Consti - Fra turnaround-

Aktier
,
1

Constis vanskeligheder fortsætter.
Udbudskonkurrence inden for renoveringsbyggeri er et hårdt spil.
Den, der lover at gøre det billigst, ender typisk med at skulle udføre opgaven.
Jeg skrev bevidst ”ender med at skulle”, da vinderen af et renoveringsudbud i gennemsnit får opgaven med meget lave margener. Ofte er opgaven endda tabsgivende.

Constis ulempe sammenlignet med konkurrenterne er virksomhedens betydelige administrations- og koncernomkostninger, som er massivt lavere hos de mere adrætte aktører.

En renovering af en ejerforening (f.eks. rør- eller facaderenovering) er et typisk eksempel på et af Constis udbudsprojekter. På grund af mit karrierevalg har jeg været involveret i over 200 af den slags renoveringer.

Det har været sædvanligt ved udbud af disse opgaver, at omkring 40-50 % af de modtagne tilbud er prissat ”rigtigt”. Det vil sige, at de prismæssigt ligger meget tæt på hinanden. Der er regnet seriøst på det, og man har fordybet sig i tilbudsberegningen. Som følge heraf er gruppen af dem, der har regnet rigtigt, en tæt samling med kun få procents spredning.

Typisk er omkring 40-50 % af de modtagne tilbud til den dyre side, hvilket betyder, at prisskiltet på disse ligger 10-50 % højere end de ”rigtigt” prissatte tilbud.

Ofte er der også ét tilbud med, som har budt på opgaven til en ”underpris”, der skiller sig ud (når det sammenlignes med den ”rigtige” markedspris). Typisk er denne underpris 4-8 % billigere end den næstbilligste entreprenør. Altså ikke massivt, men dog markant billigere. Ved en sådan opgave er der ikke længere udsigt til dækningsbidrag.

Så er der endnu en gruppe, der dukker op i ny og næ i udbuddene: Usundt underprisede tilbud. Her kan tilbuddet være 10-20 % billigere end det næstbilligste.

Det har været iøjnefaldende, at disse grove underprissætninger næsten undtagelsesfrit er kommet i en konvolut med Constis logo. Selvstændige erhvervsdrivende begår ikke den slags fejl. Der er det jo ens egen baglomme, der bliver sat på en hård prøve.

Enhver kan tænke over, hvor rentabelt renoveringsarbejde er, hvis man med ”rigtigt” beregnede tilbud opnår f.eks. 3-5 % i dækningsbidrag.
Hvis du nemlig regner de tekniske linjer rigtigt og sætter f.eks. 8 % på dækningslinjen, vil en anden med garanti løbe med opgaven. I en konkurrencepræget branche må entreprenører nøjes med lave avancer.

Consti har ret dårlige forudsætninger for at klare sig i udbudskonkurrencer med god rentabilitet. Kunden (f.eks. en ejerforening) køber typisk der, hvor det er billigst, og det betyder meget smalle avancer for den, der udfører opgaven, hvis der overhovedet er nogen. Branchen er præget af hård konkurrence, og der kommer mange tilbud.

Jeg har ikke tænkt mig at blive aktionær i Consti fremover heller, fordi mindre, lokale virksomheder med en omsætning på 3-15 millioner euro kan drive en rentabel forretning med betydeligt lavere projektavancer end denne kæmpe. Derfor vil de fortsat presse Consti i fremtiden.

Er der nogen, der har tanker om, hvordan Consti kunne vende denne knibe, der skyldes deres tungere omkostningsstruktur, til en fordel?

Rigtigt beregnede tilbud er selvfølgelig én vej, men man vinder ikke ret mange procenter eller tiendedele procenter på det, ellers begynder de mindre entreprenører at snuppe opgaverne foran næsen på dem, fordi deres forretning kan tåle et lavere dækningsbidrag end Consti.

Edit:
Og Consti regner selvfølgelig ikke systematisk eller overhovedet typisk forkert på deres opgaver; langt oftere bliver de ikke valgt, fordi de ligger i midterfeltet af de modtagne tilbud.
Tydelige underprissætninger af opgaver er dog oftest Constis værk, når man støder på dem.

