I dag startede vi sammen med @Aapeli_Pursimo dækningen af Inderes’ første unoterede selskab (eller rettere sagt andelsselskab). Emnet er Pohjanmaan Arvo Sijoitusosuuskunta, som er opført på Privanets liste, og som navnet antyder, forvalter en investeringsportefølje bestående af finansielle investeringer, unoterede aktieinvesteringer og unoterede gældsinvesteringer. Den omfattende rapport om Arvo, der blev offentliggjort i dag, kan læses her.
Da der er tale om et analyseobjekt uden for børslisten, adskiller vores driftsmodel for Arvo sig en smule fra det sædvanlige. Vi opdaterer vores syn på Arvo to gange om året (om foråret efter årsregnskabet og i sensommeren/efteråret efter H1-rapporten). Vi kommenterer ikke på nyhedsstrømmen mellem opdateringerne, men der vil naturligvis blive diskuteret på forummet, og man kan altid spørge os om Arvo som investeringsobjekt. Vi giver ikke Arvo en anbefaling eller et kursmål, men i stedet oplyser vi vores syn på den rimelige værdi af Arvos andel (ekskl. en eventuel likviditetspræmie eller investeringsselskabsrabat) og kommenterer dens forhold til den gældende markedspris på Arvos andel på Privanet.
Ja, det gør der, og afkastet har været godt, især historisk set i form af kapitaltilbagebetalinger. Inderes’ tilstedeværelse er positiv og øger afkastet blot ved at øge synligheden.
Fundet. Tak for en god rapport, og det er rart, at der er kommet et unoteret firma med i analysen. Dette bekræftede mine egne exceller. I mine egne beregninger er fair value ca. 3% højere end jeres vurdering.
@Antti_Viljakainen hvordan adskiller “overvågning” sig fra “vurdering”? Jeg er interesseret i at forstå dette bedre, da KPY er meget lig ARVO (andelsforening, ikke børsnoteret osv.). Ved et hurtigt kig er der i gennemsnit blevet offentliggjort et par rapporter om KPY om året, og der er ikke reageret på nyheder. Har Inderes forskellige produkter solgt til forskellige andelsforeninger, og skyldes den forskellige service dette? KPY har købt vurdering, og ARVO har købt overvågning
Herfra ser KPY’s vurderinger i hvert fald ud til at kunne findes
Andelsforeningen har nok selv købt sporingstjenesten. Jeg husker, at ARVO’s administrerende direktør talte ved et arrangement om, at der skulle findes på noget for at hæve andelsprisen.
{“content”:“Jeg fandt i hvert fald ikke umiddelbart en omtale i Inderes-rapporten, men hvordan beskattes disse andelsprocenter egentlig i dette tilfælde? Anvendes den almindelige udbytteskatteprocent (25,5 %) på dem, eller den skattesats på 7,5 %, som kendes fra f.eks. S-andelsforeninger?”,“target_locale”:“da”}
Lange version, direkte citeret fra skattemyndighederne: “Hvis der er mindst 500 medlemmer, der har betalt et andelstegn, er 25 procent af overskuddet skattepligtig kapitalindkomst og 75 procent er skattefri indkomst op til en samlet årlig sum på 5.000 euro (TVL 33 e.3 §). Denne lempelse på 5.000 euro er pr. skatteyder og kan kun opnås én gang. Af det beløb, der overstiger 5.000 euro, er 85 procent skattepligtig kapitalindkomst og 15 procent er skattefri indkomst.”
Vi har indgået en aftale med Arvo, hvilket naturligvis også er nævnt i disclaimer. For klarhedens skyld vil jeg også understrege, at i overvågningen af virksomheder uden for børsen gælder den samme logik som for børsnoterede virksomheder, dvs. at den bestillende part ikke på forhånd kender konklusionerne eller resultatet af undersøgelsen.
Jeg kan naturligvis ikke gå i detaljer, men de samlede pakker, vi har aftalt med Arvo og KPY, adskiller sig betydeligt fra hinanden. For KPY laver vi f.eks. en langt mere omfattende pakke end det offentliggjorte resumé, men efter min opfattelse har de ønsket kun at offentliggøre et resumé på deres egne kanaler og ikke f.eks. hele pakken på vores platform. I begge tilfælde er der dog tale om praktisk talt den samme type gentagen overvågning, dvs. rapporter kommer med aftalt frekvens, men vi kommenterer ikke nyheder mellem rapporterne (værdiansættelse er ikke navnet på vores produkt).
