Onko tuo nyt sellainen alisuoriutuminen tai aikaansaamattomuus tapaus? Mielenkiintoista seurata tuleeko Stillfrontin ja Embracerin leireissä lisää tällaisia riitoja.
Stillfront claims that Kixeye “did not develop accordance with the targets agreed upon in the acquisition agreement”
RedEye on positiivinen Q3 tuloksista. Markkina näkee reaktion mukaan samoin +16% tällä hetkellä.
Uusi osto, hakee lisää rahaa sijoittajilta lähitulevaisuudessa. Q4 ennakkotulokset redeyen odotusten mukaiset.
Kurssi lähti alas 5%. Tällä hetkellä n.48.5 SEK ja RedEyen bear case 57 SEK
Efter at have fulgt selskabet tæt siden foråret 2024 og efter at have gjort aktien til den anden søjle i min risikofyldte portefølje i den sidste måned, tænkte jeg at skrive mine seneste tanker ned, så andre også kan læse dem, da det forrige indlæg var fra januar 2022 – dengang var en investor i aktien nede med skræmmende -85%.
Hurtig baggrund for aktiekursfaldet:
Corona-tidens mobilspilsboble, både hvad angår resultater og værdiansættelsesmultipler, ramte selskabet særligt hårdt, da det ikke kun investerede i spiludvikling (med meget svage fremtidige ROI’er), men også baserede sin investeringshistorie på virksomhedskøb (en slags Embracer for mobilspil). Som prikken over i’et indeholdt flere virksomhedskøb hidtil usete yderligere købspriser (f.eks. 1x EBIT i earn-outs de næste 3-4 år), hvilket har efterladt den nuværende investor med uafhængige studier med svage marginer og vækst, cashflow-drænende earn-outs samt en gældsbyrde, der udgør omkring 60% af den nuværende virksomhedsværdi. Værdiansættelsesmultiplerne for hele mobilspilsmarkedet er naturligvis faldet (f.eks. MTG’s EV/EBIT 2026E ca. 8x), sandsynligvis på grund af hård konkurrence/svage konkurrencefordele (=svage ROI’er for det gennemsnitlige spil) og markedets fortsatte nedtur (ekskl. nogle få klare markedsledere). De seneste “kapitulationer” i aktien er set efter Q1- og Q2-rapporterne, som var præget af meget voldsomme væksttal for omsætningen på over -10% – investorerne har jo ventet på positive væksttal helt siden Q4/22. Store fald og svag stemning kan dog også skjule potentiale!
Teser for betydeligt værdistigningspotentiale og en “risikobuffer”:
I 2021 købte Stillfront spilvirksomheden Jawaker, der er baseret i Abu Dhabi og retter sig mod den arabisktalende befolkning globalt. Deres mobilapplikation, der indeholder 50 kort- og brætspil, er vokset med 30% p.a. fra Q4/21 til Q4/24 med en meget lav UAC (netværkseffekter). I forbindelse med opkøbet blev det nævnt, at omsætningen i 2021E var SEK 270-310 mio. og EBIT-marginen omkring 70%. Virksomhedskøbet kostede USD 205 mio. (vs. Stillfronts nuværende markedsværdi på ca. USD 350 mio.) eller 8,9x EV/EBIT (midten af prognosen). Derudover betaler Stillfront sælgerne 1x EBIT i earn-outs for resultaterne fra 2022-2026 i juli det følgende år. Det interessante ved situationen er, at Jawaker er det eneste virksomhedskøb, som Stillfront efter denne sommer stadig betaler en yderligere købspris for, hvilket igen gør det muligt at estimere den nuværende EBIT ud fra de rapporterede earn-out-forpligtelser. De forventede og diskonterede earn-outs, der skal betales i 2026, udgør SEK 578 mio. Hvis man antager en diskonteringsrente på 10%, får man en EBIT for Jawaker i 2025E på 636. Da vi nu taler om et spilstudie, der tydeligt adskiller sig fra resten af spilmarkedet, er baseret i Mellemøsten (der er penge 
), vokser med 30% og genererer en EBIT-margin på 70%, så forekommer en værdiansættelsesmultipel på 10x uden yderligere købspris ikke særlig mærkelig – dette ville give en pris på SEK 6,4 mia. (eller USD 678 mio.). Dette sammenlignes med den nuværende virksomhedsværdi på SEK 7,9 mia., hvoraf 4,6 mia. er nettogæld. Ved at anvende en EBIT-margin på 70% kan Jawakers omsætning estimeres til omkring SEK 900 mio., hvilket sammenlignes med en omsætningsprognose for hele koncernen på omkring SEK 5,9 mia. i 2025 – dog er prognosen på EBIT-niveau kun omkring SEK 1,2 mia., hvilket indikerer koncernens svage rentabilitet og behov for omstrukturering (som behandles i punkt 2.).
