Constellation Software Inc. 🇨🇦

[Verneri_Pulkkinen]

Constellation Software Inc.

Constellation Software (lyhenteenä CSI, kaupankäyntitunnus CSU) on viime vuosikymmenien menestyneimpiä ohjelmistoyhtiöiden sarjayhdistelijöitä. Yhtiön kyky sijoittaa kasvavia kassavirtoja kurinalaisesti erinomaisin tuotoin on paistanut myös osakkeenomistajien tuottoihin: yhtiön osake on kirjoitushetkellä tuottanut noin +16 000 % sitten vuoden 2006 listautumisen.

Muutamia lukuja:

Markkina-arvo: ~46 mrd. USD
Liikevaihto: 11,6 mrd. USD
FCF2S: 1,7 mrd. USD
Osakekurssi: 2936 CAD
Osakkeiden lkm: 21,2 miljoonaa
EV/FCF2S (yhtiön raportoima vapaa kassavirta suhteessa yritysarvoon oikaistuna harmailta hiuksilta): 22x

CSI:n perusti pääomasijoittaja Mark Leonard vuonna 1995. Mark välttelee julkisuutta, joten hänestä pyörii netissä lähinnä tämä Gandalf-kuva.

CSI:n toimintamalli on yksinkertainen paperilla, mutta vaikea toteuttaa käytännössä.

CSI:n strategia on ostaa ikuiseen pitoon vertikaalisia ohjelmistoalan niche-yhtiöitä (VMS, vertical market software), eli yhtiöitä, joiden ohjelmistotuote ratkoo jotain tiettyä ongelmaa asiakkaalle. Esimerkiksi toiminnanohjausjärjestelmä.

Yhteisiä piirteitä ostetuissa yhtiöissä niiden liiketoimintakriittisyys asiakkaalle, pieni kohdemarkkina (TAM voi olla vaikka vain viisi miljoonaa dollaria) sekä rajallinen kilpailu. Usein sijoittajablogeissa mainittuja asiakkaita ovat mm. sairaalat, käräjäoikeudet, ylipäätään julkinen sektori, hautaustoimistot, media, vähittäiskauppa jne.

Tämä legendaarinen kuva pyörii netissä CSU:n esimerkkisoftasta Seattlen oikeusjärjestelmälle.

Ohjelmistoyhtiöt tuottavat vuolasta kassavirtaa eikä niissä ole suuria investointitarpeita. Tämä piirre on olennainen, sillä tällöin niiden kassavirrat voi maksimaalisesti sijoittaa uusiin yritysostoihin.

CSI on kurinalainen ostaja: sen vuotuinen tuottovaatimus eri arvioiden mukaan on 30 % pienille ostokohteille ja 15 % suuremmillekin yritysostoille. Historiallisesti yhtiö on kasvanut ostamalla valtavia määriä pieniä yhtiöitä, mutta viime vuosina yhtiö on kasvaneen kokoluokan vuoksi alkanut tekemään myös satojen miljoonien dollarien kauppoja. Esimerkiksi äskettäin CSI sijoitti pörssilistattuun Sabreen. CSI puhuu PEMS -strategiasta eli ”Permanent engaged shareholder strategy” (ikuisen vähemmistöomistajan aktiivinen omistusstrategia), missä yhtiö pyrkii omistajana vaikuttamaan suotuisasti yhtiön kehitykseen.

Listahistorian aikana 2006–2025 yhtiön liikevaihto per osake on kasvanut kymmenestä 550 dollariin, tai piirun vajaa 24 % per annum. Osakekanta nauliintui nykyiselle 21,2 miljoonan tasolle listautumisen jälkeen, eikä yhtiö ole käyttänyt merkittävästi velkaa. Kasvu on saavutettu siis yksinomaan sijoittamalla vuolasta rahavirtaa pitämällä kurinalaisesti kiinni korkeasta tuottovaateesta!

Yhtiön strategian toinen tukipilari on pitkälle viety hajautetun päätöksenteonmalli. Jo alkuvuosina Mark Leonard oivalsi, ettei hän voi tehdä kaikkia pääoman allokaatiopäätöksiä. Niinpä tätä valtaa on asteittain hajautettu organisaatiossa alaspäin. Sen lisäksi Constellationin hierarkia on pidetty matalana.

Yhtiö on hajotettu kuuteen yritysryppääseen. Yksi on jopa listattu erikseen pörssiin: Topicus. Sitten on vielä itsenäisempi Lumine, joka on spinnattu ulos Volaris-ryhmästä niinikään pörssiin. Esimerkiksi Volaris vuorostaan itse hajautuu useampaan operatiiviseen ryhmään. Liiketoimintayksiköiden pilkkominen ketteriksi pienemmiksi yksiköiksi on selkeästi kantava ajatus CSI:n sisällä!

Kannusteet johtajille ovat selkeät: saavuttaa muhkeille kassavirroille erinomainen tuotto. Ts., pitää yllä korkeaa sijoitetun pääomantuottoa ja samalla kasvua. Kasvu pitää saavuttaa tuotoista tinkimättä. Käteisbonukset on suurilta osin pakko sijoittaa pörssissä CSI:n osakkeisiin.

CSI:n pitkäikäisyyttä ja kilpailuetuja tukevat mielestäni useat seikat. Ensinnäkin, vuosikymmeniä hiottu kurinalainen kulttuuri ja kannustinmalli. Tällaiseen firmaan tuskin edes hakeutuu pikavoittoja hakeutuvia yrittäjiä. Toisekseen, CSI tunnustaa että teknologian muutos on nopeaa ja arvaamatonta. Siksi se ostaa niche-bisneksiä, joissa on korkeat vaihdon kustannukset. Kolmanneksi, yhtiö voi operoida aloilla jotka eivät pienen koonsa takia houkuta liikaa kilpailua, koska se on hajauttanut pääomien allokaatiopäätökset. Paras todistus näistä on yhtiön historialliset näytöt. Koska yhtiö omistaa yli 1000 yhtiötä ja tekee vuodessa jopa yli sata yritysostoa, on yksittäisten yhtiöiden seuraaminen mielettömyyttä. Sen sijaan sijoittaja voi seurata yhtiön orgaanisen kasvun ja konservatiivisesti raportoidun vapaan kassavirran kehitystä. Vapaan kassavirran pitää kasvaa yli ajan. Jos taas orgaaninen kasvu muuttuisi laskuksi koko liiketoiminnan tasolla, pyörä pyörisi väärään suuntaan. Huom. yksittäisissä tapauksissa Constellation saattaa ostaa taantuvia bisneksiä, jos niitä saa tarpeeksi halvalla.

