AerCap Holdings - The Unknown Giant of the Aviation Industry

Hades · August 5, 2024, 5:37am

Mitä tulee mieleen, kun puhutaan lentoliikenteeseen sijoittamisesta? Lentoyhtiöt ovat ensimmäisten joukossa, samoin huippukuntoiset ja -kalliit komponenttivalmistajat. Mutta entäs se yhtiö, joka omistaa koneet? Tässä ketjussa käsitellään firmaa, joka saa melko vähän huomiota verrattuna kokoluokkaansa ja merkitykseensä koko toimialalle.

AerCap Holdings (NYSE: AER) on vuonna 1995 perustettu, Irlannissa päämajaansa pitävä globaali lentokonevuokrausmarkkinan jättiläinen. Se on ylivoimaisesti maailman suurin matkustajalentokoneiden, helikoptereiden ja moottoreiden vuokraaja, jonka asiakkaita ovat kasvavissa määrin lentoyhtiöt ympäri maailmaa - yhteensä AerCap omistaa n. 3500 kappaletta yllä mainittuja assetteja.

Markkina-arvo: 16,9 BUSD
Liikevaihto (TTM): 7,76 BUSD
EPS (TTM): 15,18 USD
Kirja-arvo per osake (30.6.24): 89,5 USD
Osakekurssi (4.8.24): 86,61 USD

AerCapin bisnes on melko tylsää sorttia, mutta jokaiselle liisausbisneksestä tietävälle ymmärrettävää: se ostaa koneita ja moottoreita valmistajilta (joskus myös muilta tahoilta), rahoittaa ostokset velalla ja pääomalla, ja vuokraa ne sitten eteenpäin. Vuokrasopimukset ovat alalla pitkiä, AerCapin keskimääräisen sopimuksen ollessa kestoltaan yli seitsemän vuotta. Lisäksi AerCap tienaa koneiden ja moottorien huollolla, joka kuuluu yleensä vuokrasopimukseen. Se on kuitenkin hyvin pieni osa yhtiön kokonaisliikevaihdosta (alle 10 %).

Historiaa

Seuraavaksi on tulossa kasa lyhenteitä, josta pyydän jo etukäteen anteeksi.

2000-luvun alussa vuokrausala oli nykyistä pienempi, ja sitä hallitsivat etupäässä kaksi toimijaa: General Electricin omistama GECAS, sekä AIG:n omistama ILFC. AerCap - tuolloin vielä edeltäjänsä nimellä Debis Airfinance - oli pienempi kilpailija, mutta vuonna 2014 tähän tuli muutos AerCapin hankkiessa ILFC:n 7,6 BUSD:n kauppahinnalla (koostuen käteisestä ja merkittävästä osakeannista), saaden kaupassa 41 BUSD:n edestä assetteja, ILFC:n tilauskannan tulevaa kasvua varten, ja tietysti luoden uskottavan kilpailijan GECASille. AIG:n myyntiaikeet perustuivat organisaation uudelleenjärjestelyyn ja finanssikriisin aikaisten bailouttien takaisinmaksuun, joten AerCap pääsi ostamaan ILFC:n alle sen kirja-arvon - tapahtuma, joka tuppaa olemaan yleinen AerCapin kaupanteossa.

Koronapandemia sotki ilmailualan suunnitelmat oikein kunnolla, mutta AerCap ei todellakaan lepäillyt laakereillaan. Maaliskuussa 2021 AerCap julkisti ostavansa GECASin General Electriciltä valtavassa 30,2 BUSD:n kaupassa, joka teki AerCapista vuokrausmarkkinan kuninkaan. Se myös avasi AerCapille uuden bisnesalan, sillä GECASin helikopteribisnes Milestone siirtyi AerCapin haltuun osana diiliä. Kuten ILFC-ostokin, niin tämäkin kauppa perustui myyjätahon aikeisiin järjestellä yhtiötä uudelleen, minkä vuoksi AerCap pääsi taas ostamaan assetit alennuksella itselleen. GE:stä tuli samalla AerCapin suurin omistaja, sillä korvaukseen sisältyi 6,6 BUSD:n edestä AerCapin osakkeita. Näistä lisää myöhemmin. Kahdessa vuosikymmenessä piskuinen AerCap nielaisi siis kummatkin alan kahdesta hallitsijasta, ja on nyt täysin ylhäisessä yksinäisyydessään alansa ykkönen.

