I begge tilfælde forlader 50 mio. € firmaets konto og ender i ejernes lommer. Dit eksempel beskriver altså ikke de faktiske pengestrømme, der finder sted ved overskudsudlodning.
Ved udbyttebetaling havner pengene hos hver enkelt ejer, og ved aktietilbagekøb hos de ejere, der har valgt at sælge deres aktier. Hvis du som ejer ser den værdiansættelse, altså i dit eksempel faldet i P/B-tallet, som en risiko, så bør du være en af de sælgende ejere.
Der er altså også i dit eksempel præcis den samme mængde overskudsudlodning, selvom kursen skulle kollapse. De 50 mio. € er endt i nogens lomme fra firmaets konto, selvom kursen skulle gå helt i bund bagefter.
Jeg må konstatere, at diskussionen efterhånden er nået til et niveau, hvor en virksomhed ikke længere kan købe egne aktier til overpris, for slet ikke at tale om, at det skulle have nogen betydning for helheden. Du skal bare være den ene promille, der er i stand til at time det og frem for alt vide, hvornår virksomheden køber aktier og hvor mange. Så er alt i orden, når du sælger på det helt rigtige tidspunkt.
En forvirrende socialistisk tanke, at det skulle være underordnet for aktionæren, hvis lomme pengene ender i. De skal jo ende i ens egen lomme. Det er jo derfor, man investerer i første omgang. Over tid er effekten af de enkelte tilbagekøb af egne aktier på børskursen ikke konstant. Den eneste måde at imødegå dette på er rettidigt salg af egne aktier, hvilket man dog ikke kan time. En del af afkastet går fløjten. Jo mere, desto dyrere.
Stærke udbytteaktier vokser stort set ikke, fordi det overskydende afkast udloddes. Udbytter er faktisk en ret praktisk måde at mindske risikoen på. I så fald bør kursen heller ikke flyve afsted på samme måde, når risikoen er mindsket for det pågældende papir. En del af risikoen (udbytterne) lever potentielt videre et andet sted i overensstemmelse med den aktuelle analyse.
Det er sket for mig flere gange, at jeg har fået min oprindelige startkapital tilbage i form af nettoudbytte fra en gammel position. Er det lykkedes alle i en lignende situation at få solgt halvdelen af deres aktier (der nyder godt af tilbagekøb), før fordoblingen af investeringen er udvandet – måske endda helt tilbage til under købsprisen? Et beløb svarende til udbytte, der er bundet i en øget ejerandel, garanterer slet ikke, at man får sine penge tilbage. Effekten af tilbagekøb af egne aktier på virksomhedens svingende daglige værdi er lige så upræcis som at skyde med et haglgevær. Ikke sandt?
Man kan sælge de aktier på markedet når som helst, også selvom selskabets bemyndigelse til tilbagekøb af egne aktier er gældende. Du behøver ikke at sælge præcis de samme aktier, som virksomheden køber, for at realisere en gevinst. Det ville gøre alle godt at skrive disse ting ned på et stykke papir og tænke over, hvordan pengene rent faktisk bevæger sig i disse tilfælde, for det handler ikke om teori, men om praksis.
Du antager, at virksomhedsledelsen på en eller anden måde er kompetent til at spekulere i aktiens værdiansættelse og dermed kan time opkøbene. Det tror jeg til gengæld ikke rigtig på.
Det får man jo, når man sælger sine aktier. Hvad er så mest socialistisk: at tvinge udbyttebetaling til alle eller kun til dem, der ønsker at realisere gevinster og betale skat af det?
Et beløb svarende til udbyttet investeret i noget som helst andet garanterer heller ingenting. Selvfølgelig, hvis du altid lader udbyttet stå på en rentekonto, garanterer du, at du ikke mister det igen. Hvis du geninvesterer dem, og din portefølje er nogenlunde diversificeret, kan du ikke undgå risiko gennem udbyttebetalinger. På samme måde øger geninvesteret udbytte dine ejerandele i virksomhederne, ligesom tilbagekøb af egne aktier gør det.
Lad os dog slå fast, at der ikke findes noget rigtigt eller forkert svar her, og det er derfor måske unødvendigt at fortsætte diskussionen. Jeg går selv ind for en model, hvor begge dele indgår – en tilstrækkelig udbyttebetaling, men af hensyn til skatteeffektivitet også tilbagekøb af egne aktier (da jeg alligevel ville ende med at købe flere af de samme aktier for udbyttet).