Yhtiön numerot voivat yhtiöön tutustuvalle sijoittajlle olla hämmentäviä: raportoitu tulos näyttää pieneltä, koska sitä painaa yritysostoihin liittyvät aineettomien poistot. Tulos raportoidaan Yhdysvaltain dollareissa, mutta osake on Kanadan dollareissa. Yhtiö on raporteissaan vähäsanainen ja säännölliset toimitusjohtajakirjeet loppuivat vuonna 2017, koska yhtiön kilpailijat kopioivat CSI:n jokaista liikettä. Sen lisäksi papereissa pyörii outo ”IRGA / TSS membership liability revaluation charge”, mikä on käytännössä osto-optio ostaa Topicus kokonaan CSI:n alle. Jostain syystä tämä teoreettinen kustannus vähennetään yhtiön raportoimasta FCF2S-kassavirrasta, vaikka se on vain kirjanpidollinen seikka. Siksi itse oikaisen sen pois vapaasta kassavirrasta.

Suurimpia riskejä CSI:lle on sen kasvanut koko: ydinkysymys sijoittajalle on, kuinka kauan CSI voi investoida kassavirtojaan erinomaisilla, pääoman tuottovaateen ylittävillä tuotoilla? Kopioijia piisaa Private Equitystä ”discount-Constellationeihin” kuten Ruotsin Viteciin. Henkilökohtaisesti uskon kiitorataa vielä riittävän, sillä yhtiöllä on ensiliikkujan etu ja hyvä maine yritysten ikuisena kotina. Mutta suurten numeroiden laki alkaa painamaan. Esimerkiksi 15 % kasvuvauhdilla yhtiön liikevaihto tuplaisi 24 miljardiin dollariin vuonna 2031. Nyt VMS-markkinan globaalin koon arvioidaan olevan jossain 150 miljardin dollarin maastossa. Jokainen voi miettiä, kuinka suureksi CSI voi kasvaa tässä tuhansien pikkulammikoiden VMS-maassa.

Joitakin sijoittajia on stressannut myös legendaarisen Mark Leonardin jääminen pois toimarin pallilta viime syksynä terveyssyistä. Mutta, hänen tilalleen tullut Mark Miller on ollut firmassa töissä 30 vuotta: hän tuli mukaan CSI:n ensimmäisen yrityoston, liikennesoftafirma Trapezen mukana 1995 ja hän veti Volaris-ryhmää vuosikausia menestyksellä. Sen lisäksi Mark Leonard oli mukana esimerkiksi viimeisimmässä Sabre-sijoituksessa. Yhtiön hajautuneen toimintamallin takia en pidä henkilöriskejä ylisuurina.

Osakekurssia on moukaroinut myös sijoittajien tekoälypelot. Yhtiö on itse viime syksynä kommentoinut, että on vielä aikaista arvioida tekoälyn vaikutusta VMS-bisneksiin. Ne ovat selvinneet jo vuosikymmenien varrella useista teknologia- yms. murroksista, kuten internet ja Saas. Koodaaminen nopeutuu, mutta sehän voi myös hyödyttää CSI:n ohjelmoijia. En usko, että käräjäoikeudet, sairaalat ja hautaustoimistot alkavat vibe-koodaamaan omia softia. Aika näyttää.

Arvostus on makuuni vaatimaton osakkeen treidatessa kirjoitushetkellä 22x vapaan kassavirran verran. Huom. tämä on siis toteutunut lukema, ei mikään ennuste. Historiallisesti omistaja-arvoa luoneelle yhtiölle tämä tuntuu vaatimattomalta tasolta.

[Ituhippinen]

Sieltähän oli myös muutama tunti takaperin lyöty osaria ilmoille!

Constellation Software Inc. Announces Results for the Fourth Quarter and Year...

• Revenue grew 18% (6% organic growth, 2% after adjusting for changes in foreign exchange rates) to $3,177 million compared to $2,703 million in Q4 2024.
• Net income attributable to common shareholders decreased 61% to $110 million ($5.19 on a diluted per share basis) from $285 million ($13.44 on a diluted per share basis) in Q4 2024.
• A number of acquisitions were completed for aggregate cash consideration of $472 million (which includes acquired cash). Deferred payments associated with these acquisitions have an estimated value of $99 million resulting in total consideration of $571 million. Other net investments of $321 million were completed, including the Company’s net investment in Asseco Poland S.A.
• Cash flows from operations (“CFO”) was $788 million, an increase of 16%, or $110 million, compared to $678 million for the comparable period in 2024.
• Free cash flow available to shareholders1 (“FCFA2S”) was $423 million, a decrease of 12%, or $59 million compared to $482 million for the comparable period in 2024.
• Subsequent to December 31, 2025, the Company completed or has open commitments to acquire a number of businesses for aggregate cash consideration of $707 million on closing plus total estimated deferred payments of $95 million for total consideration of $802 million.

Constellation Software profit fell in the fourth quarter due to a large noncash charge tied to the rising value of an investment, which offset higher revenue.

The acquirer and operator of vertical-market software businesses on Monday reported a decline in net income of $166 million, or $5.19 a share, down from $320 million, or $13.44 a share, in the prior year-period.

Kirjanpidollinen kertaluonteinen kulu laski hieman tulosta. Operatiivinen liiketoiminta siis edelleen rullaa kauniisti, vaikka tulos paperilla heikkeni.

[Ituhippinen]

Muutama ajatus konffapuhelusta:

1. Johto oli varsin rauhallinen AI- kehitykseen liittyen. Asia otetaan vakavuudella ja sen käyttömahdollisuuksia selvitellään. Vielä ei ole syytä paniikkiin, että kaikki heidän omistamat firmat koodataan paikan päällä talonmiesten toimesta.

2. Joku kysyi omien ostoista (kysyi suoraan valuaatioon viitaten). Joku taso on pyöreän pöydän ääressä sovittu, mutta tällä hetkellä ei ole akuuttia tarvetta ostella omia takaisin. Perusteluina M&A mahdollisuudet.