Bisnesalat

AerCap Leasing: ydinbisnes eli lentokoneiden vuokraus. Suurin ja tärkein osa yhtiötä, liikevaihdosta n. 90 prosenttia tulee tästä. Bisnes on hyvin hajautettu globaalisti: viisi suurinta asiakasta edustavat 20 prosenttia yhtiön konekannasta, ja asiakkaat eivät ole keskittyneet yksittäiseen maanosaan. APAC-alue on yhtiölle tärkein markkina, jonne on vuokrattu kolmasosa yhtiön koneista. Kuten yllä mainitsin, niin koneiden huoltosopimukset ovat sisäänleivottuna liisaukseen; ymmärtääkseni kaikissa bisnesalueissa homma toimii samalla tavalla.
AerCap Cargo: sama kuin yllä, mutta rahtikoneilla. Näiden osuus AerCapin konekannasta on 120 kappaletta, eli matkustajalentokoneisiin verrattuna bisnes on pienimuotoisempaa. Suurimmat asiakkaat ovat Amazon ja Maersk.
AerCap Materials: lentokoneen osien korjaus-, jakelu- ja myyntibisnes. AerCapilla on omat toimitilat lentokoneiden purkamiseen, josta saadaan myös varaosia yli 850 asiakkaan käyttöön.
Milestone: helikopterien liisausbisnes. Konekanta on reilun 320 helikopterin suuruinen, ja asiakaskuntaan kuuluu mm. kuljetuspalveluiden tarjoajia ja energiayhtiöitä.
AerCap Engines: ehkä mielenkiintoisin osa yhtiötä. Engines on lentokonemoottorien vuokrausta hoitava bisnes, johon AerCap on tehnyt isoja panostuksia viime vuosien aikana – yhtiön CMD:llä viestittiin n. 8 BUSD:n moottoritilauksista edellisen kolmen vuoden aikana. Lentoyhtiöiden on pidettävä koneet ilmassa, eivätkä lentokoneet voi olla pitkiä aikoja poissa pelistä moottorivikojen takia. Engines-bisnes vastaa tähän ongelmaan tarjoamalla nopealla aikataululla varamoottoreita sekä moottorien huoltopalveluita. AerCapin ja moottorivalmistaja Safranin puoliksi omistama yhteisyritys Shannon Engine Support on osa tätä segmenttiä. V. 2023 vuosikertomuksessa AerCap mainitsee yhtiön tuottaneen 124 MUSD:n liisaustulot.

Kilpailuedut

Lentokonevuokraus ei ole bisnes, jossa nautitaan syvistä vallihaudoista ja korkeista kannattavuuksista – päinvastoin. AerCap saa kuitenkin skaalaetuja ison kokoluokkansa turvin. Laajempi verkosto ympäri maailmaa, hyvät suhteet valmistajiin sekä taloudelliset valmiudet hankintoihin, altistus eri konetyyppeihin ja huoltosopimukset takaavat etua kilpailijoihin nähden. Markkinalle ei myöskään ole erityisen helppoa tulla uutena toimijana.

Markkinatrendit

AerCapin sijoitusteesin kannalta on muutama tärkeä markkinatrendi, jotka ovat mainittava tässä erikseen:

Liisausmarkkinan kasvu. Viime vuosina yhä suurempi osa uusista lentokoneista on mennyt liisaajien taseisiin, eikä suoraan lentoyhtiöiden haltuun. Lentokoneet sitovat sen verran paljon pääomia, että vuokraus on yhä useammille parempi vaihtoehto.
Lentoliikenteen kysyntä on huipussaan. Ympäristöasioista voi kukin olla mitä mieltä tahansa, mutta lentäminen on kaikkea muuta kuin loppumassa. Tämä on taannut sen, että AerCapin ja muiden vuokraajien koneille löytyy kysyntää vuokrankorotuksista huolimatta (2019-2023 välillä 20 prosentin kasvu isoimman lentokoneryhmän eli A321Neon vuokrissa, vuokrausaste lähentelee 100 prosenttia). Tämä pätee etenkin kohdan nro 3 valossa:
Uusien lentokoneiden ja moottoreiden tuotanto sakkaa pahasti. Boeing, Airbus, Raytheon – kaikki suuria valmistajia, kaikki viestineet suurista tuotanto-ongelmista viimeisen 12 kuukauden aikana. Ongelmia on sekä tuotantoketjuissa että turvallisuusseikoissa, kuten moni on uutisista varmasti nähnytkin.

