Værdiinvesteringens forventede comeback?

[Mikko_Kiesilainen]

Det er velkendt, at værdiinvestorer har haft det svært de seneste år, og ifølge en nylig artikel i FT er den dårlige stime den længste i næsten 200 år.

I foråret skrev FT-journalisten Robin Wigglesworth en længere artikel om værdiinvesteringens tørre periode. (han er også værd at følge på Twitter https://twitter.com/RobinWigg)

https://www.ft.com/content/00c722d6-760f-4871-a927-2c564fe17276

Af disse grunde kan iShares’ nye ETF betragtes som særligt interessant. En ETF, der investerer med Small Cap Value-temaet, blev lanceret i dag. I øjeblikket er temaet super “usexet”, men timingen kan vise sig at være genial. På et tidspunkt er bunden endelig nået, og nu begynder der at være tegn i luften.

Tidligere denne måned lukkede hedgefondeen AJO Partners, der specialiserer sig i værdiinvestering. I afslutningsbrevet skrev stifteren: “Vores beslutning om at lukke er et svar på markedskræfterne. Vi tror stadig, at værdiinvestering har en fremtid. Desværre vil fremtiden sandsynligvis ikke komme snart nok – for os,” skrev han i notatet.

En anden investeringslegende, Clifford Asness, kommenterede AJO’s lukning: “Makabert nok er alle, der kaster håndklædet i ringen, ofte et godt tegn… Men jeg vil ikke oversælge det som en timingindikator,” sagde han.

Kunne vendepunktet være lige om hjørnet?

[Artisti]

Er den ETF tilgængelig fra finske mæglere…?

[Mikko_Kiesilainen]

Kan ses hos Nordnet i hvert fald:

[Verneri_Pulkkinen]

@Mikko_Kiesilainen

Tidligere denne måned lukkede hedgefonden AJO Partners, der specialiserer sig i værdiinvestering. I afslutningsbrevet skrev grundlæggeren: “Vores beslutning om at lukke er et svar på markedskræfterne. Vi tror stadig på, at værdiinvestering har en fremtid. Desværre vil fremtiden sandsynligvis ikke komme snart nok – for os,” skrev han i notatet.

En anden investeringslegende, Clifford Asness, kommenterede AJO’s lukning: “Makabert nok er alle, der smider håndklædet i ringen, ofte et godt tegn… Men jeg vil ikke overvurdere det som en timingindikator,” sagde han.

Kunne vi nu stå ved et vendepunkt?

Wow, du har virkelig bidraget med nogle gode åbninger til forummet! Tak for dem.

Her er en interessant undersøgelse om værdiinvestering, som jeg delte i historietråden i februar.

https://osam.com/Commentary/value-is-dead-long-live-value

Vi er virkelig inde i en historisk lang tør periode nu, men værdiinvesteringens underpræstation er ofte forbundet med teknologisk disruption. Kunne vi langsomt være på vej ind i den fase, hvor disruption aftager, og selv dinosaurerne kan komme med ombord? Jeg er ikke helt sikker på, om disruptionen snarere blot accelererer. En interessant undersøgelse uanset hvad.

Uden tvivl får smagen af kapitulation blandt værdiinvestorer mig til at spekulere på, hvornår det igen er tid til billige aktier? Problemet er blot, at billig på dette marked ofte ser ud til at betyde dårlig kvalitet, problemer eller manglende evne til at klare sig i konkurrencen.

[Wallet_Nahlroos]

Kan en investor bosat i Finland købe Sval? Det ser ud til at være noteret på NYSE, og på grund af den berygtede MiFID II kan amerikanske ETF’er ikke længere købes i Finland. Nordnet finder ETF’en, men kan man købe den? Hvis ja, ryger den straks på indkøbslisten!

[Verneri_Pulkkinen]

Angående small cap value ETF’en, så er small caps generelt bagud i år. Hvis/når økonomien forbedres, ville man tro, at de også ville bevæge sig.