3. M&A:sta kommentoitiin, että listaamattomien yritysten kohdalla AI pelot eivät ole aiheuttanut samanlaista paniikkia valuaatioiden osalta, kuin julkisesti listatuilla kollegoilla. Ostettavaa voisi löytyä siis listatuista yhtiöistä, joiden valuaatiot on SaaS- sektorin romahduksen myötä maltillistuneet huomattavasti.

4. Johto oli hyvin vakuuttava ja mitään suurta paniikkia ei tuntunut olevan ilmassa. Toki johtajien kuuluukin valaa uskoa ja luottamusta yhtiön suorittamiseen.

[Verneri_Pulkkinen]

@Ituhippinen

Subsequent to December 31, 2025, the Company completed or has open commitments to acquire a number of businesses for aggregate cash consideration of $707 million on closing plus total estimated deferred payments of $95 million for total consideration of $802 million.

Constellationin vauhti näyttää kiihtyneen, koska vuosi sitten Q4-raportin yhteydessä kirjoitettiin näin:

Tosin, en ole perehtynyt siihen miten nämä heiluvat kvartaalien välillä. Todennäköisesti paljonkin. Mutta joka taapauksessa 800 MUSD ostoaikeet on yli tuplasti enemmän, kuin vuosi sitten. Vaikka yhtiö kommentoikin, ettei pörssissä vallitseva tekoälydisruption pelko ole vaikuttanut yksityisten firmojen hintapyyntöihin tai tunnelmiin lainkaan.

Mielenkiintoinen seurattava seikka on myös, miten Constellationin osallistuminen Sabren omistajakuntaan kääntää Sabren suuntaa, jos kääntää. Tästä voidaan saada esimerkkitapaus tästä uudesta PEMS-aktivismista, tai sitten käy hassusti.

https://investors.sabre.com/news-releases/news-release-details/sabre-and-constellation-software-enter-strategic-governance

Periaatteessa Sabren liiketoiminta sopii Constellationille kuin nenä päähän: kriittistä it-infraa.

"Sabre Corporation, together with its subsidiaries, operates as a software and technology company for the travel industry in the United States, Europe, Asia-Pacific, and internationally.

It offers the Sabre Mosaic marketplace, a business-to-business travel marketplace that provides travel solutions for travel suppliers and buyers.

The company also provides software technology products and solutions for airlines and other travel suppliers, including reservation systems for full-cost and low-cost carriers, commercial and operations products, agency solutions, and data-driven intelligence solutions.

In addition, it offers SabreMosaic Airline Technology, an offer and order retailing platform for airlines.

The company serves travel suppliers, such as airlines, hotels and other lodging providers, car rental brands, rail carriers, cruise lines, tour operators, attractions and services; a network of travel buyers, including online and offline travel agencies, travel management companies, and corporate travel departments; and airports, governments and tourism boards.

Sabre Corporation was founded in 1960 and is headquartered in Southlake, Texas."

Mutta yhtiötä on operoitu miten sattuu ja se on umpivelkainen. Markkina-arvo on alle 700 MUSD (osake tuplasi Constellationin mukaantulon myötä ), mutta velkaa piisaa: yritysarvo on yli neljä miljardia USD!

[Verneri_Pulkkinen]

Olen vapaa-ajallani tihrustanut viime päivinä ajatuksia Constellationin puolesta ja vastaan. Koska omistan yhtiötä, yritän jatkuvasti etsiä tapauksesta reikiä koska niin kutsutusti omien tuoksujen haistelu ei ole kehittävää ajanvietettä.

Argumentteja puolesta ja vastaan Constellationin omistamisesta:

+Markkina ylireagoi tekoälyn uhkaan. Sijoitus on näkemys asioiden pysymisestä aikalailla ennallaan. Yhtiö on rakennettu teknologisen muutoksen arvaamattomuus mielessä pitäen. Siksi kassavirrat tulevat VMS-sektoreilta, missä muutos on yleensä hitaampaa. Liikevaihdon leijonan osa (75 % tulee ylläpitosopimuksista) on luonteeltaan uusiutuvaa ja defensiivistä.

-Tekoälyn kehitys on nopeaa. Malleihin ja infrastruktuuriin investoidaan lähivuosina biljoonia dollareita. Vaikka tilanne olisi tänään vakaa, epävarmuus syö oikeutetusti arvoa vuosien päässä tulevilta kassavirroilta, mihin Constellationin nykyarvo perustuu. Jos tai kun koodaaminen halpenee, riskinä on hinnoitteluvoiman murentuminen. Teknologian kehityksen ennustaminen on lähes mahdotonta.

+Markkina aliarvioi nopean (+15 %) kasvuvauhdin ladun pituutta. Historiallisesti yhtiö on kasvattanut liikevaihtoaan yli 20 % vuodessa. Viimeisen viiden vuoden aikana liikevaihto on yli tuplannut päälle viidestä vajaaseen 12 miljardiin dollariin. Kuitenkin viime vuonna kasvuvauhti hiipui 15 %:iin. Yhtiö on itse aliarvioinut kasvupotentiaaliaan historiallisesti. Pörssillä on tendenssi aliarvioida poikkeuksellisen kasvun kestävyyttä. Yhtiöllä on poikkeuksellisen toimivaksi todettu kasvun resepti. Poikkeuksellinen -sanaa ei pidä viljellä vapaasti, mutta tämä yhtiö sen ansaitsee.

-”Base ratet” puhuvat kasvun voimakkaan hidastumisen puolesta. Tuplatakseen kokoluokkansa pitäisi yhtiön ostaa liikevaihtoa 11,6 miljardin dollarin edestä, saman verran kuin koko edellisen 30 vuoden aikana! Sen lisäksi alati suuremmat yrityskaupat ja uusi “PEMS”-strategia lisää riskejä ja heikentää tuotto-odotuksia, koska suuremmista ostoksista joutuu maksamaan enemmän ja ne ovat monimutkaisempia.

