193. Verneri Pulkkinens svar på Alokkaas spørgsmål om årsrapporter
Efter min mening talte man førhen meget mere om årsrapporter i investeringsmiljøer, for eksempel om hvad man havde fundet i dem, og hvilke observationer man havde gjort sig. I dag støder man overraskende sjældent på “årsrapport-snak” i diskussioner. Det kom jeg til at tænke på igen, da Vepu skrev en artikel, hvor der blandt andet blev talt om Nokias årsrapporter. Jeg kom virkelig til at spekulere på, om årsrapporter har mistet deres betydning blandt investorer, og om fokus i diskussionerne blot er skiftet mere mod nyheder, pressemeddelelser, regnskabsaflæggelser osv.
Dette vækkede mange tanker og spørgsmål hos mig omkring årsrapporter, så jeg besluttede mig for – delvist af egoistiske årsager – at spørge Verneri om disse. Jeg tænkte, at det i interviewet ville være godt at fremhæve ting omkring årsrapporter mere generelt fra et investorperspektiv, da det føles som om, at “årsrapport-emner” er endt i en mindre rolle i investeringsdiskussioner end tidligere. Måske er de i dag faktisk en lidt undervurderet informationskilde, så derfor (også) tænkte jeg, at jeg med dette interview lige ville minde om deres eksistens. 
1. Hvad er en årsrapport egentlig, og hvad kan en investor finde i den?
En årsrapport er en årlig gennemgang af et børsnoteret selskab. Den indeholder væsentlig information for investoren om selskabets forretning, markedet, administrerende direktørs beretning, bestyrelsens ledelsesberetning, regnskab samt en række småting og detaljer om selskabets situation.
2. Læser du årsrapporterne for de selskaber, du ejer? Hvis du læser dem, hvilke afsnit gennemgår du så særligt grundigt, og hvilke springer du normalt over? Mener du, at der også er “obligatoriske eller lovpligtige” dele, som investoren ikke rigtig får merværdi ud af, altså hvad kan man direkte springe over?
Jeg læser årsrapporterne fra alle de selskaber, jeg ejer, samt fra mange af dem, jeg følger, og desuden fra deres konkurrenter. (Jo længere jeg har investeret, jo mindre interesserer jeg mig for detaljer i enkelte firmaer, og jeg forsøger i stedet at få et omfattende overblik over branchen og konkurrenterne.)
Jeg gennemgår blandt andet administrerende direktørs beretning, forretningsbeskrivelser, kommentarer om markedet samt regnskabstallene og revisors kommentarer.
Administrerende direktørs beretning er naturligvis interessant. Viser direktøren visioner og næse for branchens retning og de vigtigste grundprincipper? Hvad bliver der fremhævet, eller hvad bliver udeladt? Indrømmes der fejl, eller afledes opmærksomheden et andet sted hen? Er direktørens beretning blot en generisk tekst skrevet af IR-teamet om, hvordan året gennemsnitligt gik i organisationen, med obligatoriske takker til ejere og ansatte til sidst? Henviser direktøren kun til sidste års resultater, eller skaber vedkommende et bredere overblik over selskabets og branchens langsigtede udvikling?
Jeg tror, at folk i deres tekster også viser deres evne til at tænke. Det mest kendte eksempel på dette er naturligvis Warren Buffetts fremragende og lærerige investorbreve, men man finder også spidse og intelligente årsrapporter hos for eksempel Games Workshop eller Amazon, for blot at nævne et par stykker.
Her er et par citater fra Games Workshops nyeste årsrapport, som går igen år efter år:
“Our ambitions remain clear: to make the best fantasy miniatures in the world, to engage and inspire our customers, and to sell our products globally at a profit. We intend to do this forever. Our decisions are focused on long-term success, not short-term gains.”
Dejlige klare mål!
Dette er en klassiker, som man bør huske.
“We believe shareholder value is created, primarily, by not destroying it. We have no intention to acquire other companies, nor to dispose of any of those we own.”
Episk selskab!
Selvfølgelig satser mange selskaber i dag på telefonkonferencer om regnskaber eller for eksempel generalforsamlinger. For eksempel er Constellation Softwares rapportering bevidst sparsom (Consta har mange kopister verden over), og selve årsrapporterne giver nødvendigvis ikke voldsomt mange indsigter, efter at have læst et par stykker, hvorimod optagelser af generalforsamlinger på flere timer er en sand guldgrube.
Årsrapporter indeholder mange lovpligtige ansvarsfraskrivelser, og de gentager de samme ting mange gange, så de behøver ikke læses fra ende til anden. Men man bør også kaste et blik på deres bagende. Er der noget mærkeligt i revisionsprotokollen? Hvad er gemt i bilagene? Nogle gange starter jeg faktisk med at læse fra sidste side, hvis jeg skal stifte bekendtskab med et nyt selskab. Flyver ledelsen på firmaets regning i privatfly, eller har firmaet mange lyssky transaktioner med nærtstående parter? Er ledelsens bonusser bundet op på et eller andet idiotisk mål, såsom EBITDA-vækst eller lignende?
3. Hvor vigtige anser du årsrapporter for at være for en investor generelt? Mener du, at de er obligatorisk læsning for enhver investor, eller er let gennemlæsning nok for de fleste? Ser du forskelle på, for hvilke typer af selskaber årsrapporterne er mest nyttige?
Jeg anser dem for ekstremt nyttige. De bedste årsrapporter findes i Amerika, fordi lokal lovgivning har tvunget årsrapporterne ind i et stift “10-K” format, hvor tingene skal skæres ud i pap. Det sker ofte for mig, efter at have læst en finsk årsrapport, at jeg stadig ikke forstår præcis, hvad selskabet laver, fordi teksten er generel markedsføring. Dette kan selvfølgelig også skyldes mine egne begrænsninger. Efter en amerikansk 10-K har man sjældnere dette problem. I årsrapporter er man også tvunget til at have alle former for ubehagelige oplysninger med, i modsætning til præsentationer og taler, hvor tingene kan fremstilles i det bedst mulige lys for én selv.
Årsrapporter gavner mest de virksomheder, der forstår at kommunikere klart om sig selv i dem, og mindst dem, der også behandler årsrapporten som en form for markedsføringsmagasin.
Mange tak for de nyttige svar!
Som det kan udledes af Verneris svar, kan man få rigtig mange nyttige oplysninger for en investor fra årsrapporter, men for retfærdighedens skyld må det konstateres, at jeg selv har været mere en hurtig-gennembladrer af årsrapporter og ikke nødvendigvis har vidst, hvordan jeg skulle prioritere, hvilke dele af dem der er de vigtigste. Efter dette interview må jeg dog tage mig sammen også hvad angår læsning af årsrapporter.
Tak og god fredag til alle!