Da den tidligere COO Alexis Bonte startede som koncernchef i begyndelsen af 2025, efter at grundlæggeren/CEO’en blev fyret, påbegyndte selskabet straks en omfattende omstrukturering af organisationen. Først på dagsordenen var segmentrapportering for tre kontinenter (som afslørede et voksende og profitabelt Asien/Mellemøsten, et Europa med fokus på investeringer samt USA med svag vækst og rentabilitet). De første skridt i omkostningsbesparelsesprogrammet på SEK 250 mio. (hvor de årlige besparelser blev opnået på to kvartaler) var at lukke to amerikanske studier med negativ rentabilitet og flytte spil til studier med lavere omkostningsniveau (hvilket især påvirkede Q2’s omsætning midlertidigt negativt). I maj 2025 fik aktiekursen midlertidigt medvind, da selskabet indledte en strategisk gennemgang, inkl. mulige frasalg, med investeringsbanken Carnegie – som enhver i finansbranchen kender som en af Nordens mest aggressive – samt sektorspecialisten Aream, der bl.a. faciliterede det tidligere Jawaker-opkøb. Under hensyntagen til punkt 1 i min tekst (Jawakars værdi) skal der ud over den strategiske gennemgang nævnes to interessante observationer: 1) Jawakars ledelse og grundlæggere konsoliderede deres ejerskab under ét holdingselskab i sensommeren og ejer nu over 10% af Stillfront; 2) Bestyrelsen har ikke godkendt aktietilbagekøb, der har kørt i over et år efter Q2-rapporten, til dækning af earn-out-betalinger, selvom ledelsen i Q2-opkaldet udtalte, at de anser aktien for undervurderet, og at selskabet fortsat vil generere et højt cashflow (LTM FCF SEK 1,1 mia.) – ligger der noget på bestyrelsens bord, der kan påvirke aktiekursen betydeligt?
Som nævnt udgør nettogælden omkring 60% af virksomhedsværdien. Selskabet genererer dog omkring SEK 1,1 mia. i frit cashflow efter renteudgifter, og dets nettogæld/EBITDA er kun 2,2x – for en meget diversificeret portefølje, der kræver få investeringer, virker dette moderat. Gældsmarkedet tænker på samme måde, da det i slutningen af 2024 prissatte de seneste usikrede obligationer til S+365bps, og obligationerne handles i øjeblikket over pari (ca. 100,6%) – ingen form for stress kan altså observeres. Det nuværende cashflow (SEK 1,1 mia.) omsættes til en markedsværdi på SEK 3,3 mia. som et FCFE-afkast på 33%, hvilket naturligvis forudsiger, at virksomheden vil komme i krise eller visne hen. Flere parter medregner naturligvis stadig de to forestående earn-out-betalinger i cashflowet, hvorved tallet halveres. Efter min mening er det dog simpelthen en fejlagtig tanke at medregne engangsbetalinger (som ophører om under 2 år), når man værdiansætter i al evighed. På den anden side er et fald i cashflowet over 2 år i en situation, hvor bruttomarginen er blevet forbedret (overgang fra 3. parts betalingsløsninger til DTC-kanal), og selskabets faste omkostninger nedbringes i et accelererende tempo, usandsynligt. Investorer frygter naturligvis især de meget svage væksttal for omsætningen, der blev set i H1, men under hensyntagen til udfasningsfasen for “legacy”-porteføljen, de halverede spiludviklingsinvesteringer siden 2022, omstruktureringen i USA i H1, den store lancering af det betydningsfulde Albion-spil i Q1 (en stærk sammenligningsperiode) samt udgivelsen af det forrige nye spil i Q3/Q4 2023, kan man tegne et stærkere udviklingsbillede for fremtiden, når omstruktureringen er afsluttet, og bl.a. nye spiludgivelser / udvidelser kommer ud af pipelinen (f.eks. Supremacy Warhammer 40k i november 2025). Alt i alt behøver man ikke betale meget for det nuværende resultat (2025E just. EV/EBIT 6,5x og just. P/E 4x)
Afslutningsvis en disclaimer om, at investering i en seriebedrager, der tilfældigvis er forgældet og har haft faldende omsætning de seneste 3 år, er mere end på eget ansvar, og jeg vil gerne høre konstruktiv kritik af de sandsynlige fejl i min tankegang. Man kan også få gearing med en skræmmende 70% belåningsgrad hos Nordnet, selvom jeg ikke ville vurdere denne risiko på niveau med en ejerlejlighed i det centrale Helsinki
Positive nyheder fra Stillfront vedrørende rentabilitet, baggrunden for hvilken er omsætningspressende tiltag, da porteføljen fortsat fokuserer på de vigtigste franchises. Strategien skrider under alle omstændigheder frem, og forhåbentlig vil der fortsat komme positive nyheder. Resultat den 23. oktober torsdag.