[xlat]

@Verneri_Pulkkinen

Problemet er bare, at billigt på dette marked ofte betyder dårlig kvalitet, problemer eller manglende evne til at klare sig i konkurrencen

Er dette ikke helt typisk for værdibaserede investeringer generelt? Hvis man f.eks. rangerer virksomheder efter P/B-forhold, er der vel normalt ikke noget prima i den nederste del? Måske er dette mere udtalt i dag (zombie-virksomheder?), men som fænomen har det vel eksisteret tidligere.

Det acceptable P/B-forhold (eller enhver anden værdimåler) skal huskes at spejles i det herskende renteniveau. Et lavt renteniveau “tillader” højere multipla, hvilket betyder, at en skematisk vejledning (i stil med “jeg køber kun virksomheder under P/B=1”) ikke fungerer ordentligt.

Det er vigtigt at bemærke, at der ikke findes nogen naturlov, der siger, at en bestemt investeringsstil skal fungere. I teorien (dog kun i teorien) ville det være fuldt ud muligt, at værdibaseret investering ikke ville give overafkast i lange perioder, eller nogensinde. I praksis vil forholdene dog helt sikkert på et tidspunkt ændre sig til fordel for værdibaseret investering, og man kan igen opnå overafkast med værdibaseret investering.

Jeg vil med interesse følge med, emnet er interessant.

[Verneri_Pulkkinen]

@xlat

Er det ikke helt typisk for value-investering generelt, at hvis man f.eks. rangerer virksomheder efter P/B-forhold, er der normalt ikke noget prima i den nederste ende? Måske er dette mere udtalt i dag (zombie-virksomheder?), men som fænomen har det vel eksisteret tidligere.

Jo, du har helt ret. Men en value-investor forventer også, at et slidt selskabs kvalitet forbedres til et middelmådigt niveau, og dermed normaliseres vurderingen: “reverse to the mean”. Eller det ideelle er at få et godt selskab billigt, men med et marked, der hele tiden bliver mere effektivt, virker det stadig sjældnere?

Og value-investorer køber sandsynligvis heller ikke bevidst bomber til deres porteføljer, men teknologisk disruption, nulrenter osv. har gjort scenen sværere, vil jeg sige.

[mskomu]

Hvad hvis den økonomiske vækst stopper permanent, i hele verden? Hvis ikke helt nu, så lad os sige, at befolkningssammensætningen m.m. faktorer i en så stor del af verden forårsager en japanisering, som måske allerede har været i gang i Europa i 10 år, også i USA og Kina, samtidig med at interne ustabiliteter holder udviklingslandene som udviklingslande. Et ret dystert scenarie, men hvad ville der ske med vækstvirksomheder i så fald? Hvis vækstvirksomheder ikke vokser med undtagelse af få undtagelser, kunne det så forårsage en genkomst af værdiaktier?

Hvordan har værdibaseret investering i Japan forresten fungeret? Og altså, en så dystert situation er ikke engang nødvendigvis påkrævet for at skabe de samme effekter i mindre skala.

[Artisti]

{“content”:“Der er også vækstvirksomheder, der vokser i et stagnerende miljø. Automatisering er for eksempel en selvfølge, når man skal effektivisere driften, efterhånden som den arbejdsdygtige befolkning falder, og kundevirksomhedernes resultater ikke længere forbedres gennem vækst. \n\nI IT-branchen sælger man vækst til kunderne i gode tider og besparelser i dårlige tider. \n\nBlandt værdiaktierne er jeg interesseret i cash cows, der med stor sandsynlighed vil generere gode resultater. \n\n\nHvis du skulle vælge ÉN værdiaktie, hvilken ville du så købe?”,“target_locale”:“da”}

[xlat]

@Verneri_Pulkkinen

Ja, du har helt ret. Men en værdinvestor forventer også, at et slidt selskabs kvalitet forbedres til middelmådigt, og at værdiansættelsen dermed normaliseres: “reverse to the mean”. Eller idealet er at få et godt selskab billigt, men da markedet hele tiden bliver mere effektivt, virker det stadig sjældnere?

