Asuntosalkku - Boliginvesteringsselskab til Helsinki Børsen

Aktier
127

Jaakko Sinnemaa sagde i et interview, at renoveringer i boligforeninger koster 1 % om året på lang sigt. Så vidt jeg forstår, betaler Asuntosalkku gældsandelen for lejligheden efter en renovering og finansierer den med sit eget lån. Det vil sige, at Asuntosalkku kun betaler driftsbidrag (hoitovastike). Omkostninger til småreparationer kommer oveni. Det samme gør administrations- og udlejningsomkostninger. Asuntosalkkus LTV er 50 %, og renteniveauet var ifølge rapporten den 20.5.2025 på 4,5 %, hvilket svarer til 2,25 % over ejendomsporteføljen. Boligernes lejeafkast er 4,96 %. Øvrige omkostninger er ca. 0,5 %. Efter fratræk af omkostninger er afkastet ca. 1,2 % af den bogførte værdi af ejendomsporteføljen. Huslejerne stiger ikke i den nærmeste fremtid (og det gør boligpriserne sandsynligvis heller ikke), men driftsbidragene stiger med ca. 2-3 % om året. Hvis boligpriserne faldt med 1,2 % om året, ville afkastet for den finske portefølje være nul. Er det en korrekt konklusion?

At Asuntosalkku gik ind på markedet i Tallinn, var et genialt træk. Porteføljen i Tallinn bør dog opdeles i to dele: #1) den nye portefølje i gode områder, som kan realiseres med gevinst, og #2) den øvrige portefølje.

Hvis Asuntosalkku blev tvunget til at realisere de 1.413 finske lejligheder hurtigt, ville den opnåede pris så være højere eller lavere sammenlignet med et salg af hele ejendomme? Desuden er Asuntosalkkus portefølje arbejdskrævende at administrere, og ejeren er næsten ikke i stand til at påvirke (har ikke tid til) boligforeningernes renoveringsbeslutninger eller udvikling. Salget ville tage lang tid som individuelle handler.

2 Synes om
128

I forretningsoversigten blev det blandt andet nævnt, at lejenettoindtægterne blev påvirket af en større mængde finansielle bidrag (rahoitusvastike). Jeg vil selv antage, at der foretages renoveringer i ejerforeningerne fra tid til anden, og at disse medfører finansielle bidrag.

Hvis de tal stemmer (jeg orker ikke at tjekke det særskilt), giver det så ikke et højere afkast: 4,96%-2,25%-0,5% = 2,21%

Aktiekursen er naturligvis lavere end de bogførte værdier, så de beregnede afkast på markedsværdierne er lidt bedre.

Jeg tror også på, at de driftsmæssige bidrag (hoitovastike) vil fortsætte med en vis årlig stigning i de kommende år, selvom der ikke forventes enorme stigninger i takt med, at inflationen aftager.

Med hensyn til huslejer og boligpriser er jeg selv lidt mere optimistisk på omkring 5 års sigt. Der er et overudbud nu, men byggeriet er faktisk allerede ret moderat nu, og der vil ikke komme så meget nyt udbud mere. Udlejningsmarkedet har taget et slag fra ændringer i tilskud, og det kan stadig have en negativ effekt i et stykke tid, især på nyere små lejligheder. Når man ser på byggetilladelserne, er det gennemsnitlige antal kvadratmeter steget markant, hvilket betyder, at der bygges færre små lejligheder. Det er godt for udlejningsmarkedet for små lejligheder, som uundgåeligt vil begynde at balancere i byer med nettotilflytning.

Lønniveauer og huslejer & boligpriser vil ikke bevæge sig i hver sin retning i det uendelige; i det lange løb hænger de sammen. I de seneste år er de gået i hver sin retning, og det ret hurtigt. Jeg ser ikke en særlig stor sandsynlighed for, at den nuværende tendens fortsætter, hvis vi ser på en 5-årig tidshorisont. Falder lønningerne? Næppe, så alternativet er stigende huslejer, hvilket også trækker boligpriserne op. Den økonomiske udvikling & beskæftigelsen spiller også en stor rolle i denne ligning. Den generelle stemning omkring den økonomiske udvikling og boligmarkedets udvikling virker ret negativ, så her er der mulighed for en positiv overraskelse.

