Pohjoismaiden sähkömarkkinan tulevaisuuden näkymät on pistänyt jälleen pohtimaan Umpin osakkeenomistajaksi ryhtymistä. En itse ole aikaisemmin ollut metsäteollisuusyhtiöiden omistaja, sillä alan perusdynamiikka ei tunnu houkuttelevalta. Karkeasti sanottuna se on ollut suurilla laitoksilla kilpavarustelua, missä kasvuinvestoinnit ovat todellisuudessa vain kilpailuaseman ylläpitämistä, kun kilpailija tulee kuitenkin myös investoimaan. Pääasiassa tästä johtuen Valmet on ollut mieluisa valinta ja on edelleenkin, mutta se onkin sitten toinen tarina.
UPM:n energialiiketoiminnan potentiaali on äärimmäisen kiinnostava ja sen läpikäyminen ei ehkä ole niin kovinkaan jalostavaa. Eiköhän se tule tekemään 10 vuoden sisään huomattavasti nykyistä korkeampaa kassavirtaa ja sille myös todennäköisesti annetaan markkinan toimesta nykyistä korkeampi arvostus. Energy - MAISTUU
UPM ei kuitenkaan muutu energia yhtiöksi vaan osakkeesta maksettavasta hinnasta merkittävä osa on muualla. Sellumarkkinalla on mielenkiintoiset ajat, kun pitkäkuituinen näyttää menettävänsä jatkuvasti asemaansa lopputuotteissa ja kiinalaiset toimijat investoivat muun muassa integroituihin laitoksiin. Ryhmään linkattu Suzano presentaatio oli muuten erinomainen! UPM on varmasti kohtalaisen hyvässä asemassa Latinalaisen Amerikan laitosten ansiosta, mutta tosiaan Suomen laitokset ovat kysymysmerkki. Jos tosiaan P-Amerikan vanhoja pitkäkuitusen laitoksia alkaisi sulkeutumaan, niin se voisi tosiaan tuoda helpotusta Suomeen (erityisesti osuuskunnalle). Jos sitä ei tapahdu nopealla aikataululla tai siitäkin huolimatta UPM saattaa tehdä ratkaisuita Suomessa. En omaa tarpeeksi hyvää ymmärrystä alasta ja laitosten kannattavuuksista, mutta pidän todennäköisenä että Pietarsaaren myymisestä esimerkiksi Billerudille on palloteltu johdon neukkarissa. Sappi yhteisyrityksen kaatuessa koko Kymin alasajo jollain aikavälillä voisi olla se toinen palloteltu asia. Joka tapauksessa UPM:n pitäisi olla suhteellisen hyvässä asemassa Sellun osalta, vaikka ylipäätään alaa kammoksunkin. Oma suhtautumiseni Pulp liiketoimintaan onkin näin ollen suhteellisen neutraali ja siitä voisin käypää hintaa maksaa nykyisessä konsernin valuaatiossa. Fibres - NEUTRAALI (tai tyydyttävä)
Specialty Materials ja Adhesive Materials ovat oikein mieluisia. Näiden osalta voisi käydä pitkänkin pallottelun, mutta oikeastaan vain positiivista sanottavaa, joten turha käyttää sen enempää merkkejä tässä vaiheessa. SM & AM - MAISTUU
Communication Papers ei aiheuta riemun kiljahduksia, mutta eipä erikoisemmin pahaakaan sanottavaa. Mahdollisimman hyvää kassavirtaa mahdollisimman pitkään ja sinänsä ihan fine osana konsernia. Tämän osalta neutraali ja jopa ehkä neutraali+, jos peilaan olettamaani keskimääräisen markkinatoimijan (instikat/analyytikot) ajatukseen arvosta. Communication Papers - NEUTRAALI (tai jopa ehkä plussa perään)
Mutta sitten tullaan itselleni puistatusta aiheuttavaan segmenttiin eli “Muu toiminta” (Biorefining/Biofuels/Biochemicals). Mielelläni maksaisin jollekin siitä, että ottavat tuon osan pois omasta UPM omistuksestani. Eli toisin sanoen, jos tuota ei olisi, niin varmaan UPM olisi löytänyt tiensä jo salkkuuni. Rehellisyyden nimissä on tietysti tärkeää muistaa, että sen vaikutus koko konsernin tuloskuntoon ei ole ylitsepääsemättömän merkittävä. Isoimmaksi ongelmaksi (rahan polttamisen lisäksi) näen focuksen puutteen ja ylipäätään viestinnällisen vääristymän. Tuntuu että kyseisten ratkaisuiden merkittävyyttä painotetaan ulospäin suhteettoman paljon. Ja sekään ei olisi ihan niin ongelmallista, jos uskoisin yhtiön sisällä ajateltavan täysin muuta. Segmentin muuttaminen “Muu liiketoiminta” antaa pientä toivoa, että ainakaan kaikki eivät pidä sitä UPM:n tulevaisuuden arvonluonnin kannalta tärkeänä. Tappiot voisi vielä hyväksyä, jos