7 Synes om
2

{“content”:“Gode kommentarer og observationer, og jeg har intet klart svar på dit spørgsmål. Industrien er udfordrende og voldsomt konkurrencepræget i Finland, og jeg kan ikke se, at Consti har væsentlige konkurrencefordele eller mulighed for at opnå høje marginer i fremtiden. Vi forventer også i vores prognose, at Consti på lang sigt kun vil nå en EBIT-margin på 3 %, hvilket er markant under virksomhedens selvfastsatte mål på 5 %. \n\nJeg ville dog ikke være helt så firkantet i alle dine vurderinger. "Den, der lover at gøre det billigst, ender typisk med at udføre opgaven." Jeg har selv været med i to bestyrelser for boligselskaber, der skulle træffe beslutning om en større facaderenovering. I ingen af disse endte man med at vælge den billigste entreprenør til at udføre projektet, og i det ene tilfælde blev Consti valgt som udfører. Begrundelsen var, at den billigste tilbudsgiver var i dårlig økonomisk stand ifølge regnskabsoplysningerne, og bestyrelsen var usikker på, om den pågældende virksomhed ville være i stand til at udføre en så betydelig opgave. I sidste ende vejede entreprenørens omdømme og referencer, samt det faktum, at Consti samtidig kunne udføre andre reparationsarbejder udover facaderenoveringen, særligt tungt. Dette er sikkert ikke altid tilfældet, men som eksempler nu disse.\n\nHvad angår faste omkostninger, er jeg helt enig i forhold til små konkurrenter med en omsætning på et par millioner euro. Disse er næsten altid i stand til at tilbyde en billigere løsning på grund af en lettere omkostningsstruktur. Men Constis faktiske faste omkostninger har ifølge vores vurdering kun været 5-6 % af omsætningen i de seneste år, og dette er efter min mening konkurrencedygtigt over for konkurrenter med en omsætning på over 10 MEUR.”,“target_locale”:“da”}

3 Synes om
3

Det er faktisk i nogle tilfælde en valgsituation, som bestyrelsen står overfor, hvis de virksomheder, der skal vælges til udbuddet, ikke er blevet screenet på forhånd med tilstrækkelige kriterier.

Udbudsprocessen bør altid arrangeres således, at kun og udelukkende virksomheder, der har de kvalitative, økonomiske og tekniske ressourcer til at udføre opgaven, udvælges. Det betyder, at enhver af de virksomheder, der deltager i udbuddet, kan vælges til at udføre opgaven uden unødige spekulationer.
Hvorfor overhovedet inkludere en virksomhed i udbuddet, som ikke kan vælges på grund af sin dårlige økonomiske situation?
Sådanne bør udelades allerede fra starten.

Efter udbuddet af en korrekt sammensat gruppe af virksomheder styres valget i sidste ende ikke i væsentlig grad af andet end pris (selvfølgelig er der altid forskelle mellem virksomheder, men typisk er det nemmest for en boligforenings bestyrelse at handle i en situation, hvor udvælgelseskriteriet er så simpelt som muligt).

I værste fald kan en beboer stille spørgsmålstegn ved et dyrere valg og reklamere med god grund over, hvorfor beboernes penge spildes ved at vælge en anden virksomhed end den billigste. Alt dette undgås, når de deltagende virksomheder oprindeligt er valgt omhyggeligt.

Hvis renovering er udfordrende, så er det til tider også at købe den :wink:

Ud fra et skøn vil jeg sige, at ud af de over 200 renoveringer, jeg har været involveret i, har bestyrelserne i 95 procent af tilfældene valgt den entreprenør, der har afgivet det billigste tilbud.

1 Synes om
4

{“content”:“I dette specifikke tilfælde blev beslutningstagerne stærkt påvirket af, at boligforeningen omkring 10 år tidligere havde bestilt en omfattende rørfornyelse (traditionel rørfornyelse, ventilation, el og vådrum), hvor den billigst mulige leverandør blev valgt. Entreprenøren gik derefter konkurs midt under rørfornyelsen, hvilket forårsagede betydelig skade og omkostninger for boligforeningen. Herefter var man meget forsigtig med facadeistandsættelsen. Den endelige prisforskel mellem entreprenørerne var også meget lille, så flertallet besluttede sig for dette.”,“target_locale”:“da”}

1 Synes om
5

Det billigste af det bedste er et godt udvælgelseskriterium for en entreprenør.
Det bør følges.

Dårlige og acceptable bør udelades fra hele processen.

7

Hesarilla har en artikel om det projekt, der forårsagede Constis (mulige) overskudsadvarsel.

1 Synes om
8

Er det ikke allerede meget tvivlsom investorinformation, at de ikke åbner op for de faktorer/projekter, der påvirkede negativen med tilstrækkelig præcision.

SRV virkede i hvert fald til at have bragt vanskelighederne med Redi ret åbent ud på markedet.