Men de sælgende ejere er ikke længere ejere af selskabet på det tidspunkt, hvor de beslutter at sælge deres aktier til annullering Man burde nok snarere se på sagen fra de ejeres perspektiv, som er med i selskabet på lang sigt, og se, hvad der sker med ejerskabet i det tilfælde?
Er pointen med aktietilbagekøb ikke, at nøgletallene pr. aktie forbedres, når aktier annulleres? I så fald har prisfastsættelsen af aktien betydning, da den afgør, hvor stort et antal aktier man kan købe til annullering for de tilgængelige midler.
Jeg forsøger ikke at sige, at nogen form for overskudsudlodning er dårlig eller lignende, men snarere at ingen af dem er en automatisk vej til superafkast. De har alle deres egne risici og muligheder, og det er op til selskabets ledelse og bestyrelse at vurdere, hvad der er fornuftigt for alle interessenter. Efter min mening ville den mest ideelle måde måske være regelmæssigt at foretage aktietilbagekøb og samtidig udbetale udbytte. (Som Sampo og Nordea)
Jeg må sige, at jeg aldrig havde troet, hvor følelsesladet et emne det her er Jeg har hørt om ”udbyttepartiet”, men det her vækker virkelig følelser hos alle
Hvis du kun sælger en del af dine aktier, der svarer forholdsmæssigt til den samlede mængde, der annulleres, er du stadig en lige så stor forholdsmæssig ejer som før. Hvis du slet ikke sælger, ejer du fremover en lidt større %-andel af selskabet.
Det har jeg også tænkt over, da jeg ikke er finansiel teoretiker.
At hvis jeg sælger 5 % af mine ejerandele ind i den fjerne fremtid, vil man aldrig nå nul.
Men hvis jeg f.eks. sælger et nettobeløb i euro svarende til et udbytte på 6 %, vil størrelsen på den position, der skal sælges, vokse forholdsmæssigt hele tiden.
Og nul nås meget hurtigt.
Især hvis og når der er tale om en finsk aktie fra Morningstar-listen.
Og får jeg kun min egenkapital tilbage ved at sælge ud? Og ikke eventyrlige gevinster, som et årligt klirrende, rigeligt udbytte ville give?
Jeg er ikke spåmand.
Et par tænkte eksempler; enhver kan selv vurdere, hvor fornuftige de er:
Sampo har 1 million bedstemødre og bedstefædre som aktionærer. Sampo meddeler, at de stopper udbyttebetalingerne for altid og i stedet vil fokusere på tilbagekøb af egne aktier uden hensyntagen til prisen. Man fortæller bedstemødrene, at i fremtiden skal hver enkelt af jer lave aktieanalyser af os i stedet for at modtage udbytte; I skal nu fokusere jeres liv fuldstændigt på det (i stedet for at gå til gymnastik) og vurdere situationen hvert kvartal i årtier fremover og sælge 0,072 % af jeres aktiepost, hvis I vurderer, at aktien er overvurderet på det tidspunkt, hvor tilbagekøbene finder sted. Dette er fornuftig brug af jeres tid, og sandsynligheden for succes med jeres vidensniveau på nulpunktet er forsvindende lille på lang sigt.
Nokian Renkaat udbetaler aldrig udbytte, kassen brændes systematisk af ved at købe egne aktier på markedet til en kurs på 30 euro pr. aktie, og resten investeres i udvidelser af fabrikken i Rusland. Alt går strygende i 8 år. Så en dag nationaliserer Rusland fabrikken, og selskabet bliver næsten værdiløst. Aktien styrtdykker til 1 euro. Der kunne have været udbetalt 20 euro i udbytte til ejerne i de forgangne år, men det skete ikke. Resultat: De langsigtede ejere stod tilbage med Sorteper, udbyttepengene forsvandt op i røg fra deres synsvinkel, hvis man ikke kunne gætte, at Rusland ville ødelægge ens ejendom senere.
Den administrerende direktør for Technopolis blev i sin tid spurgt: Hvorfor udbetaler I udbytte, når I bare kunne købe nye ejendomme eller egne aktier for pengene? Svaret var, at 70 % af vores ejere netop ønsker udbytte; vi opfylder deres ønske. Det er jo for deres skyld, vi eksisterer. Pensionskasser har brug for pengestrømme i form af udbytte for at kunne betale pensionisternes pensioner. De ønsker ikke at handle aktier frem og tilbage.