Jeg gætter på, at den teknologiske udvikling inden for mange brancher i øjeblikket er hurtigere end tidligere, og så har et selskab, der er snublet ind i problemer, sværere ved at komme tilbage på benene og indhente konkurrenter, der er stukket langt af. Der opstår et “winner takes it all”-fænomen, hvor det stærkeste selskab kan dominere i en helt anden skala end tidligere, takket være sin føring.

Jeg vil også kaste mig ud i en antagelse om, at lave renter påvirker selskabers drift og aktiemarkedets værdiansættelser på mange forskellige måder. Rentesiden befinder sig alt i alt i en ret speciel situation. (Er sammenhængen mellem værdinvestering og rentemarkeder mon blevet undersøgt?)

Nogle gange kan man også i dag få gode selskaber til en rimelig pris (meget sjældent billigt). Det er den retning, Warren Buffett også har bevæget sig i, i stedet for traditionel værdinvesting. Jeg købte selv for to år siden et moderat voksende, rentabelt kvalitetsselskab til rimelige multipler i forhold til renteniveauet (P/E 14, udbytteafkast 5%), ikke traditionel værdinvesting, men kvalitet til en rimelig pris. Billigt får man derimod kun problemer, og jeg er ikke længere begejstret for bevidst at købe problemer til min portefølje. Buffett opsummerede engang det hele med, at “det er lettere at undgå problemer end at løse dem”.

Zombieselskaber er et interessant emne, findes det fænomen virkelig? At lave renter muliggør, at selv de dårligste selskaber kan holde sig oppe. Så konkurrerer denne zombiegruppe om de samme markeder som mange værdinoter og ødelægger deres forretning, så de ikke kan rejse sig, når det naturlige udvalg ikke fungerer normalt. Selvfølgelig får de ikke penge til nulrente, men meget billigere end tidligere. Jeg har ikke mere konkret at bidrage med, men når man ser på vores børs, hænger der faktisk også selskaber, hvor man godt kan spørge, om de virkelig hører hjemme på børsen (eller om disse udgåede problemtilfælde overhovedet burde være i live).

[Arvon_perassa]

@xlat

Det er værd at bemærke, at der ikke er nogen naturlov, der siger, at en investeringsstil skal fungere. Så teoretisk (selvfølgelig kun teoretisk) ville det være fuldt ud muligt, at valueinvestering ikke ville give merudbytte i lang tid, eller nogensinde.

Jeg ville vende det om og sige, at burde valueinvestering ikke give en god, positiv og kumulativ pengestrøm over tid, stort set uafhængigt af ændringer i aktiens værdiansættelse? Og på en måde, der vægter nuværende resultater, ikke forventninger til resultatvækst.

Så i Buffetts ånd skulle man købe andele i virksomheder, som man så holder til det sidste. Selvfølgelig er der så en separat skole, der vægter afviklingen af værdiansættelsen gennem en eller anden katalysator.

[xlat]

@Arvon_perassa

Jeg ville vende det om og sige, at value-investering burde give en god, positiv og akkumulerende pengestrøm over tid, uanset ændringer i aktievurderingen? Og således at fokus er på nuværende indtjening, ikke forventninger om indtjeningsvækst.

Hmm. Dette fungerer godt, når virksomhedens nuværende indtjening er positiv. I den billigste ende finder man også virksomheder, der ikke er i stand til at opnå en bæredygtig positiv indtjening, men som taber penge eller kører en rutsjebane fra overskud til underskud og tilbage igen. Virksomhedens ejer tjener på lang sigt omtrent det samme som virksomheden, og hvis virksomheden er i en dårlig forfatning og taber penge, vil en holder ikke opnå et positivt afkast på lang sigt.

