Halusin aloittaa ketjun ruotsalaisesta puolustusalan yrityksestä, jota seuraan tiiviisti. Mielestäni tapaus on mielenkiintoinen ja ajattelin, että siitä kannattaisi keskustella. Alla on muutamia ajatuksiani tapauksen nykytilasta.
W5 Solutions
Liiketoiminta
W5 Solutions on ruotsalainen puolustusteknologiayritys, joka on listattu Nasdaq First North Growth Market -listalle Tukholmassa. Se on perustettu vuonna 1940 ja uudelleenjärjestetty nykyiseen muotoonsa vuonna 2018. Se kehittää ja toimittaa puolustusteknologiajärjestelmiä kolmella liiketoiminta-alueella: Koulutus ja Simulaatio (live-ammuntakoulutusjärjestelmät, simulointilaitteistot ja -ohjelmistot), Voima (akut, laturit ja generaattorit puolustussovelluksiin) ja Integraatio (järjestelmäintegraatio, suojat ja tukipalvelut). Sen asiakaskunta koostuu ruotsalaisista ja kansainvälisistä puolustusviranomaisista ja ensiluokkaisista päätoimittajista, kuten Saab, Lockheed Martin, L3Harris ja KNDS. Liikevaihto vuonna 2025 oli 492 MSEK, mikä oli 27 % enemmän kuin edellisenä vuonna.
Liiketoiminta on rakenteellisesti painottunut neljänteen vuosineljännekseen liikevaihdon, kannattavuuden ja kassavirran osalta. Pelkästään Q4 2025:n osuus 492 MSEK:n koko vuoden liikevaihdosta oli 215 MSEK, kun taas kolmen ensimmäisen vuosineljänneksen keskiarvo oli 92 MSEK. EBIT seurasi samaa kaavaa: Q4 tuotti 48 MSEK 22 %:n katteella, kun taas Q1-Q3:n yhteenlaskettu tappio oli noin 10 MSEK. Koko vuoden operatiivinen kassavirta oli -7,4 MSEK, mikä heijastaa käyttöpääoman kulutusta toimitussyklin aikana, joka muuttuu rahaksi vasta viimeisellä neljänneksellä. Tämä kausivaihtelu on luonteenomaista puolustushankintasyklille ja jatkuu.
Kolme voimaa ohjaa tapausta
Ensinnäkin Euroopan puolustuksen uudelleenvarustelu on monivuotinen, useiden vuosien budjettinäkymillä varustettu, pysyvä myötätuuli. EU:n puolustusmenot nousivat 343 miljardiin euroon vuonna 2024, kasvua 19 % edellisvuodesta, ja NATO tavoittelee 5 %:n osuutta BKT:stä vuoteen 2035 mennessä. W5 on suoraan mukana koulutusjärjestelmien, voimaratkaisujen ja liikkuvan infrastruktuurin hankintavirrassa, jotka kaikki ovat etusijalla olevia menoluokkia asevoimille, jotka rakentavat valmiutta pelkkien alustojen sijaan.
Toiseksi, KT-Shelter Oy:n hankinta, joka julkistettiin ja rahoitettiin osakeannilla 12. maaliskuuta 2026, muuttaa olennaisesti taloudellista profiilia. KT-Shelter on suomalainen nopeasti pystytettävien sotilasrakennusten valmistaja, jonka liikevaihto on ~13 MEUR ja EBIT ~2 MEUR ~16 %:n oikaistulla katteella. Kun tämä lisätään W5:n perustaan, pro forma -liikevaihto nousee ~642 MEUR:oon ja konsernin EBIT-marginaali nousee ~9,6 %:iin, mikä lähes kuromalla kiinni johdon 10 %:n tavoitteen yhdellä liikkeellä. Se tuo myös suomalaisia puolustussuhteita aikana, jolloin Suomen Nato-jäsenyys tekee Helsingistä keskeisen hankintakeskuksen.
Kolmanneksi, W5:n tilauskanta vuoden 2025 lopussa oli 566 MSEK, mikä vastaa 115 % vuotuisesta liikevaihdosta ja antaa vahvan näkyvyyden vuoden 2026 toimituksiin. Tätä on sittemmin vahvistettu kahdella täysin allekirjoitetulla sopimuksella. Kongsberg Defence and Aerospacelta saatu 148 MSEK:n tilaus koskee suojaratkaisuja liikkuvaan puolustusjärjestelmään toimituksin vuosina 2026-27, ja KNDS:ltä saatu 126 MSEK:n tilaus koskee Leopard 2 -simulaattoriohjaamoja Ruotsin puolustusvoimille toimituksin vuoteen 2028. Yhteensä sopimusten ja tilauskannan mukaiset liikevaihdot ovat noin 840 MSEK, mikä kattaa 84 % 1 miljardin SEK:n tavoitteesta ennen yhtäkään uutta tilausta vuonna 2026. Molemmat sopimukset myös syventävät olemassa olevia suhteita sen sijaan, että ne olisivat yksittäisiä voittoja. KNDS on nyt myöntänyt W5:lle yli 180 MSEK useissa ohjelmissa, ja Kongsberg-sopimus avaa uuden päätoimittajasuhteen, jolla on optiovaikutusta yli nimellisarvonsa.