+Hyvä puoli on, ettei osakkeen hinnoittelu enää odota EV/FCF 19x tasolla nopeaa kasvua. Tietysti putoavat puukot tuppaavat putoamaan paljon alemmas, mitä edes ajattelisi aluksi, sillä usein myös tuloskasvunopeus putoaa tai tulos kääntyy peräti laskuun. Koska yhtiö pystyy hyvin todennäköisesti jatkamaan kasvuaan, en odota että kertoimet putoaisivat mörnijätasoille ~EV/FCF 10-12x. Jatkuvasti kasvava tulos tulee vastaan.

-Jos olen väärässä disruption suhteen, omistuksen arvo voi romahtaa. Markkina alkaisi todennäköisesti hinnoittelemaan yhtiötä alle 10x kassavirran verran, jos ennusteet sulavat ja epävarmuus reväyttäisi tuottovaateen.

+Inertian voima. Yhtiön asiakkaiden konservatiivisuus, VMS-alan hidas muutos ja jatkuva kassavirtojen uudelleen allokoiminen antavat aikaa ja rahkeita luoda nahka uudelleen ostamalla bisneksiä, joita AI-disruptio uhkaa vähemmän.

-Yhtiö on suuri ja seurattu. Miksi osake hinnoiteltaisiin väärin?

+Uutiset ja kuulemani anekdootit alalta viittaavat siihen, että juuri nyt sijoittajat myyvät kaikkea softaan liittyvää disruptiopeloissa, hinnasta viis. Vaikka salkunhoitajat ovat ammattilaisia, heidän asiakkaat eivät ole ja paine näyttää lyhyellä aikavälillä hyvältä on suuri. Constellationin omistaminen ei ole näyttänyt hyvältä viimeiset 9 kuukautta.

---

Tiivistäen Constellationin ostaminen nykytasoilta on vedonlyönti inertian, pääoman allokaatiomallin pysyvyyden ja toisaalta yhtiön liiketoiminnan mukautumiskyvyn puolesta.

Huom. jaan näitä jotta muut löytäisivät virheitä ajattelustani!

[Verneri_Pulkkinen]

Ristiinpölytetään nämä tähänkin ketjuun talteen. Constellation on myös mainittu ohimennen Esan tekstissä.

@Atte_Riikola

Tuli vastaan mielenkiintoinen kirjoitus liittyen SaaS-yhtiöihin pääomasijoittajien näkökulmasta.

Tässä se on – hetkemme kallein - Fundco

@Verneri_Pulkkinen

Aten hyvän jaon perään vielä @Omavaraisuushaaste Esa Juntusen erinomainen kirjoitus aiheesta.

Tekoäly ja SaaS-maailmanloppu – sijoittajan näkökulma - Omavaraisuushaaste

[poutapilvia]

Jottei tämä ketju täyty positiivisesta vinoumasta, niin voisin tulla karhuilemaan. Tätä optimismia Constellation suhteen on itseni vaikea käsittää.

Kun agentti-pohjainen sovelluskehitys lyö läpi, niin keskimääräinen ohjelmistotuotanto (demo → proof of concept → produktio) nopeutuu. Vastaavasti toki jo-matuurien ohjelmistojen kehittäminen nopeutuu, joka mahdollistaa johtajien eron kasvattamisen kilpailijoihin.

Miten tämä todennäköisesti näkyy softapalveluissa on kilpailun lisääntymisenä. Heikossa asemassa ovat ne, joilla ei ole syvää vallihautaa. Softan vallihaudoista esimerkkinä toimii esim. Atte Riikolan aamulla linkittämä kirjoitus.

Asiakkailta ei-julkista dataa keränneet tuotantokriittiset softat, kuten vaikka ADP ja Admicom, pärjäävät varmasti jatkossakin. Heidänkin toimialaansa varmasti tulee kilpailua, mutta tuskin kärsivät siitä suhteellisesti paljon.

Heikoimmilla ovat esim. kuluttajapohjaiset softat: pelien tekijät tai vaikka musiikintoistopalvelut. Niillä ei juurikaan ole regulaatiota, ja kuluttajille lähinnä hinta ja käyttökokemus ratkaisee. Jos yhtä hyviä vaihtoehtoja on runsaasti tarjolla, niin on yhä vaikeampaa perustella vanhaa valintaa puhtaasti brändin pohjalta.

---

Kun tekee yksittäisiä osakepoimintoja, on helppompi arvioida yhtiön softan vallihautoja. Tekoälyllä on helppo tehdä hymyileviä jäätelömainoksia laittomille vedonlyöntisivustoille, mutta laadukkaan mainoskuvan tekemiseksi joudut ostamaan Adoben lisenssin. Tupakkaa polttavista kääpiöistä on helppo tehdä yhden tunnin Indie-peli, mutta jos tahdot oppia Bohemian historiasta videopelejä pelaten, niin lahjoita rahasi Paradoxille. Samaan genreen kuuluvien tuotteiden vallihautoja on vaikea ymmärtää, ellei käytä siihen aikaa (tai jos niihin ei ole näkyvyyttä). Constellationin tytäryhtiöihin on aika heikko näkyvyys.

Berkshire Hathawaykin on 80-luvulla ostanut jotain mattokauppoja keskilännestä. Aikanaan ovat varmasti tehneet hyvää pääoman tuottoa, mutta niitä tuskin voi nykyään enää nostaa valokeilaan. Eiköhän Berkshiressäkin ole toteuma, että parhaat ~10-25% yhtiöistä tekevät valtaosan tuloksesta ja “hyvästä” pääoman tuotosta. Loput sitten vetävät rekeä perässä. Tämä kuuluu asiaan konglomeraateissa.

Kriittinen asia mielestäni on, etteivät ne huonot yhtiöt vedä hyviä yhtiöitä mukanaan pinnan alle.

---

Lopulta itse pihviin, eli Constellaatioon.

Vaikka yhtiö mitä sanoisi, niin yrityshän on kokoelma keskimääräisiä softafirmoja. Tämän perustelen kahdella argumentilla:

a) Aika ei ole yritysten kaveri. Eli vaikka yritys oli joskus moderni ja kannattava, se ei välttämättä päde enää nykypäivänä. Constellation on ollut pitkään markkinoilla, joten eiköhän osa vanhoista ostoksista rupea mätänemään käsiin.

b) Kun otoskoko kasvaa, parhaiden yritysten löytyminen vaikeutuu. Mark Leonardin oli varmasti helpompi löytää EBIT= 40% + ROIC=20% yrityksiä, kun Constellaatio oli 100 miljoonan liikevaihtoluokassa versus nykyään.