9

Det skal indrømmes, at årsagerne til resultatadvarslen kunne have været kommunikeret bedre. I delårsrapporterne og informationsmøderne har ledelsen været meget åben om de problemer og foranstaltninger, som Consti har taget. Det er væsentligt at erkende i den resultatadvarsel, at projektet mere er et symptom end årsag til Constis problemer. I årsregnskabet for 2017 blev det godt sammenfattet, hvad disse problemer skyldes:

“Især lønsomhedsproblemer i forbindelse med gennemførelse og styring af projekter inden for bygningstekniske services viste sig at være betydeligt større end først antaget. Yderligere undersøgelser afslørede klare problemområder i forbindelse med organisering, ledelse og projektgennemførelse. Vi erkendte også, at lønsomhedsproblemerne delvist også skyldtes udskiftning af projektpersonale og priskonkurrence i branchen.”

Derudover i Q3’18-rapporten: “I regnskabsperioden fortsatte vi vores foranstaltninger for at forbedre projektets ydeevne med fortsat fokus på implementering af driftsmodeller, der forbedrer projektets styring og overvågning. Vores foranstaltninger har været korrekte, og vi har været i stand til at se deres positive virkninger på vores nye igangværende projektleverancer. I regnskabsperioden måtte vi dog konstatere, at vores korrigerende foranstaltninger endnu ikke er implementeret i alle koncernens forretningsenheder som krævet. For at sikre en forbedring af projektets ydeevne skal hele organisationen tage et skridt tættere på implementeringen på byggepladsen.”

2 Synes om
10

Det ser ikke ud til, at Constis konstante lavtgående flyvning forbedrer dens niveau til et flyveniveau, der er attraktivt for investorer.
Baseret på mine oprindelige teser er Consti ikke et “køb” nu, og det vil det ikke være i den nærmeste fremtid.

Virksomheden skulle finde på noget helt revolutionerende, der ville ryste reparationsbyggeriets fundament i forhold til rentabilitet, for at kunne skabe afkast, der er interessante for investorer i den nuværende konkurrencesituation.

Mens jeg venter på disse innovationer, holder jeg stadig mine penge andre steder end i Consti.

11

Jeg har også været i kontakt med Consti Kassa, og de er selvfølgelig involveret i mange ting, men for eksempel sidste år virkede det svært for dem at finde kvalificeret arbejdskraft på et bestemt sted. Dette kunne måske blive lettere, hvis byggeriet går i stå.
Jeg ved ikke, om det ville hjælpe meget.

12

Udviklingen har faktisk været svag. Selvom rentabiliteten nu skulle vende, vil markedet sandsynligvis kræve bevis for vendepunktet over flere kvartaler, før det begynder at prissætte dette vendepunkt i aktien. Sidste år huskes stadig, da Q2’18 gav et rimeligt resultat, men derefter kom nye projektproblemer, to profitadvarsler, og resultatet faldt igen til tab :expressionless:

1 Synes om
13

Statistikcentralen er ved at skabe en ny prisindikator for renovering. Deadline for undersøgelsen var den 30. august, så vi får nok data ud i løbet af efteråret.

Mine egne penge har holdt sig langt fra branchen, men det er stadig interessant at følge markedets udvikling.

14

Lehto stopper med at forstyrre, hjælper det?

15

Påvirker negativt markedet for renovering, hvis renoveringer ikke bliver udført, når der ikke er lån at få.

3 Synes om
16

Kommer der en corona-opdatering, @Jesse_Kinnunen? :blush:

17

Målet i den nuværende situation er et aktivt opdateringstempo, og at der kommenteres på effekterne af corona på alle de virksomheder, vi følger. Desværre kan rapporteringsdatoerne ikke oplyses på forhånd.

1 Synes om
19

Consti er efter min mening en af de mest interessante aktier på børsen med hensyn til værdiansættelse.

  1. Virksomheden ser ud til at have løst sine problemer, da den har vist fire kvartaler i træk med resultatforbedringer uden skyggen af problemprojekter.

  2. Insidere og ledelsen har købt aktier mellem november 2019 og februar 2020 til et niveau på 5,1 - 8,1 euro. De var sandsynligvis allerede klar over, at problemerne var bag dem, og har købt aktier. Ledelsen ejer betydelige mængder aktier.