I mangel af diskussion fortsætter vi derfor med oplysning. Stillfront offentliggjorde torsdag sine Q3-resultater, hvor omsætning og just. EBITDAC (just. EBITDA - capex) var kendt på forhånd. Derfor sås ingen store overraskelser, men et par observationer (positive / negative):
\+ Både Europa og Asien / Mellemøsten i vækst, negativ vækst udelukkende drevet af USA (svag organisk udvikling + omstrukturering)
\+ Tre nye spil udgives lige nu (forrige Sunshine Island 2023), hvilket endelig skaber tro på en bedre organisk omsætningsudvikling i 2026 (analytikere er dog stadig forsigtige med hensyn til væksten i 2026). Betydningen for Q4 er moderat (udover øgede marketingomkostninger) på grund af den sene udgivelsesdato.
\+ DTC-kanalens omsætningsandel voksede 33% → 44% år/år, hvilket er et højt niveau i branchen. Dette havde en +3 procentpoint effekt på bruttomarginen (hvilket dog skalerer kraftigt til bundlinjen), selvom spillere i transformationsfasen lokkes til DTC-kanaler med betydelige rabatter.
\- Pengestrømmen var en skuffelse, men primært kun på grund af NWC-udsving og unormalt høje skatter (LTM-pengestrøm stadig >900mSEK)
\- Ingen nyheder om frasalg, men i forbindelse med den strategiske vurdering blev der specifikt nævnt en fortsat kortlægning af frasalg – på den anden side øger nedlukningen af uproduktive aktiviteter betydningen af værdifulde dele, hvilket fremhæver værdi uden frasalg
\- Q4-omsætningsvæksten vil ligge tættere på H1’s svage niveauer på grund af den delvise nedlukning i USA og lavere UAC-forbrug i slutningen af Q3, da fokus er på nye spiludgivelser i Q4 –- markedet ser dog allerede så småt ud til at se ud over dette kvartal.
Derudover igangsatte bestyrelsen relativt store tilbagekøbsprogrammer af egne aktier til betaling af earn-outs (210m SEK, svarende til 6,4% af markedsværdien). Dette betyder på den anden side sandsynligvis også, at bestyrelsen ikke har et akut insiderprojekt vedrørende frasalg (hvis jeg forstår insiderlovgivningen korrekt). Før resultatet hævede bl.a. Cantor overraskende sit kursmål fra 6 SEK → 14 SEK, og efter Q3-resultatet hævede Pareto, som for nylig har været bearish, sit kursmål fra 6 SEK → 9 SEK. Kursen er også steget +19% på en uge, men YTD-grafen ligner mere Linnanmäkis træ-rutsjebane end en aktiekurs – YTD stadig -24%.
Næste fokus er de tre spiludgivelser i november/december (første betydelige er Supremacy: Warhammer 40k) og afventning af mulige nyheder om frasalg. Den nye CFO tiltræder ved årets start (jeg er dog selv blevet glad for den midlertidige CFO’s præcise udmelding), og forhåbentlig får vi en omfattende CMD, når den strategiske vurdering er afsluttet i starten af året.
Q4 er ved at være halvvejs, og den mest aktive periode for mobilspil er begyndt. Her er nogle observationer fra de seneste uger.
Egne køb: I perioden 24.10-11.11 har Stillfront købt 7.405.000 stk. egne aktier (svarende til ca. 47 mio. SEK / 210 mio. SEK af programmet). Hele programmet svarer til ca. 6% af markedsværdien. (Stockholm Repurchase of Own Shares | Nasdaq)
Insidertransaktioner: Bestyrelsesmedlem Markus Jacobs (en spilbrancheveteran fra bl.a. EA og King) købte 140.000 aktier ved månedsskiftet til en pris af 891.000 SEK (ca. 82.000 EUR, hvilket er et betydeligt beløb for en bestyrelsespost). Ejerskabet er nu på 355.000 aktier, med tidligere mindre køb fra august.