Tarjontaa ei siis ole lähimainkaan riittävästi kaikille lentokoneita hamuaville. Esimerkki: vuoden 2024 uusien lentokoneiden tuotanto on AerCapin CMD-materiaalien mukaan jäämässä vuoden 2017 tasolle! AerCapin kilpailija/verrokkiyhtiö Air Leasen toimitusjohtaja taas ennusti Q2/2024-konffapuhelussaan Boeingin ja Airbusin tuotanto-ongelmien jatkuvan 3-4 vuoden ajan – sama linja, jota AerCapin johto on myös viestinyt.

Mihin tämä sitten johtaa? No, positiivisiin asioihin niille, joilla on käyttökelpoisia lentokoneita vuokrattavaksi – ja myytäväksi halukkaille ostajille.

Pääoman allokoinnin mestariteos?

Jokaisen toimitusjohtajan tärkein tehtävä on kasvattaa firman osakekohtaista käypää arvoa. Jos olet oppinut alakoulussa murtolukuja ja myöhemmin elämässä pääoman allokointia, niin tiedät hyvin, että sitä voi kasvattaa kahdella tavalla: kasvata arvoa (osoittaja) tai pienennä osakemäärää (nimittäjä). Jos olen sijoitusurani aikana nähnyt yhden toimitusjohtajan, joka ymmärtää tämän, niin se on AerCapin Aengus Kelly. Alla olevassa kuvassa tiivistyy Kellyn mielenmaailma:

AerCapin johto on onnistunut viime vuosien aikana erinomaisesti allokoimaan pääomaa omistajia hyödyttävällä tavalla, mistä myös osakekurssi on kiittänyt. Alla esimerkkitapauksia:

AerCap on pyrkinyt hankkimaan uusia koneita opportunistisesti ja vastasyklisesti. GECAS-hankinta lentoliikenteen romahdettua on selkeä esimerkki, mutta myös hiljattain julkaistu uutinen 37 Airbus 321Neo-lentokoneen tilauskirjan ostaminen likviditeettikriisissä painineelta halpalentoyhtiö Spirit Airlinesilta osoittaa nopeaa ja tehokasta toimintaa.
Valtavat omien osakkeiden takaisinostot ja mitätöinnit – pelkästään vuoden 2023 aikana, jolloin AerCapin oma osake oli arvostettu n. 0,8x kirja-arvoon, yhtiö mitätöi 18 prosenttia osakekannastaan! Suurin osa tästä oli muuten – kuinkas muuten – GE:ltä ostettuja osakkeita, joita AerCap hankki 36,4 miljoonaa kappaletta (n. 15 % koko osakekannasta). Ensin ostettiin GECAS alle käyvän arvon, sitten ostettiin kaupassa liikkuneet osakkeet alennuksella takaisin. Ei huono.
Millä AerCap on rahoittanut noin valtavat takaisinosto-ohjelmat? Vastaus on helppo: AerCap on hyödyntänyt kysynnän ja tarjonnan epätasapainoa myymällä vanhempaa konekantaansa korkeilla hinnoilla lentoyhtiöille n. 15-20 prosenttia yli niiden kirja-arvon. Tämä on selvästi yli pitkän aikavälin keskiarvon (10 %), mikä kuvastaa kysyntätilannetta. Ylihinta voi kuulostaa pieneltä, mutta koska AerCapin konekantaa on rahoitettu suureksi osaksi velalla, niin omaan pääomaan nähden myynnit tuovat hyvin rahaa. Asetelman kruunaa omien osakkeiden takaisinosto alle kirja-arvon, kuten alla oleva kuvaaja näyttää.