Ved at eje kvalitets- og rentable virksomheder og holde fast i dem kan man selvfølgelig opnå et pænt afkast over tid, men sådanne virksomheder findes ikke i den billigste ende, dvs. blandt value-aktier.

[Johnnyboy]

" *Value factor is derived from going long cheap stocks and short on expensive ones." (“Værdifaktoren” udledes/beregnes ved at være long i billige aktier og short i dyre)

Hvis billige og dyre aktier kun inddeles f.eks. efter P/B, er udgangspunktet så ikke allerede lidt for perverst i forhold til nutidens verden, og siger det egentlig ikke særlig meget? Hvis en af dine longs fordobles, og en af dine shorts fordobles, er den faktor djævelsk negativ, selvom de dyre og billige har klaret sig ens. Eller misser jeg noget essentielt?

[Juippi]

Efter min mening er en value investor en investor, der generelt kigger på virksomhedernes indtjening og ikke ønsker at betale for meget for fremtidige vækstforventninger. Man ser ofte folk argumentere for, at en value investor burde købe Ovaro og shorte Kone, fordi førstnævnte er billig, og sidstnævnte er dyr. Jeg ville ikke røre nogen af dem.

Ideen med value investing er efter min mening, at hvis du køber en virksomhed med en P/E på 10, tjener du 10 % om året. En anden, der køber en virksomhed med en P/E på 30, tjener 3,33 % om året, så hans aktiekursudvikling skulle være 6,66 procentpoint bedre hvert år, for at strategierne skulle være lige gode (forenklet). Men ofte ser investorer kun på prisgrafen og ignorerer fuldstændigt resultaterne. Value investing er baseret på hypotesen om, at aktiekurserne følger indtjeningsudviklingen, og det virker ikke, så længe der er popularitetskonkurrencer i tech-virksomheder, hvor indtjening er irrelevant. Jeg har selv opnået rimelige resultater med value investing, men det er til tider svært at finde de egentlige value-aktier.

Jeg kan ikke forestille mig, hvad der er så “dårligt” og “risikabelt” ved de P/E 10 aktier. For eksempel har den svenske byggevirksomhed JM været vurderet omkring P/E 10 de sidste 10 år…

… selvom resultaterne har været ret stabile og endda i vækst som følge af balancens størrelsesvækst:

Hvad driver egentlig vækstvirksomheder? Virkningen af nulrenter kan illustreres med en diskontering. Lad os tage udgangspunkt i en lige så værdifuld value-virksomhed, der vokser 2 % om året, og en vækstvirksomhed, der vokser 10 % om året. Et aldrende Europa vokser i denne model 1 % på lang sigt, og modne virksomheder vokser i takt med BNP. Afkastkravet er 10 % for begge virksomheder:

Value-virksomhed:

Vækstvirksomhed:

Hvad hvis afkastkravet sænkes fra 10 procent til fem for at simulere effekten af nulrenter?

Value-virksomhed:

Vækstvirksomhed:

Vækstvirksomhedens værdi stiger altså mere end value-virksomhedens, men med denne vækstforskel på 8 procentpoint er der i hvert fald endnu ikke en enorm forskel i performance.

[xlat]

{“content”:“Betyder værdiinvestering, i hvert fald i den akademiske verden, ikke investering baseret på et lavt P/B-forhold, uanset virksomhedernes indtjeningsevne? Det vil sige, at selv virksomheder med store tab er inkluderet. Det vil sige, at virksomheder sorteres efter P/B-forholdet og inddeles i værdi- og vækstvirksomheder på baggrund heraf. Der bruges også andre kriterier, men jeg går ud fra, at den akademiske P/B-inddeling er den, som langsigtede undersøgelser er baseret på, og som danner grundlag for værdivirksomhedernes gode afkast.”,“target_locale”:“da”}

[Helel]

@Juippi

Jeg kan ikke se, hvad der er så “dårligt” og “risikabelt” ved disse P/E 10 aktier. For eksempel har det svenske byggeselskab JM været værdiansat til omkring P/E 10 de seneste 10 år…

Der er ikke nødvendigvis noget dårligt ved det. Mange “gode” værdiaktier er ret meget what you see is what you get, hvilket betyder, at de anses for at være i en terminal fase. Når forretningen ikke udvikler sig til at blive mere værdifuld, burde investorerne af den ene eller anden grund blot ønske at betale mere end det nuværende for den nuværende forretning.