Finnerne har i den grad fortjent deres børs og den svage virksomhedsledelse, der ignorerer aktionærværdi. Er det faldet dig ind, at selve udbyttebetalingen ikke magisk garanterer virksomhedens kvalitet? Hvorfor ejer du en forretning, der er på vej ned ad bakke? Hvis en virksomhed er på vej mod konkurs, er den så værd at “holde”, fordi den i det mindste udbetaler udbytte? Hvis den samme virksomhed køber egne aktier, så er det et argument imod tilbagekøb? Fedt, et tab på -100 %, men jeg fik da 4 % i udbytte. Kom nu ind i kampen.
Et ikke-fiktivt eksempel, så vi kan bruge en reel situation i stedet for fantasi: Berkshire Hathaway. Enhver aktionær er sikkert ganske tilfreds med, at der ikke er blevet udbetalt udbytte.
Man kan dog ikke tillægge sådanne eksempler ret meget vægt, når man overvejer, hvad der er bedst. Man kan udtænke et utal af gode og dårlige scenarier for begge dele, hvis man bruger sin fantasi.
Berkshire Hathaway er et godt eksempel på fornuftig ageren. Buffett har understreget, at egne aktier købes, HVIS prisniveauet på børsen er rimeligt. Der købes ikke til høje priser. Også i denne tråd antager nogle, at selskabets millioner af aktionærer (bedsteforældre) ønsker at hellige deres liv til aktieanalyse, handle aktien frem og tilbage konstant, og at selskabet derfor uden bekymring kan købe egne aktier til overpris på børsen. En lilleaktionær kan jo altid sælge en lille bid af aktien. Dette er dog et lille mindretal; størstedelen af de langsigtede aktionærer ønsker ikke at gøre dette. Det er ikke en fornuftig brug af tid for en lilleaktionær.
Alle forsøger naturligvis at eje et godt selskab. Udbytte garanterer det ikke. Der kommer dog fuldstændige overraskelser undervejs (russiske nationaliseringer osv.), men risikoniveauet (egen anskaffelsespris) kan dog sænkes ved hjælp af udbytter. For eksempel i tilfældet eQ: min egen anskaffelsespris - modtagne udbytter = nærmer sig nul. Jeg sover bedre om natten.
Edit: Til Kalles kommentar herunder: Jeg har læst den påstand så mange gange på forskellige debatfora (har fulgt med i debatter i måske 20 år), at rigtig mange har fremført dette og har misforstået det. Hvis ikke i denne tråd, så tidligere i Kahvihuone og på Kauppalehtis forum og andre steder også.
Der er ingen, der har fremført dette. En ren stråmand.
Idéen er så kompleks, at hvis firmaet meddeler, at det bruger et beløb n på tilbagekøb, hvilket svarer til ca. x % af selskabets markedsværdi, så sælger man altid de ca. x %. Én transaktion om året.
Det er fuldstændig ligegyldigt, om selskabet uddeler sine penge som udbytte, bitcoin eller for den sags skyld fantasillioner – det kan generelt aldrig betale sig for nogen at eje en enkeltstående virksomhed overhovedet, slet ikke for bedsteforældre, hvis de ikke er interesserede i aktieanalyse. I dag findes der næsten omkostningsfrie måder at diversificere den idiosynkratiske selskabsrisiko væk på ved at eje indeksfonde eller ETF’er. På den måde slår man størstedelen af de investorer, for hvem aktiemarkedet alligevel er deres ét og alt. Hvis man vil være på aktiemarkedet uden at forstå noget som helst, så er dette den rette måde – og for guds skyld ikke ved at eje enkeltstående virksomheder, ”fordi de udbetaler udbytte og ikke køber egne aktier.”
Berkshire Hathaway ejer store andele i selskaber, der udbetaler udbytte, og har ikke engang aktivt modsat sig udbetalingen af udbytte. Udbytte udgør en ret væsentlig del af BH’s resultat og dermed dannelsen af selskabets værdi.
Der er ikke noget galt med udbytte udover skatten. Berkshire ved helt sikkert, hvordan de skal minimere deres skat i forbindelse med unoterede selskaber, og de skal under alle omstændigheder ikke betale tilsvarende skat, som en finsk privatinvestor gør af sit udbytte.
Da det indlæg, jeg citerede, specifikt omhandlede aktionærernes perspektiv, er det vel indlysende, at mit indlæg også omhandlede Berkshires aktionærer og ikke Berkshire.