AerCap tarjoaa sijoittajalle herkkua pääoman allokoinnin saralla: on kyse sitten orgaanisesta kasvusta, yritysostoista, bisneksen kutistamisesta tai kasvattamisesta, niin tavoite on aina yhtä selkeä: arvonluonti osakkeenomistajille.

AerCapin suunnitelma pääomien allokointiin on selkeää. Terveen velkatason ja IG-luottoluokituksen säilyttäminen on ykkösprioriteetti, jonka jälkeen keskitytään tilaisuuksien tullen uusien koneiden tilauksiin ja omien osakkeiden takaisinostoon. Yhtiö aloitti myös osingonjaon osakkeen arvostuksen kohotessa kirja-arvon tasolle, ja osingonkasvatusta yhtiö aikoo ajaa pienentämällä osakekantaansa. Hesulin kioskit, kirjoittakaapa tuo ylös.

Johto

Yhtiön ylin johto on ilmeisen kokenutta, ja suurin osa on pitkän linjan veteraaneja ILFC:stä ja GECASista ennen yritysostoja. Kuten yllä sanottu, niin toimitusjohtaja on 25 vuotta alalla eri rooleissa toiminut Aengus Kelly, joka omistaa nelisen prosenttia yhtiöstä. Kellyn tyyliä voisi kuvailla konservatiiviseksi, ainakin mitä tulee alakanttiin annettuihin ohjeistuksiin ja niiden myöhempiin nostamisiin pitkin vuosia. Sijoittajien palvelu, omistaja-arvo ja buybackit ovat Kellylle ja AerCapin johdolle todellinen sydämen asia.

Riskit

Lentobisnekseen liittyy monia riskejä, joista pari selkeintä on realisoitunut viime vuosina koronan ja Venäjän hyökkäyssodan muodossa. Vaikka AerCap onkin osoittautunut hyvin kyvykkääksi ennakoimaan ongelmia ja ottamaan kalustoaan haltuun ongelmatilanteissa, niin immuuni se ei ole: Venäjälle jäi talvella 2022 AerCapin kalustoa jumiin merkittävissä määrin (5 % kannasta). Vaikka vakuutuskorvaukset korvaavatkin menetystä, ja niitä pidetään yhtenä AerCapin piiloarvon lähteenä (arviolta n. 7 USD/osake tulevia korvauksia) niin on hyvä muistaa, että monikin asia voi mennä hyvin pieleen hyvin äkkiä.

Korot ovat myös riskitekijä. Kun konekanta on suurimmaksi osaksi rahoitettu velalla, niin korkojen liikkeitä sopii seurata. Viime vuosien korkojen noususta on kuitenkin selvitty ongelmitta.

Valuaatio?

AerCapin CMD:llä firma toi esille, että sen osake on edullinen sekä finanssiyhtiöiden että teollisuusfirmojen mittapuulla.

Koska AerCap muistuttaa yhtiönä monella tavoin pankkia, niin järkevin valuaatiotapa lienee kuitenkin P/B-luku. Se on liikkunut yhden molemmin puolin – tässä on kuitenkin hyvä muistaa, että nykyisessä kysyntätilanteessa omaisuuserien käypä arvo on melko selvästi kirja-arvoa korkeampi. Historiallisesti lentokonevuokraajia ei kuitenkaan ole arvostettu juurikaan yli P/B 1:n (usein alle sen), eikä siihen välttämättä ole syytäkään – bisnes on syklinen ja tuottaa vain hieman yli 10 %:n oman pääoman tuottoa. AerCap on kuitenkin viime vuosina päässyt hyvässä markkinassa lähemmäs 15 %:n rajaa – jos uskoo hyvien olosuhteiden ja suorittamisen jatkuvan, niin arvostus on maltillinen. Arvostuksesta puheen ollen – AerCapin valuaatiota tulee luultavasti tukemaan yhtiön taipumus takaisinostoihin ja mitätöinteihin. Tämä on selkeä etu verrattuna esim. aiemmin mainittuun kilpailija Air Leaseen, joka ei ole alhaisesta arvostuksestaan huolimatta ostanut omia osakkeitaan takaisin.

