Noniin earnings call kuunneltu. Omat päähavainnot menosta:
Viime kvartaalilla alkanut kasvu tosiaan on kiihtymässä. Ohjeistettu +80% kasvu tällaisen kasvun jälkeen ja tässä yhtiömittaluokassa on jotain täysin ennen näkemätöntä.
Nvidia teki nyt käsittämättömän $217B liikevaihtoa FY26. Mutta vielä käsittämättömämpää on se, että jos/kun kasvu ja kannattavuus jatkuu tällaisena, FY27 liiketulos tulee olemaan samoilla nurkilla kuin nyt raportoitu revenue. Aivan sairasta.
Verkkojen merkitys kasvaa koko ajan. Networkingin kasvu uskomaton 263% y-o-y.
Asiakaskunta levenee ja siten asiakaskonsentraatio tervehtyy. HPC osuus 50% DC revenuesta ja esim. neo cloudit ilmeisesti alentavat tätä lukua merkittävästi omalla supernopealla kasvullaan (ja siis huolimatta megateknojen jättimäisistä capex-investoinneista). Todella hyvä!
Kiina edelleen käytännössä upsidea lukuihin aiheuttava arpalippu. Ihan kiva, mutta paljon kivempi olisi, jos olisi varmempaa näkymää, miten Nvidia pystyisi kilpailemaan tuotteillaan ko. markkinalla, joka menee hirvittävällä vauhdilla eteenpäin.
Eli ennalta asetettuihin odotuksiin nähden:
Beat ja raise joka rivillä –> CHECK
Kapasiteetti rajoittaa kasvua –> NOT REALLY. Kressin mukaan nyt aletaan löytää tasapaino eli patoutunutta kysyntää ei enää varsinaisesti ole (pl. Gaming, jossa muistihaasteet rajottaa tarjontaa)
Raise aiemmin annettuun $500B ohjeistukseen –> CHECK (ei numeerista, mutta sanottiin, että tästä mennään kirkkaasti yli)
Vahvistuksia Rubin tuotannolle –> CHECK
Kiinasta hyviä uutisia bonarina –> NOT REALLY
Tosiaan osake lentää edelleen vaakalentoa, mikä huolettaa pikkuisen itseänikin. Joku on joskus sanonut, että lasku on lähellä, kun hyvätkään uutiset eivät enää nosta kursseja. Tässä on nyt kaksi täysin poikkeuksellista kiihtyvän kasvun kvartaalia takana ja käytännössä vain myötätuulta tullut Nvidialle ja silti vedetään flättina. Entäs kun tuleekin eka kvartaali, jossa esim. “vain” vedetään ohjeistuksen mukaista kasvua ja kannattavuutta eikä kirkkaasti yli?
Selkeästi markkinat tosiaan nyt hinnoittelevat capex-syklin heikkenemistä jossain lähitulevaisuudessa ja mielestäni Nvidiaa ostamalla / omistamalla betsaa nyt tätä ajatusta vastaan.
Liekö OpenAI kuvio yksi iso harmaa joutsen, jota pelätään? OpenAI tekee, tai ainakin väittää tekevänsä jäätävät investoinnit, mutta ei heillä ole siihen rahaa. Fyrkat tulee Mikkikseltä ja Nvidialta, kunnes ei enää tule. Jostain luin, että OpenAI tekee jokaisesta tilauksesta 100$+ tappiota kuussa vai oliko peräti päivässä. Ja tämä on ilman uusia investointeja. Kun tämä pyramidihuijausta muistuttava kuvio hajoaa, niin look out below.
Varmasti OAI - mutta miksei muutkin isosti ja luovasti vivutetut / rahoitetut - malli- ja infrayhtiöt aiheuttavat epävarmuutta.
