I Frankrike finns ett företagspar, Bolloré och Compagnie de l’Odet, som båda äger över 50% ekonomiskt intresse i varandra (men inte över 50% rösträtt) genom ett komplext pussel av holdingbolag:
När strukturen förenklas får man (lite förenklat) följande resultat, där:
Odet äger:
1 miljard euro i nettokassa
70% av Bolloré
Bolloré äger:
81% av Odet
netto en annan aktieportfölj värd 10 miljarder euro.
De återstående 19% av Odet och 30% av Bolloré innehas av andra aktieägare.
Hur skulle företagen (bok)värderas i ett sådant fall? Bollorés värde är åtminstone de 10 miljarder som de har i aktieportföljen, och 81% * Odets 1 miljard, men borde Odets ägande av 70% av Bolloré också värderas på något sätt (det kan förstås inte vara särskilt mycket).
En rolig liten nöt. Skulle man kunna bena ut det genom att det totala värdet måste vara 1 mdr € nettokassa + 10 mdr € aktieportfölj = 11 mdr €.
Naivt sett skulle vi få
Odet: 1 mdr € + 0,7 * 10 mdr € = 8 mdr €
Bollore: 10 mdr € + 0,81 * 1 mdr € = 10,81 mdr €
Totalt: 18,81 mdr €
Men det skulle vara 11 mdr €, vilket ger en multiplikator på 0,585 och de korrekta värdena blir
Odet: 0,585 * 8 mdr € = 4,68 mdr €
Bollore 0,585 * 10,81 mdr € = 6,32 mdr €
Även om det till en början kan kännas lite märkligt att Bollores värde skulle vara så pass mycket under aktieportföljen på 10 mdr €, så äger ju Bollore inte den aktieportföljen, utan Odet äger 70 % av den (men Bollore äger 81 % av Odet osv.), vilket återigen verkar helt logiskt.
I och för sig är en “sammanslagning” av den här helheten säkert en ganska bra idé. Men låt oss kanske snarare se på saken ur de resterande aktieägarnas perspektiv. Vi förenklar situationen lite och säger att 1 aktie = 1 %. Det betyder att de externa investerarna äger 19 Odet-aktier och 30 Bolloré-aktier.
1 Bolloré-aktie äger då direkt 1/100 av den där aktieportföljen på 10 miljarder och sedan indirekt 81 % av Odets kontantbelopp, och dess Bolloré-andel, som i sin tur äger… osv.
Värdet på en Bolloré-aktie måste alltså vara minst 1/100 * 10 mrd = 100 mn€… men hur mycket mervärde tillför kedjeägandet?
Om bolagen slogs samman skulle det fusionerade bolaget ha totalt 11 mrd € tillsammans. Jag försökte faktiskt räkna på siffrorna med det där bytesförhållandet på 58,5 % (= Bolloré-ägarna skulle få 58,5 % av det gemensamma bolaget), men det verkar inte stämma riktigt, eftersom bolagens nuvarande marknadsvärden är ca 16 mrd (Bolloré) och 6 mrd (Odet), och även om marknaden kan ha fel, så är det knappast så pass mycket fel.
Det är precis där korsägandet (crossholding) rör till det. I själva verket äger man ju hela den helheten på 11 miljarder euro till hundra procent, om man på något sätt fick tag på de 30 % av Bolloré (5 miljarder) och 19 % av Odet (1,25 miljarder) = aktier till ett värde av 6,25 miljarder.
Kanske i princip, men i praktiken är det bolagens styrelser som bestämmer, och den enskilda ägaren skulle inte kunna få styrelsen utbytt. Likaså får det andra bolagets styrelse diktera besluten på bolagsstämmor utan att bry sig om de enskilda ägarnas åsikter.
I det här fallet, om du faktiskt tittar på diagrammet i det första inlägget, ser du att familjen äger 50,2 % eller dylikt av ett holdingbolag, som äger 50,1 % av ett holdingbolag, som äger 50,3 % av ett holdingbolag, som äger X % av Odet osv. Familjen har bara omkring 9 % ekonomiskt intresse (“economic interest”) i bolagets vinster, men har trots det en bestämmande röstmajoritet. Så i sig är röststyrkan inte relevant här, eftersom ingen annan kan få den på något sätt ändå