Asuntosalkkus portefølje i Tallinn egner sig godt til salg til forbrugere, med boliger af høj kvalitet på gode beliggenheder, og markedet rører på sig. Selvom det er i ret lille skala, er det dog værdiskabende aktivitet. Den finske boligportefølje er mere “investor-materiale”, da det primært er små lejligheder. Jeg anser det for meget usandsynligt, at nogen ville købe hele Asuntosalkkus finske portefølje, i hvert fald ikke til en pris, hvor det ville give mening for Asuntosalkku at sælge. Administrativt er det meget krævende. Store investorer foretrækker naturligvis hele ejendomme.

Jeg ser det derfor ikke som et særligt godt scenarie, hvis Asuntosalkku blev tvunget til at sælge den finske portefølje hurtigt. Heldigvis er der ikke udsigt til en situation, hvor virksomheden ville blive presset til det. I den situation tror jeg, at der ville blive realiseret betydelige tab ved salg, hvis man skulle sælge store mængder. Der findes sikkert boliger i porteføljen, som kunne sælges til en god pris, men hvorfor overhovedet gå på salgssiden, hvis der ikke er trængsel på købssiden.

3 Synes om
129

Enig i, at afkastniveauet vil forblive ret lavt i de kommende år. Ligningen for en boliginvestor er faktisk ret dårlig, hvis priserne falder. Jeg er dog tydeligvis noget mere optimistisk omkring fremtiden for den finske portefølje end dig, selvom jeg er mere pessimistisk omkring selskabets bogførte værdi. Selskabet har også forhandlet sin nuværende finansieringspakke på det tidspunkt i denne cyklus, hvor det var sværest at få finansiering, hvorfor jeg antager, at der er en vis plads til fald i de nuværende renteomkostningsniveauer (H2’25: 4,3 %).

Grunden til, at jeg er på den positive side i investeringscasen, på trods af at jeg anerkender de negative drivere og udfordringer, er den nuværende børsværdiansættelse (P/NAV 0,65x) og selskabets program for tilbagekøb af egne aktier. NAV er efter min mening på et ret rimeligt niveau, når man tager højde for undervurderingen af Tallinn og overvurderingen af Finland i øjeblikket. Jeg tror ikke, at vi vil se en 1x NAV-prisfastsættelse hurtigt, men jeg mener, at der er rimelige forudsætninger for, at rabatten indsnævres, eller at der skabes mere værdi gennem tilbagekøb af egne aktier. Jeg så gerne, at selskabet forsøgte at lave en Lemonsoft-lignende manøvre.

Hvis man hurtigt begyndte at realisere Finland nu, ville det helt sikkert ikke lykkes at komme i nærheden af de bogførte værdier. Jeg er dog enig i @investori86’s synspunkter. På gode beliggenheder kan priser/huslejer ikke fortsætte i en uendelig nedadgående spiral, uden at den finske økonomi udvikler sig meget svagt. Den meget svage udvikling i hovedstadsregionen skyldes dog i høj grad overbyggeri og overkapacitet. Jeg ser det som om, der nu også er plads til positive overraskelser. Som investor har jeg i hvert fald en tendens til at blive interesseret, når stemningen ser meget dyster ud. Det er naturligvis meget svært at ramme bunden, men jeg ser heller ikke ligefrem meget optimisme omkring boligmarkedets tilstand.

I Tallinn er omkring halvdelen af lejlighederne bygget efter 2019 (inklusive de solgte lejligheder). Resten er fra omkring 2013-2019, og lejlighederne ligger hovedsageligt på gode lokationer, som det fremgår af kortet ovenfor. I min egen værdiansættelse har jeg anvendt et afkastkrav på 4,4 % mod en bogført værdiansættelse på 4,96 %. Disse salg er jo i gennemsnit sket på et niveau på lige under 4 %. I forhold til dette er 4,4 % ikke et dårligt niveau, da jeg vurderer, at næsten hele porteføljen kan sælges på markedet for ejerboliger.