Mielestäni tämä johtaa seuraavaan tilanteeseen: Jos sovelluskehityksessä kilpailu kiristyy, niin osa konsernin firmoista ei tule pärjäämään kilpailussa. Veneen on pakko vuotaa jostain.

Ja vaikka olisi helppoa teoriassa sanoa “yritys ei lyö lisää rahaa huonoa rahan perään”, niin mitä vaihtoehtoja yrityksellä käytännössä on? Jos yhden tytäryrityksen EBIT kääntyy pakkaselle, niin tuskin johto laittaa yritystä sillä hetkellä lihoiksi. Todennäköisempi vaihtoehto on, että yritykseen investoidaan, jotta pysytään kilpailussa mukana.

Isossa mittakaavassa tämä tulisi näkymään pääoman tuoton laskuna, sekä vapaan kassavirran laskuna. Se tarkoittaa vähemmän uusia yrityksiä, ja enemmän paikallaanjuoksua. Tilastotieteellisesti olisi jo aikakin, että Constellation siirtyy matuuristi kituuttavien yritysten ryppääseen. Yritys on aika pitkään taistellut todennäköisyyksiä vastaan, mutta niin on kapitalismin aika laittaa tämäkin yritys kuriin.

Täten: Longin ottaminen keskimääräislaatuiseen softaindeksiin keskellä agenttivallankumoista olisi varmaan viimeinen asia mitä itse tahtoisin tehdä. Mielummin ostaisin suoria softafirmoja, joiden kilpailuetuja pystyn arvioimaan

[Verneri_Pulkkinen]

@poutapilvia

Jottei tämä ketju täyty positiivisesta vinoumasta, niin voisin tulla karhuilemaan. Tätä optimismia Constellation suhteen on itseni vaikea käsittää.

@poutapilvia

Vaikka yhtiö mitä sanoisi, niin yrityshän on kokoelma keskimääräisiä softafirmoja. Tämän perustelen kahdella argumentilla:

a) Aika ei ole yritysten kaveri. Eli vaikka yritys oli joskus moderni ja kannattava, se ei välttämättä päde enää nykypäivänä. Constellation on ollut pitkään markkinoilla, joten eiköhän osa vanhoista ostoksista rupea mätänemään käsiin.

b) Kun otoskoko kasvaa, parhaiden yritysten löytyminen vaikeutuu. Mark Leonardin oli varmasti helpompi löytää EBIT= 40% + ROIC=20% yrityksiä, kun Constellaatio oli 100 miljoonan liikevaihtoluokassa versus nykyään.

Mielestäni nuo perustelusi eivät perustele varsinaisesti väittämääsi siitä, että Constellation on “kokoelma keskimääräisiä softafirmoja”.

Koko Constellation kasvaa orgaanisesti vaihdellen 0-6 % per kvartaali. Vuonna 2025 orgaaninen kasvu oli 4 % ja ylläpidon liikevaihto kasvoi orgaanisesti 6 %. Orgaaninen kasvu on mielestäni (kannattavuuden lisäksi) paras todiste bisneksen laadusta: että se palvelee asiakkaitaan. Constellation näyttää siis keskimäärin olevan kokoelma hyviä ja kannattavia, mutta kypsän vaiheen liiketoimintoja. Huom. monet alat muuttuvat myös todella hitaasti, joten se että bisnes on kypsä ei välttämättä vielä ole se sanomalehtibisnes.

Mark Leonardhan on tunnetusti sanonut menneisyydessä, että lopulta VMS-bisnekselle hän odottaa käyvän samoin kuin sanomalehdille! Tosin siinäkin bisneksessä pitkä taantumakin on tuottanut hyviä kassavirtoja ja tuottoja sijoittajille… jos niistä ei vain maksa liikaa.

Mutta nuo ovat itsessään valideja huolia.

Pidän hyvin mahdollisena, että pitkässä juoksussa aika ei välttämättä ole osan portfolion firmoista kaveri. Mutta toisaalta Constellationin alla suurin osa yhtiöistä näyttää kehittyvän vallan hyvin. Tai näin ainakin kokonaisuuden tasolla. Itseasiassa yhtiö eksplisiittisesti odottaa tätä sen listaamissa yritysostokriteereissä. Yhtiö ostaa “hyviä” tai “erinomaisia” softayhtiöitä.

Exceptional vertical market software companies are exceedingly rare; Good ones, happily, are more common. The Good companies we acquire are generally the first or second-ranked players in their verticals, and are working to establish a solid track record of growth and earnings.

When we buy a Good company, we identify and address the reasons they have not yet become an Exceptional company. To this end, we offer coaching and resources in a number of areas including establishing values and capital allocation processes, profit-sharing programs, benchmarking against our other businesses, the chance to share best practices with other CSI companies, formal management training and ongoing mentoring.

CSI will not take over the day-to-day management of its businesses. We continue to rely on the managers and employees of our subsidiaries to run their businesses well. Managers who are excited at the prospect of creating an Exceptional company and who are willing to embrace new ideas tend to flourish at CSI.

Tuo kokoluokan tuoma huoli on myös validi. Toisaalta tähän asti yhtiön kykyä löytää hyviä diilejä on aliarvioitu ja kokoluokan kasvaessa myös resurssit löytää ja hoitaa hyviä bisneksiä kasvavat. Mutta esimerkiksi viime vuonna RONIC valahti alle 15 %:iin (per tämän blogin arvio, huom. laskeminen ei kovin suoraviivaista), mikä viittaa siihen ettei 2024 kaikki yritysostot ehkä menneet maaliin tai niistä maksettiin liikaa… ROIC silti yli 30 %.

Nämä on eri yhtiöitä ja suorastaan falskeja esimerkkejä, mutta nostan ne tähän tuomaan perspektiiviä kiitoradasta jos vain pääoman allokaatio onnistuu.

Esimerkiksi Danaher, tunnettu amerikkalainen sarjayhdistelijä, mursi yli 10 miljardin dollarin liikevaihdon vuonna 2007.

Berkshire Hathaway ylitti 10 miljardin dollarin liikevaihdon 1997.

Globaali softamarkkina on yli 800 miljardia dollaria ja se kasvaa edelleen vauhdilla.