Mitä tulee OAI:n - ja edelleen myös muiden - tokenomiksiin niin kyllä, pahimmillaan 20$/kk-tilauksen inferenssikustannukset voivat olla luokkaa 30-80$ käytetystä mallista ja payloadeista riippuen (lähde: Semianalysis). Eli turskaa tulee vähintään kymppejä joiltain käyttäjiltä per kk, minkä lisäksi tosiaan maksavia käyttäjiä on arviolta esim. ChatGPT:llä vain se 5%. Se, miten nämä kustannukset pitää sisällään on vähän kysymysmerkki. Onko esim. laskettu mukaan GPU-raudan kustannuksia, joka saattaa olla jo kerran laskettu capex-eräksi. Ei ole tokenomics ihan helppoa ja suoraviivaista.
Huangiltahan kysyttiin, miten heidän asiakkaat rahoittavat tulevaisuudessa ostokset, kun vuoden päästä alkaa kassakirstun pohjat näyttämään aika tyhjältä. Ei siis vain OAI:lla vaan myös esim. Metalla ja Amazonilla. Huangin mukaan rahaa jatkoinvestointeihin löytyy, koska yhtiöiden generoimat tokenit ovat liikevaihtoa. Tämä on toki totta, mutta tosiaan ihan jokaista tokenia olla vielä osattu monetisoida ja tämä haaste pitäisi pystyä ratkomaan ainakin jossain määrin karkeasti seuraavan 10 kk aikana.
Edit: Suosittelen kuuntelemaan Kauppalehden Talousaamun. Lauteilla AIsta ja teknologiasta äärimmäisen hyvin perillä olevan Asilo Argon salkuhoitaja Henri Blomster. Kerrankin älykästä syväanalyysia myös suomeksi Nvidasta, HBM-muistista, capex-investoinneista ja impactista SaaS-yhtiöille.
Jotta Nvidian nykyinen $4,7 biljoonan valuaatio olisi perusteltu, tulisi LLM-investointibuumin jatkua tälle vuodelle projisoidulla tasolla ainakin seuraava vuosikymmen. Ja itse asiassa jopa kasvaa siitä, koska sillä on edelleen kasvuyhtiön forward P/E. Tämä ei yksinkertaisesti tule tapahtumaan, koska hyperskaalaajien osakkeenomistajat eivät tule hyväksymään sitä. Jo nyt niiden laskevat osakkeet antavat yritysjohdoille signaalia siitä, että sijoittajat eivät pidä kaikkien kassavirtojen käyttämisestä todennäköisesti tappiollisiin investointeihin.
Valitettavasti joudun veikkaamaan, että Nvidian osake tulee laskemaan yli -80% huipuistaan parin vuoden sisällä, kun buumi viilenee. Toivon kyllä, että ennustukseni kanssa käy nolosti, koska kuitenkin Nordnetin kolmanneksi omistetuin osake kyseessä.
Jos “this time is different” ei pädekään tällä kertaa, röyhkeä 80 % heitto voi olla ihan oikealla pallokentällä. Ennustamatta siis tarkalleen NVIDIAn kehitystä, vaan katsomalla mitä monissa teknologiavallankumouksissa on käynyt pörssissä kun sijoittajat innostuvat ja sitten syystä tai toisesta innostus laantuu.
Tuo kylläkin vaatisi valtavan rautasyklin sulamisen. Ehkäpä tekoäly ei todellakaan maksa itseään takaisin, mikä saa lopulta asiakkaat jarruttamaan datakeskusrakentamista ja käyttämään vanhaa kapaa mitä rakennettiin liikaa tässä skenaariossa.
Tavallaan tässä on kaksi polkua. Nopea AI-disruptio kasvattaisi tekoälytuotteiden kysyntää niin nopeasti ja leikkaisi firmojen kuluja niin nopeasti, että investointeja on mielekäs kasvattaa. Tai sitten tämä vallankumous ei ole niin pinkeä kuin luvattu ja se ei pysty enää kantamaan painoaan.
Kuten ketjussa ylläkin moneen otteeseen on nostettu, kaikilla NVIDIAn asiakkailla alkaa olemaan nykymenolla kassavirrat piukassa.