Taloudelliset tavoitteet ja ero
Johdon tavoitteena on 1 miljardin SEK:n liikevaihto ja 10 %:n EBIT vuoteen 2027 mennessä. Pro forma -perustasta 642 MSEK:lla tämä tarkoitti noin 25 %:n orgaanista myynnin vuosikasvua kahden vuoden aikana. Nyt kun molemmat tilaukset on virallisesti allekirjoitettu, sopimusten ja tilauskannan mukainen liikevaihto on noin 840 MSEK. Jäljellä oleva ero 1 miljardin SEK:n tavoitteeseen on noin 160 MSEK, mikä on hyvin saavutettavissa normaalin tilaustoiminnan kautta. Mielestäni toteutusriski on siirtynyt pääosin kaupallisesta pääosin operatiiviseksi.
Riskit
Suunnattu osakeanti toteutettiin 12. maaliskuuta hintaan 50 SEK osaketta kohden, nolla preemiolla ja nolla alennuksella, ja siinä laskettiin liikkeeseen 2 miljoonaa uutta osaketta ja kerättiin 100 MSEK. Laimentuminen on ~10 %. Tulkintani mukaan sijoittajien silmissä kauppa oli tarpeeksi hyvä houkutellakseen pääomaa markkinahintaan, mutta ei tarpeeksi jännittävä luomaan kilpailullista kysyntää yli markkinahinnan. Antimen lopputulos viittaa siihen, että markkinoiden innostus tarinaan pysyy hillittynä pikemminkin kuin ylenpalttisena.
Ulkomaisten suorien sijoitusten (FDI) hyväksyntä Suomen elinkeinoministeriöltä vaaditaan ennen KT-Shelterin kaupan päättämistä, minkä odotetaan tapahtuvan Q2/2026. Viivästys pienentää vuoden 2026 liikevaihto-osuutta ja siirtää marginaalin parantumisen vuoteen 2027. KT-Shelterin raportoitu marginaali on kuvattu oikaistuksi, eikä ole julkisesti tiedossa, mitä siitä on oikaistu pois. Asiakaskonsentraation riski 13 hengen suomalaisessa yrityksessä on kvantifioimaton. Ja W5:n taseessa on nyt merkittävä pankkilaina osakeannin rinnalla, mikä jättää silmissäni rajallisesti tilaa toteutusvirheille vuonna 2026.
Kuinka paljon maksamme tänään?
Maanantain sulkemiskurssilla 48,5 SEK ja ~17,6 miljoonaa osaketta ennen antia W5:n markkina-arvo on laskelmieni mukaan 852 MSEK ja EV 860 MSEK. Suhteessa raportoituun vuoden 2025 EBITiin 38 MSEK, tämä tarkoittaa seuraavaa EV/EBIT-lukua ~23x. Tämä on alle länsimaisten ilmailu- ja puolustusalan vertaisten samassa markkina-arvosegmentissä, jotka seulontani perusteella käyvät kauppaa keskimääräisellä seuraavalla kertoimella ~26x.
Tästä huolimatta tämäntyyppiselle omaisuudelle relevantimpi viitekehys on tuleva. Vuoden 2025 lopun tilauskannan ollessa 566 MSEK, allekirjoitettujen Kongsbergin ja KNDS:n sopimusten sekä KT Shelterin osittaisen vuosiosuuden perusteella karkea liikevaihtoarvioni vuodelle 2026 sijoittuu 800-870 MSEK:n haarukkaan nopean päässälaskun perusteella. Tämä tarkoittaa 25-36 %:n kasvua vuonna 2026 pro forma ~642 MSEK:sta. Olettaen konservatiivisesti, että EBIT-marginaali sijoittuu 8-9 %:iin, tuleva EV/EBIT laskee ~11-13x:iin. Seulonnassani olevien yritysten tuleva mediaani EV/EBIT oli 18,5x, mikä viittaa siihen, että W5 käy kauppaa edullisemmalla puolella.
Pohjoismaiselle pienelle puolustusalan yritykselle, jolla on tällainen taloudellinen ja riskiprofiili, jotkut väittäisivät, että nykyinen arvostus näyttää lähempänä käypää arvoa kuin edullista. Kaiken kaikkiaan yritys näyttää kuitenkin minusta houkuttelevasti hinnoitellulta (ei Inderesin virallinen näkemys). Mielestäni markkinat eivät näytä maksavan 1 miljardin SEK:n tavoitteesta. Sen sijaan ne maksavat osittaisesta toimituksesta siitä, mitä on jo sopimuksella sovittu, ja taseen virhemarginaali on rajallinen KT-Shelterin rahoittamiseen otetun velan vuoksi.