Lisäys: Constellation on taklannut koon tuomia haasteita hajauttamalla pääoman allokaatio alaspäin organisaatiossa. Siksi se on pilkottu kuuteen operatiiviseen ryhmään, joista yksi on pörssilistattu ja sen lisäksi on vielä pörssilistattu Lumine omana entiteettinään.

Mutta, pystyykö Constellation kasvattamaan koko ajan uusia ja alati runsaslukuisemman nuppiluvun erinomaisia pääoman allokoijia? Siinä on mielestäni myös oleellinen ydinkysymys.

[poutapilvia]

Monta hyvää pointtia josta olen kanssasi samaa mieltä. Mutta:

@Verneri_Pulkkinen

Koko Constellation kasvaa orgaanisesti vaihdellen 0-6 % per kvartaali.

Orgaaninen kasvu=hyvä juttu

Konsernin kasvu ei kuitenkaan ole todiste siitä, että kaikki sen alla olevat firmat kasvavat. Jos parhaat 20% yrityksistä kasvaa 10%, ja loput 80% kasvaa 1% (eli liikevaihti laskee reaalisesti), niin konsernin tasolla se varmasti näkyy noin 0-6%:n kasvuna. Riippuu paljon sisäisten firmojen kokoluokasta, jne, jne.

Nämä luvut ovat kuitenkin menneestä maailmasta, ja nyt aletaan elää uutta maailmaa. Jos tulevaisuudessa esim. 50% yrityksistä joutuu kilpailun kohteeksi, niin pystyvätkö parhaat yhtiöt pitämään veneen pinnalla?

Jos orgaaninen kasvu jatkuu positiivisena, niin olen valmis kääntämään takkiani. Sitä parametria on vaan sijoittajan todella tärkeä seurata tämän yrityksen kohdalla, IMO…

(Tämän lisäksi täytyy myöntää, että itse olen ruvennut allergisemmaksi sarjayhdistelijöitä ja yritysostelijoita kohtaan. Niiden menneisyyden iso menestys Buffetin rinnalla on osittain aiheuttanut sen, että PE-rahastoja ja uusia sarjayhdistelijöitä kasvaa kuin sieniä sateella. Jos yritysostoja tekevien tahojen määrä kasvaa, mutta ostokohteiden keskimääräinen fundamentti huononee, niin voiko yhtälö toimia? Mutta tämä on lähinnä oman pääni sisäistä pohdintaa, pahoittelut tästä.)

[Verneri_Pulkkinen]

@poutapilvia

Konsernin kasvu ei kuitenkaan ole todiste siitä, että kaikki sen alla olevat firmat kasvavat. Jos parhaat 20% yrityksistä kasvaa 10%, ja loput 80% kasvaa 1% (eli liikevaihti laskee reaalisesti), niin konsernin tasolla se varmasti näkyy noin 0-6%:n kasvuna. Riippuu paljon sisäisten firmojen kokoluokasta, jne, jne.

Tuo on täysin totta. Yhtiö itse träkkää jokaisen yritysoston etenemistä oppiakseen, mutta en ole törmännyt materiaaleissa mainintaan miten vaikka vuonna 2000 ostetut firmat ovat pärjänneet. Varmasti jokunen on mennyt nurin. Nyt yhtiöitä on yli 1000. Kaikki eivät todellakaan tule selviämään lähivuosina, se on jo perusoletuskin.

Constellation yritti aikoinaan myös panostaa enemmän sisäiseen kehitykseen orgaanista kasvua kiihdyttäkseen, mutta tulokset olivat ristiriitaisia ja he totesivat, että on helpompi laajentua eri tonteille yksinkertaisesti ostamalla vain valmiita hyviä bisneksiä. Tottakai siis firma silti tekee paljon T&K:ta: yli $ 1,6 miljardia viime vuonna, tai ~14 % liikevaihdosta.

Minulla oli tähän orgaaniseen kasvuun myös joku toinen todella mielenkiintoinen ajatus, mutta se katkesi. Ehkä se tulee myöhemmin mieleen…

Ah nyt se palautui. Constellationin tuottovaade on todella korkea: pienille ostoille joku 25 % ja suuremmille arviolta 15 % luokkaa. Etenkin pienten osalta se tarkoittaa, että ne maksavat itsensä joissain vuosissa takaisin! Tämä vähentää teknologista riskiä. Mutta tietysti niitä kassavirtoja nauttisi 25 % tuotolla 20 vuotta, kuin viisi vuotta.

@poutapilvia

Nämä luvut ovat kuitenkin menneestä maailmasta, ja nyt aletaan elää uutta maailmaa. Jos tulevaisuudessa esim. 50% yrityksistä joutuu kilpailun kohteeksi, niin pystyvätkö parhaat yhtiöt pitämään veneen pinnalla?

Aika näyttää. Muutoksen tuulet puhaltavat, mutta kuten yllä kirjoitin VMS-ala on tunnettu tuulensuojaisista poukamistaan missä muutos on… kilpikonnan kävelyvauhtia.

@poutapilvia

Jos orgaaninen kasvu jatkuu positiivisena, niin olen valmis kääntämään takkiani. Sitä parametria on vaan sijoittajan todella tärkeä seurata tämän yrityksen kohdalla, IMO…

Jos se menisi negatiiviseksi pidemmäksi aikaa, minäkin happanesin. Ei sarjayhdistelijyys toimi pidemmän päälle ilman orgaanista kasvua. Täytyy tosin tässäkin kohtaa muistuttaa, että Constellation miettii ostoissa aina IRRiä eli kokonaistuottoa. He saattavat siis ostaa kuolevan bisneksen, jos siitä vaan saa irti riittävästi ennen konkurssia!

@poutapilvia

(Tämän lisäksi täytyy myöntää, että itse olen ruvennut allergisemmaksi sarjayhdistelijöitä ja yritysostelijoita kohtaan. Niiden menneisyyden iso menestys Buffetin rinnalla on osittain aiheuttanut sen, että PE-rahastoja ja uusia sarjayhdistelijöitä kasvaa kuin sieniä sateella. Jos yritysostoja tekevien tahojen määrä kasvaa, mutta ostokohteiden keskimääräinen fundamentti huononee, niin voiko yhtälö toimia? Mutta tämä on lähinnä oman pääni sisäistä pohdintaa, pahoittelut tästä.)