De bedsteforældre, der ejer Berkshire og ikke har modtaget udbytte derfra, er sikkert ganske tilfredse med deres ejerskab på trods af det.
Nedsættelsen af risikoniveauet fungerer ganske rigtigt så længe, man ikke køber flere aktier i det pågældende firma. Jeg gætter på, at mange langsigtede investorer køber flere aktier for deres udbytte, og i så fald er det kun skattefar, der vinder. Den eneste forskel mellem de to er, at man i det ene tilfælde øger sit ejerskab for beskattede penge og i det andet for ubeskattede.
I denne diskussion er det også værd at huske på, at selskaberne på verdens klart største børs prioriterer aktietilbagekøb over udbytte. Man bliver altså uundgåeligt eksponeret en hel del for denne udlodningsmekanisme, hvis man har været med på vinderholdet på det seneste (S&P 500).
Det er på en måde en illusion, at udbytte skulle mindske risikoen i en investering på nogen måde. Kontanter udloddet af virksomheden er naturligvis et afkast på linje med en kursstigning, men hvis aktiens værdiansættelse i ledelsens øjne taler for udbytte frem for aktietilbagekøb (buybacks), er salg af aktier så ikke den mest fornuftige løsning, når selv insiderne ikke mener, at aktiekursen er på et attraktivt niveau? Og hvis kursen ikke er attraktiv, bør salg til overpris let kunne slå afkastet fra udbytte.
Og ja, ejeren af en virksomhed, der udlodder sit overskud via buybacks, står tilbage med den korte ende af pinden, når kursen kollapser, fordi udbyttet er blevet byttet til en større ejerandel. Men hvis man har investeret i et firma, der foretager buybacks, så bør man have accepteret, at en fejlbedømmelse af firmaets dagsværdi (käypä arvo) vil gøre ondt – og det endda meget. I så fald bør man også være klar til at sælge meget hurtigt, hvis afkastforventningen begynder at se dårlig ud – og hvis man ikke er det, så taler vi om velgørenhed, ikke investering.
Det føles som om, at præferencen for udbytte bunder i en fejlagtig antagelse om, at man ikke må eller kan sælge sine positioner. Det begrundes med langsigtethed, men det er en haltende forklaring: hvis afkastforventningen er dårlig, eller firmaet befinder sig i en stagnationsfase (mörnintävaihe), er det så ikke mere langsigtet at sælge positionerne og flytte pengene til mere rentable steder? Hvis der derimod er tale om ejerens behov for kontanter i dagligdagen, så er der sandsynligvis penge i porteføljen, som ikke burde være der (investér kun det, du kan tåle at tabe osv.).
Efter lang tids overvejelse har jeg kun kunnet komme på tre scenarier, hvor udbyttebetaling vinder over både buybacks og salg af positionen som alternativer for en investor, der beholder aktien.
Firmaet er en såkaldt “smeltende isterning”, der genererer enorme pengestrømme, men hverken kan eller vil geninvestere dem i en skrumpende forretning. Hvis værdiansættelsen er lav nok, er udbytte et ganske glimrende alternativ sammenlignet med buybacks og håbet om, at nogen køber firmaet op.
Firmaet genererer stærke udbyttestrømme, men ejerkredsen er så koncentreret, at det i praksis hverken er muligt eller fornuftigt at kanalisere pengene ind i buybacks. I så fald kan det være, at en god afkastforventning bedst indfries gennem udbytte.
“Summen af delene”-investeringer (Osien summa), hvor firmaet af en eller anden grund har en middelmådig kerneforretning og store kontantbeholdninger. Ofte er den bedste måde at udligne rabatten på summen af delene gennem udbytte eller kapitaltilbageføring, da buybacks i en middelmådig forretning er det modsatte af fornuftigt. Det afhænger af rabatten, om det kan betale sig at sælge positionen i stedet for at vente på udbytte (ventetiden kan blive lang, jf. Ilkka).
En ting, der er værd at bemærke for en aktieinvestor med en lille portefølje, er transaktionsomkostninger.
Man kan beregne forskellige scenarier med helt almindelige omkostninger – for eksempel ved at antage, at det månedlige beløb, der investeres på børsen, tælles i hundreder, og at minimumsgebyret er for eksempel 7 euro.
Man burde nok snarere se på sagen fra de ejeres perspektiv, som er med i selskabet på lang sigt, og se, hvad der sker med ejerskabet i det tilfælde?
Jeg har hørt om ”udbyttepartiet”, men det her vækker virkelig følelser hos alle 