020e (lidt afhængigt af selskabets interne risiko). Selskaberne er næsten alle nettogældfri. Få selskaber har desuden brug for at investere store summer i deres produktion, så praktisk talt er næsten hele det frie cash flow blevet fordelt til aktionærerne ved at betale selskabets gæld, købe egne aktier eller udbetale udbytte. Mange selskabers mineprojekterede levetid strækker sig til årene 2030-2040, så bortset fra reguleringsrisikoen er selskabernes operationelle horisont 10-20 år lang.
På grund af den lave værdiansættelse foretages der heller ikke længere mange nye investeringer i branchen, hvilket fører til en nedgang i produktionen af MET- og termisk kul, efterhånden som minerne udtømmes. Den amerikanske energimyndighed forudser en nedgang i kulproduktionen på ca. 10 % om året de kommende år. Globalt set forventes produktionskapaciteten for MET-kul, som er kritisk for stålproduktionen, at falde med over 50 Mt/år inden 2025. Betydningen af et fald i kapaciteten på 50 Mt er lidt svær at forstå, men ifølge den australske kulmyndighed er det globale eksportmarked for MET-kul ca. 350 Mt/år. Derudover kommer der lokalt produceret og brugt kul.
Blandt MET- og termisk kul synes MET at være det mere volatile marked, da det er stærkt knyttet til stålproduktionen. Makroøkonomien giver MET-kul en stærk støtte gennem faldet inden 2025, men med en perspektiv på ca. et år ser jeg, at den amerikanske stålproduktion ikke går særlig stærkt, og hjemmemarkedet er stadig det vigtigste for virksomhederne (man kan helt sikkert være uenig i denne opfattelse).
Mit fokus er i øjeblikket på amerikanske termiske kulproducenter på grund af det mere stabile marked. Min favorit blandt disse er et selskab kaldet Consol Energy (CEIX). Som punkter:
- Har returneret enorme mængder kapital til sine ejere
- Den økonomiske styring synes at være førsteklasses. Hvis det interne afkast på kapital er dårligere end E/P (~35%), investeres der ikke.
- Produktionsomkostningerne er globalt og i USA i den laveste kvartil (giver også støtte i dårlige tider)
- God infrastruktur: beliggenhed langs USA’s jernbanenetværk, og selskabet ejer sin egen kulhavn på østkysten.
- Slutproduktet har lavt svovlindhold og høj brændværdi
- Gode forbindelser til kulforbrugere. I 2020 er hele produktionen allerede praktisk talt solgt via kontrakter, og også en lille del af 2021 – hvilket skaber stabilitet mod kulprisændringer.
- Producerer i øjeblikket praktisk talt kun termisk kul, men der er et udviklingsprojekt i gang for at starte produktion af MET-kul. Her er man også pragmatisk, dvs. der investeres ikke i minen, hvis prisen på MET-kul ikke er tilstrækkelig god.
- Minen har en lang levetid
Et andet interessant selskab er Arch Coal (ARCH)
- Produktionen er ca. 50/50 termisk kul og MET-kul.
- Ny stor MET-kulmine i åbningsfasen (produktion ca. 3Mt/år)
- Dette er også en af mine bekymringer: Der kommer meget MET-kulkapacitet i USA i 2020, samtidig med at den amerikanske stålindustri hoster. Et forbedret makrobillede skaber muligvis (100% mavefornemmelse) ikke tilstrækkelig efterspørgsel i år. Den åbne mine kræver dog stadig investeringer i 2020.
- Produktionsomkostningerne for MET-kul er i den laveste kvartil
- Har også returneret enorme mængder kapital til ejerne
- Produktionsomkostningerne for termisk kul er dog ikke så lave som for CEIX.
- Analytikere tror af en eller anden grund, at EPS for 2019 vil være lavere end EPS for Q1-Q3, selvom kulmarkedet ikke er blevet mere profitabelt siden Q3. Q4 skulle altså være tabsgivende.
Disse giver i hvert fald et fald i porteføljens værdiansættelsesmultipler, hvis SP500 PE 25 vækker mest bekymring 
. Det er også værd at læse Kontraajas artikel om emnet!