Tuo on ainainen uhka ja kova kilpailu ostokohteista on vaivannut Constellationia käsitykseni mukaan 30 vuotta. Eikä se ole ainakaan helpottamaan päin. Huom. vuosien varrella syntyy koko ajan tietysti uusia firmoja. Constellation eroaa myös merkittävästi PE-ostajista, mutta sillä on samanlaisia kopioijia kuten Amerikassa Roper Ruotsissa vaikkapa Vitec.

Paljonhan on lopulta siitä kyse, mitkä sarjayhdistelijät ovat parhaita i) allokoimaan pääomia ja ii) operoimaan ostamiaan bisneksiä.

[Verneri_Pulkkinen]

@poutapilvia

Täten: Longin ottaminen keskimääräislaatuiseen softaindeksiin keskellä agenttivallankumoista olisi varmaan viimeinen asia mitä itse tahtoisin tehdä. Mielummin ostaisin suoria softafirmoja, joiden kilpailuetuja pystyn arvioimaan

Tämä saa yhtiön kuulostamaan ihan Embracerilta!

Mutta kiitos, loistavaa haastoa koska tämä testaa olenko tehnyt kotiläksyjä ja missä on argumentoinnissa reikiä.

On totta, että yksittäisen softafirman arvioiminen on Constellationin tapauksessa vaikeaa ja mieletöntä, koska niitä on yli tuhat. Ne löytyy kyllä listana raporteista, kuten bisneksien dataratkaisuja ja integreettipuuhasteluita tekevä Neuralt Saksasta, Puolassa ja Suomessa operoiva mm. pelialalle pilvi- ja UI/UX ratkaiseva väsäävä Wiztivi… Ei kannata kaivella enempää, listat näyttää tältä ja niitä on monia sivuja:

Mutta mitä voimme tietää Constellationin sanojen perusteella (ja varmistaa lukujen perusteella) sen ostavan tiukalla kriteeristöllä hyviä/erinomaisia kohdeyhtiöitä jotka ainakin kokonaisuutena jatkavat kasvuaan orgaanisesti. Koska päätöksenteko on hajautettua, ne reagoivat asiakkaiden tarpeisiin ketterästi. Käsittääkseni agenttien väsääminen ja asiakkaan tarpeisiin räätälöidyt vastaukset eivät vaadi liiketoiminnalta itseltään valtavaa kokoluokkaa, joskin Constellationin yhtiöillä on toki aina oman operatiivisen ryhmänsä tuki takana tarpeen vaatiessa.

Mainitsin aluksi Embracerin. Sehän osti valtavasti B-luokan studioita ja peli-IP:tä ja maksoi niistä ylihintaa sekä johti niitä vaihtelevalla menestyksellä. Sitten pelialan taantumassa pelimyynti keskittyi entistä voimakkaammin harvoihin AAA-peleihin, jolloin Embracerin kasa keskinkertaisia pelejä tekeviä studioita oli pulassa. Koska yhtiö oli velkainen, se purki itsensä ja nyt pörssissä on esim. erikseen kohtalaisesti menestyneet Asmodee (lautapelit) ja Coffee Stain.

Minusta Constellationin tapauksessa tilanne on eri, jos kun näköpiirissä ei ole tilannetta, että softa-alan kilpailurakenne muuttuisi merkittävästi pienempiä yhtiöitä sorsivaksi.

[Deep_Value]

Jatkon kannalta oleellista on, että miten tuo orgaaninen kasvu tapahtuu.

Jos se on perustunut voimakkaisiin hinnannostoihin, ja nämä eivät onnistu jatkossa samaan malliin, niin orgaaninen kasvu voi olla historiallista tasoa heikompaa.

Constellation softwaren työntekijä kertoo hinnannostoista (“gag converstions” )

EDIT:

@Verneri_Pulkkinen

Usean firman orgaaninen kasvu on käytännössä hinnankorotuksia, harvoin se “volyymi” paistuu muutamia prosentteja enempää tulee muuten talous vastaan.

Constellationin räväkät hintojen nostot ostosten jälkeen herättävät välillä närää, mutta toisaalta yhtiöllä on yli tuhat firmaa ja arviolta ~50 000 yhtiön data, minkä pohjalta arvioida, mikä on oikea hintataso millekin tuotteelle ja kuinka paljon churnia voi hyväksyä.

Kyse onkin siitä, että pystytäänkö hintoja nostamaan yhtä aggressiivisesti kuin ennen. Historiallista dataa on, mutta entä eteenpäin katsoen? Jatkuuko kaikki täsmälleen niinkuin siinä maailmassa mistä tuo data on peräisin, eli maksaako ohjelmiston käyttäjä kuitenkin kaikesta huolimatta samalla tavalla hinnannostot vaikka vähän gag reflexiä pukkaisi? Muuttaako tekoäly neuvotteluvoimaa jatkossa?

[poutapilvia]

@Verneri_Pulkkinen

Tämä saa yhtiön kuulostamaan ihan Embracerilta!

Näitä konglomeraattihirviöitä on teoriassa helppo myydä hajautettuina tuloskoneina, mutta käytäntö usein osoittautuu erinlaiseksi…

Pahoittelut jälleen anekdootista joka lähtee kuuta kiertävälle radalle, mutta yksi omista viime vuosien epäonnistuneista sijoituksista on LVMH.

Yrityksellä on käytännössä viisi liiketoiminta-aluetta: alkoholi, nahkatuottee, korut, meikit ja ympäripyöreä retail. Vaikka suurin osa liiketoiminnoista (3/5) on kasvanut, niin se ei riitä paikkamaan vuotavia reikiä! Alkoholi ja nahkatuotteet omaavat korkeimmat katteet, ja niiden liikevaihdon lasku peittää alleen kaiken muun hyvän mitä yritys tekee! Siinä ei paljon omien osto-ohjelmat lämmitä omistajaa…

Takaisin pointtiini: En todellakaan vertaisi Constellationia Embraceriin. Se ruotsalaisen viritys oli vertaansa vailla Mutta oman kokemuksen mukaan nämä isot ja monimutkaiset yritykset usein sijoituksina kaatuvat sinne arvoansa-laariin. Yhden tulipalon sammutettuaan joutuu lähtemään paikkaamaan uutta tulipaloa.

