Lad os åbne en tråd om firmaet Gram Car Carriers (GCC). Der er tale om en norsk ejer af Ro-Ro (roll-on/roll-off) biltransportskibe, som blev børsnoteret i Norge sidste år og overgik til hovedlisten ved årsskiftet.
GCC har indtil videre fløjet ret meget under radaren, hvilket formentlig kan forklares med den korte tid på børsen samt en generel tilbageholdenhed over for fragtvirksomheder. Bilfragt er dog i øjeblikket i en meget stærk opsvingcyklus, som man gennem GCC kan få del i til en meget gunstig pris.
Det, der gør denne investeringscase særligt attraktiv, er enkeltheden i GCC’s forretning og en meget stærk kontraktbeholdning (backlog), hvilket garanterer en usædvanlig synlighed for de kommende års pengestrømme. For årene 2023-2026 forventes selskabet at udbetale et udbytteafkast på henholdsvis 14 %, 22 %, 21 % og 18 % (altså 75 % af den nuværende markedsværdi), hvilket er baseret på aftaler, der allerede er faldet på plads. Derudover er GCC’s NAV (indre værdi) baseret på flådens markedsværdi omkring USD 660 mio., hvilket er betydeligt over selskabets nuværende markedsværdi på USD 480 mio., hvilket resulterer i en moderat P/NAV-multiple på 0,73.
Forretning
GCC ejer 19 biltransportskibe i klasserne Distribution, Mid-size og Panamax, som de udlejer. Deres kunder er i høj grad store og børsnoterede operatører inden for bilfragt, såsom Glovis, Wallenius Wilhelmsen og Höegh Autoliners, hvilket reducerer modpartsrisikoen. GCC er ansvarlig for skibenes operationelle vedligeholdelse og drift, men risikoen for efterspørgslen på selve slutproduktet (altså bilerne) ligger hos lejer af skibet, hvilket reducerer GCC’s forretningsmæssige risikoprofil betydeligt.
GCC udlejer sine skibe på relativt lange kontrakter (gennemsnitligt 4,5 år), hvilket forbedrer synligheden for fremtidige pengestrømme og mindsker risikoen for udsving i spotpriserne. Kontraktens værdi bestemmes af den TC-rate (Time Charter), der opkræves for hver dag, og som er steget kraftigt i de seneste år, da udbud og efterspørgsel er i en meget stor ubalance.
I øjeblikket er den gennemsnitlige TC-rate, som GCC opkræver, USD 25.620, men denne vil stige markant i de kommende år, efterhånden som nye kontrakter træder i kraft. Det største skib i Panamax-klassen, Viking Bravery, overgår for eksempel til en ny kontraktperiode i år, hvor dets TC-rate stiger fra 18.000 dollar til 64.900 dollar. Det forventes, at de resterende ledige skibe vil kunne udlejes i et meget varmt marked, hvilket vil trække den gennemsnitlige TC-rate yderligere op.
GCC’s kapacitet er desuden meget veludnyttet, og selskabet har kun 3 % / 20 % / 24 % ledige dage for årene 2023-2025. Udover udnyttelsesgraden påvirkes forretningens lønsomhed af skibenes vedligeholdelsesomkostninger, som måles med det gennemsnitlige “cash break-even”-tal. Heri medregnes de løbende omkostninger til vedligeholdelse af skibene, forsikringer, overhead og låneomkostninger, og i Q1 var dette tal USD 16.920. Forenklet sagt: Hvis den gennemsnitlige TC-rate overstiger cash break-even, driver GCC en rentabel forretning.
Værdiansættelse
GCC ejer altså 19 skibe med en gennemsnitsalder på 11 år. Den typiske levetid er omkring 25 år, så den nuværende flåde har stadig mange leveår tilbage. Som nævnt ovenfor overstiger skibenes nuværende markedsværdi virksomhedens markedsværdi med god margin, hvorfor en P/NAV på 0,73 er prissat med en betydelig rabat. I øjeblikket er udbuddet af Ro-Ro-skibe langt mindre end efterspørgslen, hvorfor GCC alene på grund af sin flåde kunne være et ganske fornuftigt opkøbsmål for en fragtoperatør til disse priser.
Værdien af GCC’s kontraktbeholdning målt på omsætning er USD 874 mio., hvilket svarer til ca. USD 550 mio. i nutidsværdi af EBITDA. Værdiansættelsen baseret på kontraktbeholdningen kan skitseres ved at lægge flådens “scrap value” (altså værdien af stål osv., hvis skibene blev ophugget) til nutidsværdien af kontraktbeholdningens EBITDA, hvilket med de nuværende metalpriser er omkring USD 133 mio. Dette svarer altså til et meget negativt scenarie, hvor de nuværende kontraktperioder færdiggøres, hvorefter skibene ophugges ca. 10 år før afslutningen på deres livscyklus, og der ikke indgås nye kontrakter. Denne sum af EBITDA + scrap value (550m + 133m = 683m) svarer næsten til selskabets nuværende virksomhedsværdi (EV 694), hvilket giver lidt kontekst til, hvor lav den nuværende værdiansættelse er. Hvis de næste tre skibe, der udløber, desuden udlejes til det nuværende høje prisniveau, vil de alene øge EBITDA med anslået ca. USD 100 mio.
Udover flådens værdi og kontraktbeholdningen er aktien også meget billigt prissat målt på indtjeningsbaserede multipler, da næste års P/E og EV/EBIT-tal ligger på henholdsvis 3,5 og 4,1. Dette begrænser de negative risici til et minimum, mens der er masser af plads til kursstigninger rent værdiansættelsesmæssigt.
Da investeringscasen i høj grad hviler på store udbytter, var nyheden om, at selskabet i forbindelse med Q1-resultatet hævede udbytteandelen til 75 % fra tidligere 50 %, en meget positiv nyhed. Det var ventet, at forhøjelsen ville ske i løbet af i år, om end på et senere tidspunkt. Samtidig indikerede ledelsen, at 75 % er et holdbart niveau på længere sigt, hvilket øger tilliden til de positive fremtidsudsigter. Selskabets insidere har også købt massivt op i aktien i løbet af foråret, og i går annoncerede GCC opstarten af et aktietilbagekøbsprogram, hvilket styrker troen på, at den nuværende kurs er billig.
Der er helt sikkert ikke tale om en aktie, man ønsker at holde gennem en hel cyklus, men på dette prisniveau virker aktien som en “no-brainer”. Selv i det værste scenarie er selskabet i stand til at udbetale næsten hele sin nuværende markedsværdi i udbytte, hvilket den meget stærke kontraktbeholdning garanterer. Derudover er selskabets udsigter på længere sigt, når de nuværende kontrakter udløber, ganske positive i takt med, at bilsalget og bilfragten vokser, især drevet af Kina.
Jeg anbefaler andre også at tygge sig igennem selskabet, og jeg hører meget gerne, hvad andre mener om denne case.