olisi aidosti jokin näkymä todella kiinnostavasta taloudellisesta mahdollisuudesta. Omaan makuun segmentin (ja Leunan) osalta on oltu hyvinkin epärehellisiä, kun sitä on painotettu jotenkin biojalosteiden alaa kovasti mullistavana ja tämän takia rahan polttaminen on hyväksytty. UPM sanoo itse: "We are building the world’s first biorefinery in Leuna". Tämä on vähintäänkin vaihtoehtoinen totuus kun vertaa esimerkiksi Borregaardiin, joka tehnyt jo pitkään kovaa kannattavuutta saman kaltaisilla pitkälle jalostetuilla biotuotteilla. Varmaan joku UPM:ltä voisi nyt tulla viisastelemaan, että miten ovat jotenkin poikkeuksellisempi toimija ja siksi he voivat nimittää itseään tällaisten tuotteiden pioneeriksi. Biofuels & Biochemicals - EI MAISTU YHTÄÄN
UPM:llä tykätään nostaa esille näitä pitkälle jalostettuja tuotteita ja heidän kykyään innovoida sekä tuottaa tällaisia ratkaisuita. Mitä jos on kuitenkin niin että heiltä ei löydy paukkuja vastaamaan tähän? Mitä jos UPM on parhaimmillaan “vain” tehokkaana sellun tuottajana ja erikoispaperien/etikettien/pakkausten jättimäisen skaalan valmistajana? Eikö osakkeenomistajien kannalta olisi parasta, jos yhtiö vain keskittyisi luomaan arvoa parhaimmassa osaamisessaan ja viestisi toiminnastaan omistajille äärimmäisen rehellisesti? Mielestäni olisi. Arvostan esimerkiksi Suzanoa kovasti, sillä he ovat hyvin avoimesti äärimmäisen tehokas lyhytkuituisen sellun tuottaja, jonka viestinnästä huokuu ylpeys tehokkaimmista laitoksista ja sen tuomista mahdollisuuksista. Tietysti hekin ovat kokeilleet ns. uutta maailmaa, kuten Suomessa Spinnovaa, mutta sekin on osattu pitää sivussa ja laittaa seis, kun ei ole nähty tarpeeksi kiinnostavaa mahdollisuutta. Yhtiöiden täytyy kokeilla uutta ja etsiä uusia kasvumahdollisuuksia, mutta se pitää silti tehdä sen omilla ehdoilla. Tällä hetkellä tuntuu, että Leuna ja biochemicals hallitsee Umppia eikä toisinpäin. Biofuels & Biochemicals -
Kootusti voikin sanoa, että Energy ja SM/AM ovat oikeinkin kiinnostavia. Fibresista en jaksa olla erityisen ihastunut, mutta rehellisyyden nimissä se on väkisin osa edellä mainittuja, joten väkisinkin se kuuluu pakettiin. Communication Papers tulee ihan siedettävästi mukana. Tuo Biofuels & Biochemicals se vain hiertää, vaikka ei olekaan taloudellisesti niin keskeinen. Voi olla, että sen olemassa olosta huolimatta tulee ryhdyttyä omistajaksi, jos sopivaa ostopaikkaa ilmaantuu. Ehkä olisi aistittavissa pientä kulttuurin muutosta UPM:n sisältä, että sen tärkeyttä tulevaisuuden arvonluonnille ei nähdä niin isona. Jos vastaavan kaltaiset ratkaisut kiinnostavat, niin käännän katseen Borregaardiin tai vaihtoehtoisesti joihinkin uusiin tulevaisuudessa esiin nouseviin yhtiöihin, mutta UPM:n osalta haluan nähdä jotain muuta. Pohjoismaisista perinteisissä metsäteollisuuden tuotteissa toimivista yhtiöistä Holmen lämmittää ehkä eniten mieltä. Tietysti metsäomistus on keskiössä, mutta siellä myös energia sekä pakkaukset/erikoispaperit painavat rahaa. Oman sellutehtaan puuttumisen näen pelkästään hyvänä asiana, kun pystyy ostamaan nykyisestä ylikapasiteettisesta markkinasta. Ehkä se UPM voisi sopia tuohon kolmanneksi kiinnostavaksi, kun Energyyn nyt tullut mukaan optionaalisuutta. Usein Umppia pidetään laadukkaana osingonmaksajana ja sitähän se tavallaan onkin ollut. Kuitenkin todellisuutta kuvaa aika hyvin viimeisen 10 vuoden keskimääräinen vapaan kassavirran marginaali 7%. Kun liikevaihto pysyy sitkeästi 10-11 miljardin paikkeilla, niin se käytännössä tarkoittaa 700-800 miljoonan vapaata kassavirtaa eli 4-5% yieldiä nykyisellä valuaatiolla. Täytyisi uskoa matalampaan investointitarpeeseen (ja/tai nykyisen “kaluston” purkuun), jotta tästä saa rakennettua kiinnostavan casen. Tältä pohjalta turvamarginaali jostain 20 euron pinnasta voisi olla toivottavaa.