  3. I lyset af de seneste 12 måneders realiserede tal er værdiansættelsen attraktiv på det nuværende marked (P/E 12,8, EV/EBIT 10,0). Driftsresultatet er 7,7 mio. EUR (EBIT-margin 2,7%) og EV 78 mio. EUR og markedsværdi 67 mio. EUR. Desuden er der potentiale for en markant forbedring af driftsresultatet gennem en såkaldt grundlæggende korrektion. Corona ser ikke ud til at påvirke byggesektorens indtjeningsevne nævneværdigt. Virksomheden opererer inden for renovering, som er behovsdrevet og ikke særlig cyklisk sammenlignet med nybyggeri, hvor de fleste byggefirmaer hovedsageligt opererer. Udsigterne for renovering i Finland er meget positive for de næste 5 år, bl.a. på grund af behovet for reparationer af bygninger opført i 1970’erne og 1980’erne. Dette bemærker mange investorer ikke, og det afspejles sandsynligvis i værdiansættelsen (virksomheden vurderes som en cyklisk virksomhed). Den gennemsnitlige EBIT-margin var 3,6% i 2013-2016 før problemprojekterne startede (årene 2017-2018). Når resultatet normaliseres til 3,6% på det nuværende omsætningsniveau, stiger EBIT til 10 mio. EUR. Dette svarer til ca. 1,03 EPS. Med de nuværende multipler (LTM) ville dette betyde en aktiekurs på ca. 12 euro, hvilket er et opadgående potentiale på 35%. Inderes’ prognoser afspejler et sådant grundlæggende præstationsniveau, men Inderes er stadig ret forsigtig med sine kursmål og anbefalinger. Multiplerne har efter min mening også potentiale til at stige fra det nuværende niveau, især hvis omsætningen kan øges, og investorernes opmærksomhed rettes mod Consti. Byggesektoren har ikke været populær blandt investorer i de seneste år på grund af den dårlige performance i hele sektoren (f.eks. Lehto, SRV), hvor alle virksomheder har haft problemer, hvilket har afspejlet sig i værdiansættelsesniveauet.

  4. Consti’s forretning binder kun lidt kapital, hvilket betyder, at størstedelen af resultatet akkumuleres som pengestrømme. Inderes’ udbytteprognoser afspejler ikke dette særlig godt. Den normaliserede frie pengestrøm på 7-9 mio. EUR på det nuværende resultatniveau kan praktisk talt udbetales som udbytte. FCF/EV er på niveau med 9-12% af resultatet som udbytte til den nuværende kurs, hvis der ikke findes investeringsmuligheder (vækstinvesteringer er hovedsageligt opkøb).

  5. Consti’s finansielle mål indikerer, at den primært sigter mod rentabilitet frem for hurtig vækst. (Målet om >10% omsætningsvækst blev opgivet). Man ønsker at vokse hurtigere end markedet. Målet om en EBIT-% på 5% blev fastholdt. Drivkræfterne for rentabiliteten er sandsynligvis en meget selektiv projektudvælgelse/udbudsproces samt kontrolleret vækst, hvilket i nogen grad muliggør skalering af faste omkostninger. Når Consti’s EBIT-margin stiger til 5%, hvilket Consti sigter mod, stiger driftsresultatet til ca. 14 mio. EUR med den nuværende omsætning, hvilket svarer til ca. 1,45 EPS. Med de nuværende multipler ville dette betyde en kurs på 17-18 euro, dvs. en fordobling af den nuværende kurs.

  6. Aktien blev noteret i slutningen af 2015 til 9,50 euro. Herfra steg den inden for et år til 17,5, før projektproblemerne startede.

Sammenfattende ser jeg et betydeligt opadgående potentiale i Consti-aktien fra det nuværende niveau på 8,8 euro, både i form af en højere værdiansættelse og et forbedret resultat. Downside-risikoen er efter min mening begrænset og ligger i virksomhedens egne hænder. Der er ingen betydelig markedsrisiko, da efterspørgslen er ret stabil. Risiciene er ret diversificerede, da medianstørrelsen af renoveringsprojekter er nogle hundrede tusinde euro. Den største risiko er forbundet med en genopblussen af større ledelses- og projektproblemer, men jeg tror, at ledelsens fokus og ejerskab i virksomheden vil sikre, at det samme problem ikke gentager sig i virksomhederne.

10 Synes om
20

Godt sat sammen, jeg er helt enig i det meste, og jeg begyndte også at kigge på dette for et år siden. Jeg vil dog gerne se, at der er noget konkret bevis på, at vendepunktet er sket, og nu begynder der at være det fra flere kvartaler.

En stor ting, som du ikke berørte i din ellers fremragende analyse, er voldgiftssagen vedrørende St. George-projektet. På en eller anden måde ser jeg det som om, at markedet stadig prissætter usikkerheden om resultatet af voldgiftssagen. Beslutningen skulle komme senest den 31. december 2020.

Et EBIT-mål på 5 % er også ret ambitiøst at opretholde over tid, når man tager branchen i betragtning.