Loppusanat

AerCap on monipuolinen ilmailualan yhtiö, josta on tullut alalla keskeinen toimija kasvavan kysynnän ja rajallisen tarjonnan aikana. Sitä johdetaan äärimmäisen hienosti, kasvaen ja kutistuen osakkeenomistajan etu mielessä. Näkymä lähivuosille (ja kenties vielä pidemmällekin) on loistava, ja AerCap on loistavasti sijoittunut hyötymään valmistajien ongelmista ja lentoliikenteen kasvusta. Firma ei tule raketoimaan minkään maailmaa mullistavan innovaation kautta, mutta ilman lentoliikenteen romahduttavaa kriisiä on yhtiöllä hyvät saumat saavuttaa hyvät, ennustettavat vuosituotot hyväksi aikaa tästä eteenpäin.

(Ei sijoitussuositus, omistan AerCapin osakkeita.)

Juippi · August 6, 2024, 9:48pm

Great start to the thread, you seem to have covered everything. Since the company is based in Ireland and pays a dividend, can you say as someone with firsthand experience how much withholding tax is levied on the dividend?

Air travel is an industry where shareholder value is generally destroyed more than it is created. I had to go check Finnair’s 2020 annual report to see that the company leased about half of its fleet and owned the other half. The liabilities for both were equally large, and the leasing agreements also included an interest element.

AerCap’s operating profit margin is staggering. The largest expenses are depreciation and interest on debt. AerCap has to buy $10 worth of assets for its balance sheet to generate $1 in revenue. Last year was a record year for earnings, and yet the return on assets was 4.4%.

This image is interesting:

AerCap’s return on equity in 2023 was 19.2%. Equity per share grew by 25.3%, and in addition, a small amount of dividends was paid. It is very rare for a company’s board to know how to create shareholder value in this way.

I think the biggest risk for the company, besides cyclicality, is the souring of the asset side of the balance sheet as new aircraft types and power sources develop. In a capital-intensive industry, a lot of debt is taken on, and the leverage on the balance sheet is, in a way, a major bet that the assets bought with debt will remain relevant far into the future. The investment profile somewhat resembles a real estate company in that free cash flow is small relative to the size of the balance sheet. However, the company does not have restrictions like a REIT, and the rarer service provided gives it bargaining power.

Hades · August 7, 2024, 8:14pm

I’ll get back to you on that in the coming weeks.

Yeah, anyone who has followed Buffett’s stuff has heard the same old tunes about how the airline business model is shockingly bad. Fierce competition, hard to differentiate, high capital intensity, regulation… a lousy industry, unless you happen to benefit from one of the factors mentioned above (e.g., component manufacturers or the consumer!).

AerCap’s position is OK compared to the industry – although AerCap doesn’t have and won’t have a permanent competitive advantage, its core product is an infrastructure-like, scarce commodity that customers want more and more of and need above all else. This is partly reflected in the fact that AerCap’s accounts receivable haven’t historically aged much more than a couple of weeks (last year, an average of two days ). It’s quite easy to predict that as long as Boeing’s and Airbus’s problems continue, the position will remain strong and rents can be raised.

AerCap’s own data shows something similar; based on 2023 figures, the global fleet is roughly 50/50 between owned and leased aircraft. However, growth has been highest in the number of leased planes, and market analyses suggest the trend will continue.

It’s also rare for a company to encounter such an opportunity. CEO Kelly has been on the ball regarding the industry’s supply issues in his interviews for a long time before last year’s buyback spree, so the company was also wise enough to exploit the stock’s undervaluation. How the market missed this completely is at least as interesting a point – AerCap is not a small company.

If you ignore black swans, this is certainly true. AerCap has significantly improved its risk profile in recent years: GECAS didn’t just expand the fleet at a discount, but also increased the customer base by about 50% according to AerCap’s reporting – and, of course, increased the number of aircraft, which reduces risk related to individual customers or aircraft types, etc. Aircraft sales have also been mostly from the older end (average age of sold aircraft around 15 years), meaning the share of new aircraft, especially A320Neos and Dreamliners, has become dominant. The fact that capital gains and value creation can be achieved even by selling old technology says a lot about the demand situation.