På den unoterede side har vi en vis fleksibilitet med hensyn til overvågning, da virksomhederne (eller i dette tilfælde andelsforeningerne) og deres behov er meget forskellige (jf. f.eks. Arvos meget brede og KPY’s mere koncentrerede portefølje). Derimod er vores skabelon for overvågning af børsnoterede virksomheder baseret på anbefalinger og målkurs begrænset og kan praktisk talt ikke ændres.
Dette blev faktisk ikke behandlet. Men heldigvis er sagen allerede afklaret!
{“content”:“I en investeringskooperativ er værdiskabelse for vores ejere central, men gennemsigtighed og åbenhed er også vigtige for os. Vi valgte at bestille en analysetjeneste fra Inderes, da det er en anerkendt og uafhængig ekspertvirksomhed. Inderes kan analysere vores investeringsobjekter samt vores investeringsportefølje, dog med bevarelse af virksomhedshemmeligheder.\n\nVores investeringskooperativ har over 24.000 ejere, og denne tjeneste muliggør samtidig og omfattende informationsdeling til vores ejere samt vores interessenter.\n\nSelvom vi ikke er en børsnoteret virksomhed, handles vores medlemsandele, og vi ønsker primært at hjælpe vores ejere med at værdiansætte deres ejerskab, men en uvildig analytikers vurdering muliggør selvfølgelig også en stigning i andelens værdi, hvis vi har fortjent det med vores arbejde.”,“target_locale”:“da”}
Vi er med og følger med spænding, hvordan ARVO i skyggen af corona lykkes med at skabe værdi for andelene og deres ejere. Ekstern analyse øger gennemsigtigheden for et sådant mere usædvanligt og illikvidt investeringsobjekt. Indtil nu har investorerne skullet gøre mere hjemmearbejde for at analysere et sådant objekt og muligheden for at opnå noget ekstra godt med det.
Arvo offentliggjorde i dag en meddelelse på deres hjemmeside om deres resultat for det seneste regnskabsår. Kooperativets resultat var 4,7 mio. EUR (2019: 4,1 mio. EUR), og bestyrelsens forslag til andelsudbytte var 40 euro pr. andel (2019: 40 EUR/andel), i alt ca. 3,3 mio. EUR. Dette svarer til en overskudsfordelingsgrad på ca. 70 %, hvilket er lidt under gennemsnittet på 77 % for de foregående 6 år, men inden for kooperativets målområde (60-80 % af regnskabsårets resultat). Generelt var resultatet og andelsudbyttet stabile i forhold til tidligere år, og der var ingen større overraskelser.
I den korte meddelelse blev den numeriske side ikke yderligere uddybet udover brofinansieringen, hvorfra indtægterne var på niveau med det foregående år, ca. 0,7 mio. EUR. Sidste år fokuserede Arvo på at støtte deres porteføljevirksomheder midt i COVID-19-pandemien. Dette betød i praksis i det mindste, at der blev foretaget midlertidige lettelser i lånevilkårene for nogle af Arvos porteføljevirksomheder, hvilket kan afspejles en smule i kooperativets renteindtægter. En mere detaljeret analyse baseret på disse oplysninger er dog stadig vanskelig at foretage og udskydes til senere på foråret i forbindelse med offentliggørelsen af årsrapporten.
Arvo har ikke foretaget nye investeringer eller frasalg af regionale eller nationale investeringer siden vores omfattende rapport, der blev offentliggjort i december, som stadig er relevant og kan læses her. I meddelelsen kommenterer kooperativet, at COVID-19-pandemien har forårsaget forsinkelser i implementeringen af nye investeringer, men at projektstrømmen på trods af de herskende forhold har været relativt stærk, og at potentielle projekter er under undersøgelse.
I slutningen af februar offentliggjorde Keliber, en af Arvos unoterede aktieinvesteringer, en meddelelse om en finansieringsordning på 40 mio. EUR med Sibanye-Stillwater. Sibanye-Stillwater er et stort (koncernens omsætning 2020: ca. 7,7 mia. USD) sydafrikansk mineselskab, der fokuserer på ædelmetaller. Baseret på meddelelsen er det ikke muligt at beregne Kelibers værdiansættelse eller virkningen på Arvos ejerandel fra ordningen. Projektets risikoniveau reduceres dog betydeligt af en stærk international aktør, og det giver muskler til at gennemføre investeringsfasen og øger sandsynligheden for, at projektet når produktionsfasen markant.