Dette sker ikke nødvendigvis, da man ofte kun betaler mere end det nuværende, hvis man forventer mere af fremtiden end af nutiden. De forbliver billige, fordi ingen ønsker at betale mere, indtil videre. Man kan naturligvis argumentere for, at når afkastkravet pludselig falder, burde indkomstbaserede billige virksomheder opleve en hurtig stigning i værdi. Dette kan også ske over tid.

Selvfølgelig vokser eller overrasker nogle indkomstbaserede billige virksomheder også, og hvis profilen ændrer sig fra en sådan billig virksomhed til en vækstvirksomhed, er værdistigningen særligt hurtig. De største afkast opnås, når man først ikke forventer noget, og så ændrer situationen sig. (I denne kategori findes dog også tech-virksomheder, der kæmper sig fra tab til profit.)

I den forbindelse kan finanssektoren være det rette sted at søge efter billige, voksende virksomheder. Risikoen for kapitaltab er ret lille, og det centrale negative scenarie er en fortsættelse af nul vækst i værdi.

I min egen portefølje har jeg ca. 15% af disse småbanker, hvor indkomsten er omkring 15% + vækst oveni. Det betyder bare ikke meget, medmindre nogen andre også ønsker at købe disse, og det er indrømmet den del af min portefølje, der har klaret sig dårligst. I øjeblikket betragtes finanssektoren som vanvittig risikabel og urentabel, udsat for disruption, og selv jeg mener, at P/E-forholdene trods vækst kan være under 10 i årevis. Det kan være, at alternativomkostningerne bliver store. Jeg har derfor besluttet at begrænse risikoen ved ikke at købe mere finanssektor, men disse får lov at blive til ende.

Hvis mange tænker som mig, er finanssektorens værdiansættelse et krudttønde i positiv forstand, men katalysatoren mangler.

[Torniojaws]

@xlat

En skematisk vejledning (i stil med “jeg køber kun virksomheder med P/B<1”) fungerer ikke ordentligt.

Så ville mange have undladt at købe Qt Group P/B er 46,08 ifølge Nordnet i øjeblikket. P/E er hele 250. P/S er derimod 14,53.

[xlat]

Jeg blev ved med at tænke over “value investing”, da der er mange forskellige definitioner af det, og omvendt nævnes f.eks. Warren Buffett ofte som en value investor. Jeg kiggede på Buffets største aktieinvesteringer (de 5 største udgør i alt 76 % af aktieporteføljen) og nedenfor er nogle nøgletal fra dem:

1. Apple: P/E 34, P/B 26

2. Bank of America P/E 12, P/B 0,8

3. Coca Cola P/E 25, P/B 11

4. American Express Company P/E 23, P/B 3,4

5. The Kraft Heinz Company P/E 22, P/B 0,8

Der er en masse variation i disse værdimålinger (hvilket er helt logisk, da virksomhederne er fra forskellige brancher, har forskellige kapitalintensiteter og vækstudsigter). Hvis man skulle lede efter logik i disse (og resten af) Buffets aktievalg, og hvad “value investing” er, finder man ingen klar målestok. Når målingerne for den overvejende største investering (Apple) er P/E 34 og P/B 26, er man ret langt fra, hvad man generelt forstår ved value investing i forhold til nøgletal.

[perm4bull]

Jep, så ville mange ikke have købt Teslaer, QT’er, FAANG’er de sidste par år

Det samme gælder næsten alt andet “what you see is what you get”