Här är höjdpunkterna från ABG:s senaste rapport. Riktkursen har sänkts till 35 SEK (210) och rekommendationen har sänkts till BEHÅLL (KÖP).
Preliminära siffror för Q2 och kreditreservering
Den preliminära försäljningen för Q2 uppgick till 543 MSEK (-9% mot ABGSCe 594 MSEK) och EBITDA uppgick till -20 MSEK (-165% mot ABGSCe 31 MSEK). Den organiska tillväxten var 9% (ABGSCe 31%), driven av en inbromsning inom framväxande biofarmaci och bioteknik relaterat till de senaste makroekonomiska utmaningarna. Ledningen har också granskat historiska kundfordringar, vilket har lett till en mer konservativ försäljningsprocess och en kreditreservering på -59 MSEK (-43 MSEK netto efter COGS), vilket innebär att rapporterad EBITDA i Q2 kommer att vara -63 MSEK. Reserveringen avser försäljning under 2021 för vilken kunder inte har kunnat betala, på grund av den föränderliga marknadsmiljön. Produkterna har returnerats och kommer att kunna säljas till andra kunder. Vidare kommer ledningen att implementera ett kostnadsreduceringsprogram för att minska kostnaderna med 100 MSEK på årsbasis, med full effekt från Q1 2023.
Osäkerhet kring historiska och framtida finanser
För oss är detta meddelande en stor oro, som förvärras av CFO:ns abrupta avgång för tre månader sedan. Med historisk finansiell prestanda nu ifrågasatt är vi osäkra på den verkliga efterfrågenivån från kunder som kan göra betalningar. Vidare anser vi att ytterligare kreditreserveringar inte kan uteslutas, till exempel från försäljning som registrerats under de senaste 6 månaderna som ännu inte har förfallit. Q2-siffrorna är en annan oro, med marknaden som saktar ner samtidigt som BICO:s kostnader fortsätter att öka snabbt.
Ner till BEHÅLL på grund av osäkerhet och balansräkningsproblem
Vi reviderar våra uppskattningar och blir mer försiktiga, med antagande om 15% organisk tillväxt för 2023e-2024e. Trots att vi antar endast blygsam opex-tillväxt (~8%/år) och en stor minskning av capex (500 MSEK till 200 MSEK), förväntar vi oss inte att BICO kommer att generera ett positivt FCF förrän 2025e. Med nuvarande kassa på 1,2 miljarder SEK och 1,5 miljarder SEK i konvertibla skulder som förfaller 2026e, samt 470 MSEK i earn-outs som ska regleras 2022-2024e, anser vi att det finns en risk för en nyemission. Med tanke på den betydande osäkerheten i verksamheten och finanserna nedgraderar vi till BEHÅLL (KÖP) med en ny riktkurs på 35 SEK (210).
Finansiella problem, ner till BEHÅLL
Vi anser att fredagens meddelande väcker flera frågor:
- Om BICO:s finansiella resultat för 2021 baserades på försäljning till kunder som inte kunde betala för sina produkter, vad är då företagets verkliga finansiella resultat?
- Har ledningen vidtagit några försiktighetsåtgärder för försäljning som skett under de senaste sex månaderna, men där produkter ännu inte är förfallna? Kommer det att bli ytterligare kreditreserveringar?
- Varför har kunder köpt produkter de inte har råd med, men avstått från att använda dem så att de nu (6-18 månader senare) fortfarande är i säljbart skick?
- Varför har denna fråga inte identifierats tidigare, till exempel i februari, när ledningen “initierade åtgärder för att förbättra faktureringsprocessen för att minska antalet dagar tills betalningar”?
- Hur relaterar detta till CFO:ns plötsliga avgång i april?
- Vilket företag (eller vilka företag) rör dessa problem? Förvärvades företaget nyligen eller ingick det i koncernen när detta hände?
Oroande utveckling under Q2
Utöver försäljningen till tveksamma kunder är vi oroade över utvecklingen i Q2 där marknaden uppenbarligen såg en inbromsning samtidigt som BICO:s kostnader fortsatte att öka. Om bruttomarginalen var 73% ökade kassa-opex till cirka 415 MSEK i Q2, vilket motsvarar en ökning med 15% kvartal för kvartal från Q1. Det bör också noteras att detta skedde under en period då ledningen uppgav att den skulle se endast blygsamma kostnadsökningar under året. Enligt vår mening behandlades denna utveckling inte i pressmeddelandet. Om capex är liknande tidigare perioder, anser vi att den underliggande EBITDA indikerar ett negativt FCF i intervallet -100 MSEK till -150 MSEK under kvartalet. Med detta i åtanke anser vi att de årliga kostnadsbesparingarna på 100 MSEK inte är tillräckliga för att vända utvecklingen.