2 Synes om
21

Jeg har selv kigget på Constia, men det er grunden til, at jeg ikke har slået til. Jeg er enig med Emilio i, at markedet prissætter usikkerheden omkring afgørelsen. Jeg overvejede det længe, da aktien handlede under 7 €, men for mig var usikkerheden for stor. Nu tænker jeg, at en lille risiko ville have været det værd.

Har du @Sopuliville overvejet mulighederne for virksomhedsarrangementer i Constia, nu hvor Lujatalo er den største ejer?

22

God pointe. Jeg beklager det lange svar. Jeg er enig i, at Constis værdiansættelse stadig afspejler risikoen i forbindelse med St. George-hotellets tvist. Min vurdering er, at denne risiko er prissat for højt og ikke længere er en særlig relevant risiko, især da Constis balanceposition er styrket betydeligt inden for et år som følge af en forbedring af driftsresultatet.

Baseret på de offentliggjorte oplysninger er sagen følgende: Consti har tilgodehavender fra sin kunde Kiinteistö Oy Yrjönkatu 13, som er det selskab, der ejer St. George Hotel. Kiinteistö Oy ejes af CapMans kapitalfond. Der er altså tale om en tvist mellem Consti og den af Capmans fond ejede ejendom. Consti blev valgt til at renovere St. George-hotellet i slutningen af 2015. Ifølge pressemeddelelsen skulle projektet starte i begyndelsen af 2016 og være færdigt i sommeren 2017. Projektets samlede omfang var ifølge Constis pressemeddelelse fra 2015 over 20 mio. euro. Byggeprojektet for Hotel St. George er afsluttet, og ejendommen er overdraget til bygherren.

Oprindeligt har Consti søgt at inddrive sine tilgodehavender fra sin kunde via voldgiftsretten. Consti har stadig et tilgodehavende på ca. 13 mio. euro fra Kiinteistö Oy Yrjönkatu 13 i sin balance. Dette fremgår af Constis årsregnskaber for både 2019 og 2018. Kunden har af en eller anden grund ikke betalt Constis faktura. Modparten (Constis kunde) Kiinteistö Oy Yrjönkatu 13 har indgivet et modkrav på 10,4 mio. euro mod Consti til voldgiftsretten. Det er svært at vurdere grundlaget for modkravet. Capmans fonde har dog utvivlsomt en hær af advokater, der forsøger at minimere de skader/omkostninger, der opstår for fonden. Min egen vurdering er, at det er mere sandsynligt, at Consti får inddrevet en del af sit tilgodehavende, som er baseret på en kontrakt, og ikke omvendt, at Consti skal betale sin kunde.

Kontrakten, der er genstand for tvisten, er naturligvis kritisk, men det skal huskes, at Consti startede processen, da den ikke fik sine tilgodehavender. Consti har helt sikkert vurderet, at tilgodehavendet kunne indfries via voldgiftsprocessen. Det virker usandsynligt, at Consti skulle ende med at betale i denne proces. (Dvs. miste sine tilgodehavender og skulle betale). Insidere og ledelsen har investeret på niveau 5,1-8,1, og de er helt sikkert velinformerede om sagen, hvilket også taler for, at denne løsning ikke er en kritisk negativ risiko for Consti. Tvisten har varet længe, og voldgiftsnævnet besluttede den 9. april 2020 at forlænge fristen for afsigelse af den endelige voldgiftskendelse til den 11. juni 2021.

Det er svært at vurdere det endelige resultat, men risikoen forbundet med denne sag er under alle omstændigheder engangsbetonet og derfor ikke særlig relevant for aktiens langsigtede værdiansættelse. I bedste fald får Consti hele sit tilgodehavende +13 mio. EUR + sagsomkostninger og renter, og i værste fald skulle Consti betale kundens modkrav -10,4 mio. EUR + sagsomkostninger og renter. Med andre ord, i forhold til aktiens værdi, er dette i bedste fald +1,70 EUR/aktie og i værste fald -1,36 EUR/aktie. Constis balance ville også kunne finansiere det værst tænkelige scenarie.

Min egen vurdering er, at den forventede værdi af denne sag fra Constis perspektiv, i et pengestrømsperspektiv, er positiv (Consti modtager netto penge i denne sag, som den har tilgodehavende i balancen). Dette er baseret på:

  • Forløbet af processen (Consti har et tilgodehavende fra sin kunde, som Consti har forsøgt at inddrive). Modparten har sandsynligvis indgivet et modkrav for at minimere sin betaling til Consti, fordi den af en eller anden grund har været utilfreds med ydelsen.
  • Constis insidere har købt aktier, mens sagen er verserende, hvilket taler for, at nedadrettet risiko ikke er betydelig.

Om et år vil vi se, hvordan det går…

8 Synes om