Soft launch af nye spil:
Big Farm Homestead har siden sommer været begrænset tilgængelig i USA via Google Play Butik. Spillet forsøger at bygge videre på succeserne fra Sunshine Island, og de indledende kommentarer er forsigtigt positive på trods af begrænset indhold (dårlige anmeldelser skyldes primært begrænsede niveauer). Ifølge Q3-rapporten er spillets globale lancering planlagt til slutningen af kvartalet, så den største indvirkning på tallene vil først ses i 2026.
Supremacy: Warhammer 40k, som Stillfront sandsynligvis har de største forventninger til, har gradvist tilføjet lande til betaversionen. Mere indhold vil blive tilføjet før den egentlige udgivelse, og på bl.a. Discord fører spillets udviklingsteam en tæt dialog med dedikerede spillere om fejl, spilmekanik osv. Der er endnu ingen konkrete data tilgængelige, men baseret på dagens information (Discord) vil den globale lancering ske “før ferien” i modsætning til den tidligere indikation den 17.11. Det betyder, at udviklingen fortsætter lidt længere end forventet på grund af feedback fra spillere, som udover udviklingsforslag også har været positiv – negativt for Q4-omsætningen, men på lang sigt er det selvfølgelig at foretrække.
Nanobits nye Unfolded: Webtoon Stories, som ligeledes er forududgivet i bl.a. USA, ser ud til at være et svagt spil baseret på anmeldelserne, i hvert fald på nuværende tidspunkt. Jeg har personligt ikke haft store forventninger til dette hypercasual narrative spil, og Nanobits tidligere spil er ikke særligt relevante for koncernens indtjening (Nanobits samlede 3-måneders omsætning for tre spil er 300.000 på iOS vs. f.eks. Jawaker 1 mio. – som også har en større D2C-andel – og Bitlife 600.000 $).
). Spillet er steget til at være blandt de 40 mest downloadede spil på iOS i USA fra omkring 100-150. pladsen i en 3-måneders periode.Alt i alt føles det som om, at momentum i porteføljen i øjeblikket er bedre, end hvad man kunne se på tidspunktet for Q3-regnskabsmeddelelsen. På den anden side vil Q4-omsætningen ikke få meget hjælp fra nye udgivelser, men jeg ser 2/3 af spillene som potentielle bidragydere til organisk vækst i 2026.
Redigering. Situationen i punkt 5 var alligevel ikke afgjort, da en dommer i USA ikke gav sin godkendelse, da han stadig så konkurrencebegrænsende elementer i løsningen. Ikke overraskende, når parterne er Google og Epic 
Stillfront-aktien blev i dag handlet til en favorabel rabatpris på -7,21 % i forhold til mandagens kurs (1 uges afkast -13 %), mens naboen mod østs indeks rallerede med en stigning på +2,25 %. Her er et par af mine egne observationer efter afslutningen af Q4 for at strukturere mine tanker:
De 4 øverste spil fra det svagt præsterende Nanobit:
Sunshine Island var en succes, da det nåede Big Farm: Mobile Harvests omsætning på 2-3 kvartaler (vs. Homestead måske allerede på ét?):
For resten virker aktiviteten i Supremacy-spilserien en smule blød (undtagen dagene efter jul), men på den anden side ser f.eks. Bitlife, Sunshine Island, Jawaker og Ludo Club ud til at have udviklet sig positivt i løbet af kvartalet. Der er også (overraskende?) sket tydelig kundeanskaffelse for Home Design Makeover, da antallet af downloads steg markant i december – forhåbentlig ses dette ikke i form af svagere marginer i NA-segmentet. Alt i alt ser det ud til, at man i Q4 har forberedt sig (succesfuldt?) på år 2026, og forhåbentlig vil dette afspejle sig i udmeldingerne (guidance). Alt ovenstående er uansvarlig spekulation midt i en overflod af fragmenteret information.
Der er ikke meget aktivitet i tråden, så lad os bringe denne nyhed frem her. Pareto har valgt Stillfront som et af deres Top 15-valg blandt svenske aktier for 2026. Jeg fandt ikke et direkte link fra Pareto selv til dette, men faldt over det på Nordnet, og det findes også andre steder:
https://www.marketscreener.com/news/pareto-unveils-its-15-top-stock-picks-for-2026-ce7e58dedf88f427