They don’t know how to do this in Helsinki (Hesuli), but Kelly put it best in some conference call: as long as he can simultaneously improve the quality of his average aircraft, sell above book value, and use the money for buybacks below book value, he doesn’t need to buy a single plane from anyone. That setup is what makes AerCap interesting right now – and if that setup stops working, the case weakens significantly.

Hades · October 7, 2024, 8:10pm

https://finance.yahoo.com/news/aercap-leased-purchased-sold-226-110000978.html

AerCap released preliminary information on its Q3 activities, which I don’t recall the company doing in previous quarters. The company’s fleet grew as it did in Q2, and just under three percent of the shares were retired. So, nothing special under the sun.

https://www.insuranceinsider.com/article/2duhzj97prsr86o5d6hog/london-market/starr-inks-settlement-with-aercap-on-its-1-2bn-aviation-war-cover

Then there is this news, which I unfortunately cannot access due to a paywall. Based on the headline, AerCap has reached some kind of settlement regarding insurance compensation for the fleet stuck in Russia. AerCap (and other aircraft lessors) have already received large compensations for aircraft losses and damages caused by Russia’s war of aggression, but the remaining claims are still being litigated in court. If that $1.2 billion compensation in the headline is correct, then we are talking about over six dollars per share. It’s no small compensation, just as the $2.7 billion loss recorded a couple of years ago wasn’t small either. Below is an FT article on the subject:

I am waiting for AerCap’s own announcement on the situation, but whatever amount is being paid to AerCap, it will likely be fired straight into buybacks. So, I’m not complaining.

Hades · December 13, 2024, 8:33pm

AerCap CEO Gus Kelly was interviewed by KPMG, discussing the state of the aviation industry. Kelly’s honest and straightforward communication is admirable.

Nothing particularly significant emerged from the interview, but Kelly “confirmed” his earlier view on aircraft manufacturers’ production problems and their continuation for years to come. Excellent insights into the industry’s value chain were also gained:

AerCap and other large leasing companies are vital to manufacturers because they are the only entities in the entire value chain whose balance sheets can truly be relied upon. Smaller lessors and, with a few exceptions, no airlines are stable enough for Airbus and Boeing to build their order books on them.
Kelly believes that no further major consolidation will occur among leasing companies, as the business is high-quality and stable – there are no willing sellers without special circumstances.
Kelly gives smaller lessors no chance of succeeding in the current market, where supply problems limit everything from parts availability to access to maintenance networks. The importance of scale and reliability is emphasized.
For lessors, the cost pressures reported by airlines are not a problem, as their market power is immensely strong against airlines – without an aircraft, there is no business, so invoices are paid without complaint. Furthermore, this directs more and more airlines to lease their aircraft, which benefits AerCap and its partners in the long run.
Kelly sees airlines as the number one sufferers when it comes to OEM supply difficulties (companies incur fixed costs that go to waste without aircraft) – which is why they have actively bought older aircraft from AerCap and other lessors to secure operations. This dynamic is expected to continue for years.

On Twitter, I also came across a post pitching AerCap as an investment. The link is below: in summary, the author’s thesis is based on AerCap’s “organic growth,” i.e., data on significant rent increases for aircraft types owned by AerCap, the company’s continuous fleet sales above book value (both of which are possible due to a favorable supply and demand situation), and abundant buybacks.

https://x.com/myownreasoning/status/1864783732856754685

I’m not saying the author’s forecasts are particularly conservative, but if they materialize, AerCap would trade at around 6.5x 2025e P/E levels. I recently pondered this valuation more deeply: AerCap is a balance sheet business, so it probably shouldn’t trade much above book value. But what if AerCap’s market position improves, the portfolio’s other businesses grow, the share count decreases, and the favorable demand situation continues? Perhaps AerCap will start to be priced as an industrial company, as the company itself has hinted in its presentations.

This may never happen, and perhaps it shouldn’t – but what does it matter when you don’t have to pay for it at current valuations? I like such cases in value investing where you don’t have to pay for options that can significantly improve returns. And if no one is interested in owning AerCap shares despite everything, I know one entity that buys them – AerCap itself. With these words, we head into 2025.

Ilkka6 · June 11, 2025, 2:00pm

AerCap can, based on a recent court decision, seek over a billion dollars in compensation from insurance companies for aircraft stolen by Russia.