Mielestäni Constellationilla on monia menneisyyden ominaisuuksia, joiden perusteella se voidaan luokitella ainutlaatuisten yhtiöiden kategoriaan. Nykyhetki vaan vaikuttaa omaan silmään sellaiselta, jolloin tarina voisi mennä rikki. P/FCF=20 ei ole halpa, jos ROIC valahtaa pysyvästi alle 15%.

Tulevaisuudessa voi olla myös skenaario, jossa yhtiön monimutkaisesta rakenteesta tulee negatiivinen komponentti arvostukseen! Ns. konglomeraattialennus. Historiassahan se on ollut positiivinen asia, koska hajautettu päätöksenteko/yms.

Mutta en tämän enempää asiasta jatka rupeaa tuntumaan, että toistan itseäni. Pitää palata ketjuun tulevaisuudessa, kun olen oppinut yhtiöstä lisää. Sillävälin, kiitos opeista @Verneri_Pulkkinen

[Verneri_Pulkkinen]

@Deep_Value

Jatkon kannalta oleellista on, että miten tuo orgaaninen kasvu tapahtuu.

Jos se on perustunut voimakkaisiin hinnannostoihin, ja nämä eivät onnistu jatkossa samaan malliin, niin orgaaninen kasvu voi olla historiallista tasoa heikompaa.

Usean firman orgaaninen kasvu on käytännössä hinnankorotuksia, harvoin se “volyymi” paistuu muutamia prosentteja enempää tulee muuten talous vastaan.

Constellationin räväkät hintojen nostot ostosten jälkeen herättävät välillä närää, mutta toisaalta yhtiöllä on yli tuhat firmaa ja arviolta ~50 000 yhtiön data, minkä pohjalta arvioida, mikä on oikea hintataso millekin tuotteelle ja kuinka paljon churnia voi hyväksyä.

@poutapilvia

Mutta en tämän enempää asiasta jatka rupeaa tuntumaan, että toistan itseäni. Pitää palata ketjuun tulevaisuudessa, kun olen oppinut yhtiöstä lisää. Sillävälin, kiitos opeista @Verneri_Pulkkinen

Kiitos samoin, aikahan se vasta näyttää miten tämä firma kuluu, tai hioutuu!

[Verneri_Pulkkinen]

Mark Leonard ei aio jatkaa hallituksessa kevään yhtiökokouksen jälkeen. Sen sijaan hän jatkaa neuvonantajana PEMS-strategian parissa.

Leonardin kriittistä roolia Constellationin organisaatiokulttuurin rakentamisessa ei voi vähätellä. Samaan aikaan hajautetun päätöksenteon mallissa kokonaisuuden ei pitäisi olla riippuvainen yhdestä ihmisestä, edes perustajasta. Siksi en itse tässä tapauksessa ole kovin huolissani. Eiköhän toinen Mark osaa hommansa.

Constellation Software Inc. Announces Mark Leonard’s Decision to not Stand...

[Verneri_Pulkkinen]

Näitä tiedotteita tulee tämän tästä, mutta tässä taas esimerkki minkälainen sillisalaattiostaja Constellation on. “Räätälöityä” nettisivua, varastonhoitotyökalua ja markkinointia autokauppiaille.

https://www.businesswire.com/news/home/20260427919498/en/Perseus-Operating-Group-of-Constellation-Software-Acquires-Starkwood

FARNBOROUGH, United Kingdom–(BUSINESS WIRE)–Perseus Operating Group (“Perseus”) of Constellation Software Inc. (“Constellation”) announced today that it has completed the purchase of Starkwood Media Group (“Starkwood”), a leading provider of website design and digital solutions for car, van, motorbike and leisure vehicle dealers across the United Kingdom.

The acquisition adds complementary digital capabilities to the Constellation Dealer portfolio, strengthening the breadth of solutions available to dealers. Starkwood’s expertise in bespoke website design, stock management, and digital marketing integrations positions the combined business to offer dealers a more complete and connected technology experience.

“We are pleased to welcome Starkwood Media Group and their customers to the Constellation Dealer Group,” said Sean Raynor, President of Constellation Dealer Group. “Their digital capabilities are a natural complement to our broader portfolio, and we see a real opportunity to grow together and bring even more value to the dealers they serve.”

About Starkwood Media Group

Founded in 1999 and headquartered in Farnborough, UK, Starkwood has been delivering website design and digital solutions to dealers for over 25 years. The company specialises in bespoke and template websites for car, van, motorbike, motorhome and commercial vehicle dealers, as well as stock management, email marketing, finance integrations, and vehicle advertising services.

[Ituhippinen]

@Verneri_Pulkkinen

Mielenkiintoinen seurattava seikka on myös, miten Constellationin osallistuminen Sabren omistajakuntaan kääntää Sabren suuntaa, jos kääntää. Tästä voidaan saada esimerkkitapaus tästä uudesta PEMS-aktivismista, tai sitten käy hassusti.

https://x.com/Investmentideen/status/2052356189581615542?s=20

(Alla SC koska xiitti ei linkity nätisti…)

[yellowbeak]

Otetaan ketjuun myös Topicus.comin kvartaalitulos Ihre Datenschutzeinstellungen sekä uutta lisäystä portfolioon Ihre Datenschutzeinstellungen

[Verneri_Pulkkinen]

Massiivinen pettymys.

Constellationin sijoittajasivut on modernisoitu.

Constellation Software Investor Relations & Financial Reports

[Ituhippinen]

@Verneri_Pulkkinen

Massiivinen pettymys.

Constellationin sijoittajasivut on modernisoitu.

Toivottavasti tämän pienen lilliputin ihan kaikkia varoja ei ole käytetty konsultteihin ja koodaajiin kun sivusto päivitetty.

Q1 tulos taisi olla tulossa huomenna. Odotuksissa noin 35 CAD EPS ja 4,36B CAD liikevaihto. Tätäkin enemmän katseet kohdistuu varmasti johdon kommentteihin näkymistä ja siitä kuinka nopeasti AI syö Constellationin elävältä.

E. En tiedä mistä hitosta olin em. ennusteet katsonut, Quartr ainakin ihan eri sivulla… Pahoittelut! (Vielä lisä E. Kysessä tietenki USD vs CAD sekoilu.)