2 Synes om
130

Den finske boligportefølje og renoveringsomkostninger. Det ville være godt at få en bekræftelse på, om ejerforeningens renoveringsomkostninger er før eller efter nettolejeafkastet. I Finland er 45 % af boligerne bygget i 70’erne og 80’erne. Hvis man udfører en omfattende LVIS-renovering (VVS, ventilation og el), er prisen måske 700-900 €/m2. Hos Asuntosalkku er det som ejer af en enkelt lejlighed svært (og man har ikke tid til) at påvirke renoveringen. 800 €/m2 x 54277 m2*45% = 19,5 m€. Andre renoveringer (facade, tag, vinduer, jordvarme, elevator osv.) oveni.

131

I hvert fald i hovedstadsområdet koster en omfattende VVS- og el-renovering ofte 1.000-1.500 €/m2. Overraskende nok, og naturligvis afhængigt af blandt andet beliggenhed, bliver ofte under halvdelen af dette kapitaliseret i markedsværdien. Jeg har desværre ikke hårde data til at understøtte denne påstand, så tag det med et gran salt.

I min egen forening var prisen for VVS- og el-renoveringen 1.200 €/m2, og estimatet for værdistigningen her et par år efter er 600 €/m2. Den generelle markedssituation har naturligvis påvirket regnestykket.

2 Synes om
133

@henrielo har skrevet en analyse af Asuntosalkku. :slight_smile:

Markedssituationen i Finland har ikke haft nogen væsentlig indflydelse på Asuntosalkkus forretning. Udlejningsprocenten for Asuntosalkkus boliger i Finland er forblevet på det samme meget høje niveau som for et år siden, nemlig 97,7 procent. Koncernens bruttolejeindtægter steg i første kvartal med 0,8 procent sammenlignet med året før, selvom antallet af boliger faldt med 0,3 procent.

Bemærk

IR-opfølgning er en kanal for SalkunRakentaja og Sijoittaja.fi’s erhvervspartnere til baggrundsartikler og analytiske artikler samt anden interessant investorinformation. Artiklen er en del af et kommercielt samarbejde med virksomheden. Artiklen indeholder ikke investeringsanbefalinger.

134

Beklager det sene svar. Nettoafkastet er beregnet ved at trække driftsomkostninger og mindre reparationer fra bruttolejen, det vil sige før større renoveringer.

I vurderingen af porteføljens dagsværdi er renoveringsomkostningerne derimod medtaget i pengestrømsopgørelsen. I min egen beregning af boligporteføljens dagsværdi har jeg vurderet, at renoveringsomkostningerne for hele den finske portefølje udgør ca. 20 % af nettoafkastet om året.

2 Synes om
135

Den del af Tallinns lån, der forfaldt i 2028, er blevet forlænget til 2030. Dette udgjorde omkring 15 % af lånene i Tallinn, svarende til ca. 9 MEUR. Nu forfalder alle Tallinns lån i 2030’erne.

Selskabet annullerede fredag også opkøbte egne aktier (1,7 % af aktiekapitalen).

4 Synes om
136

Frans har lavet en ny selskabsrapport om Asuntosalkku :slight_smile:

Vi sænker anbefalingen på Asuntosalkku til Reducer (tidligere Forøg) og sænker vores kursmål til 81 euro (tidligere 92 €). Den hurtige rentestigning øger afkastkravene til boliger og sænker det acceptable værdiansættelsesniveau, hvis renten stabiliserer sig på det nuværende niveau. I Finlands svage økonomiske situation er en potentiel accelererende inflation svær at kompensere med huslejestigninger på grund af et overudbud på udlejningsmarkedet. Sammenlignelige aktier er faldet markant mere end Asuntosalkku – Lumo (tidligere Kojamo) værdiansættes til P/B 0,49x, hvilket er markant under Asuntosalkkus niveau på 0,63x – og vi ser dette som en negativ kortsigtet kursdriver. Selskabets værdiansættelse er stadig absolut lav, og Asuntosalkku understøttes af, at selskabet efter vores mening stadig kan købe egne aktier under deres fair værdi, men på kort sigt er det svært at se positive kursdrivere uden et rentefald, hvorfor den kortsigtede forventede afkast forbliver under vores afkastkrav.

1 Synes om