I Frankrig findes et selskabspar, Bollore og Compagnie de l’Odet, som begge ejer over 50% af hinandens økonomiske interesser (men ikke over 50% af stemmeretten) gennem et komplekst puslespil af holdingselskaber:
Når strukturen ryddes op, når man (lidt forenklet) frem til et resultat, hvor:
Odet ejer:
1 milliard euro i nettokontanter
70% af Bollore
Bollore ejer:
81% af Odet
en anden aktieportefølje til en nettoværdi af 10 milliarder euro.
De resterende 19% af Odet og 30% af Bollore er ejet af andre aktionærer.
Hvordan ville virksomhederne (bog)vurderes i et sådant tilfælde? Bollore’s værdi er nu mindst de 10 milliarder, de har i aktieporteføljen, og 81% * Odets 1 milliard, men burde Odets 70% Bollore-andel også værdiansættes på en eller anden måde (det kan dog ikke være særlig meget).
En sjov lille nød. Kunne man gribe det an ved at sige, at den samlede værdi skal være 1 mia. € nettolikviditet + 10 mia. € aktieportefølje = 11 mia. €.
Naivt set ville man få:
Odet: 1 mia. € + 0,7 * 10 mia. € = 8 mia. €
Bollore: 10 mia. € + 0,81 * 1 mia. € = 10,81 mia. €
I alt: 18,81 mia. €
Men det skulle være 11 mia. €, hvilket giver en faktor på 0,585, og de korrekte værdier bliver:
Odet: 0,585 * 8 mia. € = 4,68 mia. €
Bollore: 0,585 * 10,81 mia. € = 6,32 mia. €
Selvom det umiddelbart kan virke lidt spøjst, at Bollores værdi er så langt under aktieporteføljen på de 10 mia. €, så ejer Bollore jo ikke den aktieportefølje direkte. I stedet ejer Odet 70 % af den aktieportefølje (men Bollore ejer 81 % af Odet osv.), hvilket igen virker helt logisk.
I sig selv er det sikkert en god idé at ”sammenlægge” denne helhed. Men lad os måske hellere se på det fra de resterende aktionærers perspektiv. Lad os forenkle situationen lidt og sige, at 1 aktie = 1 %. De eksterne investorer ejer altså 19 Odet-aktier og 30 Bolloré-aktier.
1 Bolloré-aktie ejer dermed direkte 1/100 af den aktieportefølje på 10 milliarder og derefter indirekte 81 % af Odets kontantbeholdning og dets Bolloré-andel, som så igen ejer… osv.
Værdien af én Bolloré-aktie skal altså være mindst 1/100 * 10 mia. = 100 mio. €… men hvor meget merværdi tilføjer kædeejerskabet?
Hvis selskaberne fusionerede, ville det sammenlagte selskab have 11 mia. € i alt. Jeg prøvede faktisk at regne lidt på tallene med det fordelingsforhold på 58,5 % (= Bolloré-ejerne ville få 58,5 % af det fælles selskab), men det ser ikke ud til at gå op, da selskabernes nuværende markedsværdier er ca. 16 mia. (Bolloré) og 6 mia. (Odet), og selvom markedet kan tage fejl, er det næppe så meget ved siden af.
Det er lige præcis der, krydsejerforhold (cross-holding) skaber forvirring. I virkeligheden ejer man hele denne enhed på 11 milliarder euro 100 %, hvis man på en eller anden måde kunne få fat i de 30 % af Bolloré (5 milliarder) og 19 % af Odet (1,25 milliarder) = aktier til en værdi af 6,25 milliarder.
Måske i princippet, men i praksis er det selskabernes bestyrelser, der bestemmer, og den private ejer ville ikke kunne få udskiftet bestyrelsen. Ligeledes kan et andet selskabs bestyrelse på generalforsamlinger diktere beslutninger uden at tage hensyn til de private ejeres holdninger.
I dette tilfælde, hvis du faktisk kigger på diagrammet i det første indlæg, vil du se, at familien ejer 50,2 % eller lignende af et holdingselskab, som ejer 50,1 % af et holdingselskab, som ejer 50,3 % af et holdingselskab, som ejer X % af Odet osv. Familien har kun omkring 9 % “økonomisk interesse” (economic interest) i virksomhedens overskud, men har ikke desto mindre den kontrollerende stemmemajoritet. Så i sig selv er stemmeretten ikke relevant her, da andre alligevel ikke kan få fat i den på nogen måde