Nähdäkseni tällaiset -80% ennustukset olettavat käytännössä seuraavaa:
Amperea ja kohta myös Hopperia ajetaan hamaan tappiin saakka ilman korvausinvestointeja tapahtuipa AI-mallli- ja arkkitehtuurikehityksessä mitä tahansa. Tai vaihtoehtoisesti mallikehitys pysätyy niin totaalisesti, että korvausinvestoinnit tehdään ASIC:seilla, joissa Nvidalla on pelikorttina vain tuo Groq-lisenssidiili. Ei nykytiedon valossa näytä kovinkaan todennäköiseltä, kun käytännössä viimeisen 2-3kk aikana on tehty suurempia AI-edistysharppauksia kuin koko edeltävältä ajalta All you need is attention 2017 -julkaisusta alkaen.
AI Labit ja hyperskaalajat eivät pysty suoraan tai välillisesti tekemään AI- ja model servicing -palveluistaan kannatavia (ts. AI:lla ei vaikutusta top tai bottom lineen). Tämä sotii suoraan sitä viestiä vastaan, jota mega teknot, neo cloudit ja nykyisin jopa ohjelmistotoimijat yhä voimallisemmin indikoivat.
Korvaavaa kysyntää hyperskaalaajien ja AI Labien pysähtyneille / vähentyneille ostoille ei tulisi mistään muualta. Tämä sotii eilen kerrottua viestiä vastaan, joka oli, että huolimatta hyperskaalaajien jätti-investoinneista niiden osuus Nvidian revenuesta laskee (ts. suurempaa korvaavaa kysyntää tulee muualta jo nyt).
Nvidia pitäisi itsepintaisesti kiinni nykyisistä marginaaleista, vaikkei niillä menisikään tavaraa kaupaksi enää.
Mitä tuo -80% tarkoittaisi käytännössä? Tehdään karkea laskelma ja oletetaan, että Nvidia puolittaisi marginaalit hinta-aleilla ceteris paribus ja nykyinen 39x PE:kin puolittuisi (eli valahtaisi selvästi alle SP500 k.a. tason n. 29x). Tällöin -80% implikoimaan $900B market cappin päädyttäisiin noin $165B annual revenuella. Tästä Gaming ja OEM yms. pois, niin DC myynnin pitäisi tippua sellaiselle $140B tasolle.
Ei tuollainen skenaario todellakaan mahdoton ole, mutta esimerkiksi megateknojen kassavirrat eivät olisi tällaisilla hinta-aleilla enää haaste. Esim. tuo $140B on jo selvästi pienempi kuin vaikkapa yksin Amazonin tulevan vuoden cash flow - noin niin kuin mittakaavaindikaattorina.
Itse en epäile hyperskaalaajien tai edes johtavien AI Labien kykyä monetisoida token generointia. Hyperpersonoitu mainostaminen tai muut kaupalliset väylät lienee ilmeisin kuluttajapuolella, kun taas yrityspuolella linsensointimalli on jo nyt siirtymässä token kulutukseen ja agenttilaskutukseen.
Jos pitäisi veikata, mistä mahdollinen sytyke capex-peloille voi syntyä, se on neo cloudien ja muiden uusien infrapelureiden hyvin epämääräiset rahoituskuviot, jotka vievät mukanaan helposti jo kasan erinäisiä rahoitusmarkkinoiden toimijoitakin, jos skeida osuu pahasti tuulettimeen.
Edit: muistan myös, kun 2023 - Nvidian ollessa 900B yhtiö, jota tuo -80% implikoi - kerrottiin myöskin, kuinka valuaatio on täysin posketon ja olisi vaatinut mahdottomana pidettyjä investointeja seuraavat 10 vuotta. No mitä kävi? 10 vuoden päähän projektoidut ennusteet laskentainfran rakentumisesta täyttyivät jo seuraavan kalenterivuoden aikana. Sanoisin, että riippumatta siitä, mihin asti investointiaalto kantaa, “this time it’s different” todellakin on pitänyt paikkaansa ja olemme nähneet aivan ennen näkemättömän investointisyklin, jollaista tuskin kukaan kuvitteli (pl. ehkä Huang).