Ifølge en meddelelse offentliggjort i dag af Privanet Group, har selskabet underskrevet en foreløbig aftale om at erhverve hele aktiekapitalen i Skarta Group Oy (tidligere Suomen Maastorakentajat). Transaktionen er planlagt til at blive gennemført via en aktieombytning, som er betinget af en due diligence-undersøgelse, godkendelse fra Skarta Groups långivere og nødvendige generalforsamlingsbeslutninger fra Privanet Group. Implementeringen af virksomhedsarrangementet forventes at finde sted i juli 2021, dog senest ved udgangen af Q3’21. Hvis arrangementet gennemføres, er det hensigten at ændre Privanet Groups navn til Skarta Group.
Skarta Group er en af Arvos mest betydelige unoterede gældsinvesteringer, hvori Arvo foretog en 2 MEUR (millioner euro) mezzaninfinansiering i slutningen af 2019 og også ydede selskabet en 2 MEUR (millioner euro) brofinansiering i 2020. I forbindelse med virksomhedsarrangementet har Skarta Groups obligationsindehavere mulighed for at konvertere deres investering til nye aktier på samme betingelser som en aktieemission rettet mod Skarta Groups nuværende aktionærer.
Vi forholder os positivt til det potentielle virksomhedsarrangement fra Arvos synspunkt, da mezzaninfinansieringen giver mulighed for at konvertere gældsinvesteringen til aktier i det nye selskab, hvis konverteringsbetingelserne tilfredsstiller Arvo. Samtidig ville investeringens likviditet forbedres markant med børsnoteringen. I forbindelse med en potentiel konvertering forventes Arvos pengestrøm fra investeringen dog at falde markant, i hvert fald på kort sigt. En alternativ mulighed er naturligvis også, at Arvo ikke ønsker at konvertere sin gældsinvestering til aktier, og i så fald ville kooperativet på et tidspunkt modtage kapitalen fra sin gældsinvestering tilbage. Uden viden om resultatet af virksomhedsarrangementet, dets endelige betingelser og Arvos standpunkt, er det på nuværende tidspunkt umuligt at drage endelige konklusioner.
Vi offentliggjorde i dag en opdateringsrapport om Arvo, som frit kan læses her.
I forbindelse med rapporten opdaterede vi parametrene for vores sum af delene-beregning, hvilket resulterede i, at Arvos fair værdi før investeringsselskabsrabat og likviditetspræmie steg til 102 mio. EUR (tidligere 99 mio. EUR) eller 1.248 EUR pr. andel (tidligere 1.211 EUR/andel). Dette skyldtes især en positiv udvikling i unoterede aktieinvesteringer og Partneras kursstigning på ca. 30 % i forhold til vores startrapport. I øjeblikket er Arvo prissat på Privanet med en rabat på ca. 40 % i forhold til den af os fastsatte fair værdi. Prissætningen af andelen er efter vores mening ikke udfordrende, selvom den af os fastsatte fair værdi ikke inkluderer en investeringsselskabsrabat eller en likviditetspræmie.
Sidste år var samlet set et år med stabil strategisk udvikling for Arvo. Andelsforeningens mål for investeringsfordelingen er uændrede, hvor den sigter mod at fordele formuen ligeligt mellem aktivklasser (finansielle investeringer, regionale investeringer og nationale investeringer) i 2025. Vi forventer, at Arvo roligt vil bevæge sig mod sit mål i løbet af de kommende år, og vi ville finde det overraskende, hvis der skete hurtige ændringer i fordelingen (andelen af finansielle investeringer var 61 % ved udgangen af 2020).
For Arvos porteføljeselskaber var sidste år varierende, og vi forventer, at det samme vil fortsætte i år. Samlet set vendte sidste års og de kommende års prognoser dog til den positive side for unoterede aktieinvesteringer, hvilket også afspejlede sig i de markedsværdier, vi vurderede for investeringerne. Og i løbet af foråret havde Arvo fået en ny betydelig investering, kontraktproducenten Leden Group. Leden Group blev dannet, da Arvos mindre regionale investering LaserComp og dets datterselskab Celermec fusionerede med Ojala-Yhtymä og den estiske Favor AS. Du kan læse mere om Leden Group i vores opdateringsrapport, på selskabets hjemmeside eller her. Hvad angår unoterede gældsinvesteringer, ser vi ingen væsentlige finansieringsrisici baseret på sidste års udvikling.
Arvo meddelte i går, at de har aftalt at sælge deres andel af den landsdækkende aktieinvestering RealMachinery til Wihuri Oy. Købssummen blev ikke specificeret i meddelelsen, men i lyset af RealMachinerys udvikling i de seneste år forventer vi ikke, at Arvo vil opnå en betydelig salgsgevinst. Handlen afventer stadig konkurrencemyndighedernes godkendelse.
Andelsforeningens investeringsperiode endte med at være knap 3 år, hvilket er betydeligt kortere end Arvos typiske investeringsperiode på 5-7 år. Vi vurderer, at dette skyldtes mindst interessen fra en passende køberkandidat (det er gennemsnitligt lidt sværere at trække sig ud af minoritetsinvesteringer). Derudover er det muligt, at andelsforeningen ønskede at reducere vægten af industrielle investeringer i sin portefølje efter dannelsen af Leden Group (inklusive Arvos store rolle heri) i foråret.
Det næste kontrolpunkt for Arvos udvikling får vi i forbindelse med den korte halvårsrapport, som andelsforeningen typisk har offentliggjort i skiftet mellem august og september.
Arvos halvårsrapport er nu udgivet og kan læses her. Der var ingen væsentlige ændringer i koncernens investeringsportefølje ved udgangen af juni sammenlignet med vores tidligere opdatering. Andelsselskabets resultat for første halvår var 4,5 mio. EUR (2020: 2,4 mio. EUR), hvilket omfattede udbytte på 1,5 mio. EUR fra Arvo Invest Nordic samt 1,0 mio. EUR i indtægter fra associerede virksomheder.
I løbet af rapporteringsperioden blev flere brofinansieringer tilbagebetalt til andelsselskabet, og Arvo bevilgede ny brofinansiering til en af sine regionale investeringer. Ved udgangen af juni udgjorde brofinansieringerne ca. 15 % (ca. 7,5 mio. EUR) af porteføljen af regionale og nationale investeringer. Ifølge andelsselskabet er efterspørgslen efter låneinvesteringer steget, hvilket betyder stigende pengestrømme for andelsselskabet i de kommende år.
Efter rapporteringsperioden har Arvo afhændet RealMachinery og deltaget i Antells finansieringspakke. Derudover har Arvo og Suomen Kuntakiinteistöt aftalt ny konstruktionsfinansiering til et børnehaveprojekt i Oulunsalo-området. Størrelsen af finansieringspakkerne blev ikke oplyst i meddelelsen. Desuden blev børsnoteringen af det regionale investeringsporteføljes målvirksomhed, Skarta Group, afsluttet, og Arvos lån på 2 mio. EUR blev konverteret til selskabets aktier. Vi er på nuværende tidspunkt ikke bekendt med mulige yderligere investeringer. Værdien af Arvos ejerskab baseret på antallet af aktier ved udgangen af juli og den nuværende kurs er ca. 6,8 mio. EUR, så investeringen ser i det mindste på nuværende tidspunkt ud til at være fremragende.
Med hensyn til udsigterne for resten af året udtalte andelsselskabet, at et økonomisk livligt driftsmiljø i det finske SMV-landskab også giver muligheder for en mindretals- og låneinvestor som andelsselskabet. I meddelelsen oplyste Arvo også, at de aktivt undersøger muligheder for at lette handel med Arvos andel, da handelen på Privanets platform for unoterede værdipapirer blev lukket i juni. Indtil videre behandles overførselsansøgninger på andelsselskabets kontor, hvor parterne har aftalt overdragelsen indbyrdes.
Arvo annoncerede fredag, at de har forpligtet sig som ankerinvestor i et vindkraftprojekt (200 megawatt) i Norra Österbotten. Projektet støttes af udvikleren af vedvarende energi Semecon og investeringsselskabet Korkia. Projektudviklingen finansieres med hjælp fra Korkias investorer, herunder Arvo. Arvo har forpligtet sig til projektet med en investering på 3 mio. EUR.
Vi mener, at vindkraftprojektet umiddelbart virker som en interessant tilføjelse til Arvos investeringsportefølje, da markedets interesse for investeringer i produktion af vedvarende energi er i stærk vækst. Det er dog vanskeligt at vurdere investeringens præcise afkastpotentiale eller ejerperiode på nuværende tidspunkt.
Vi har udgivet en ny opdateringsrapport om Arvo, som frit kan læses her.
Vi opdaterede parametrene for vores sum-af-delene-beregning og tilføjede regnskabsmæssige udskudte skatteforpligtelser til beregningen for at afspejle de veludviklede investeringer og de fremtidige kapitalgevinstskatter, der vil blive realiseret fra disse. Ikke desto mindre steg Arvos fair værdi før investeringsselskabsrabat og likviditetspræmie til 104 mio. EUR (tidl. 102 mio. EUR) eller 1.266 EUR per andel (tidl. 1.248 EUR/andel). Den positive udvikling skyldtes især de veludviklede investeringer i Leden Group og Skarta Group (under hensyntagen til sidstnævntes salg). Med Privanets lukning findes der ikke længere et handelssted eller en markedspris for Arvos andel, så det er i øjeblikket vanskeligt at udtale sig om værdien af andelen.
