CapMan - Listaamattoman markkinan edelläkävijä Pohjoismaissa

[Pietrus]

Seuraan Inderesiä nyt noin kuusi vuotta, ja tämä suosituksen muutos lisää->osta samalla tavoitehinnalla 2,10€ tämän osarin jälkeen jotenkin pisti silmään. Vaikka finanssisektoria ymmärrän aika heikosti, niin uskallan hieman haastaa tätä, kun foorumi suo sen mahdollisuuden mulle

• Osarin pääluvut rajusti alle ennusteiden, “ei kahta sanaa”™️. Varsinkin sijoitustuottojen arvaaminen tuntuu olevan enemmän arpapeliä. Mistä tämä johtuu, onko yhtiön ohjeistuksen tai tiedottamisen puute kyseessä? Onko sama ongelma myös muissa alan firmoissa niin laajasti?
• Osake ei laskenut merkittävästi tulospäivänä (-3%). Ei ollut siis “ylilyöntiä” laskussa, mikä yleensä ollut se syy siihen “targari samaa mutta suositus nostetaan” -skenaariolle.
• Inderesin kommentissa nostettu Infra- ja NRE-rahastojen sulkeminen tärkeäksi. Nämä sulkemiset oli jo kesäkuussa tiedossa, ja Inderes on kommentoinut niitä moneen otteeseen, tiedotteiden jälkeen sekä q2-ennakossa. Nyt ymmärtääkseni uusien pääomalukujen kautta tuli ilmi enemmän tietoa näiden rahastojen mahdollisesta koosta, mutta nekin ilmeisesti (hieman) alle Inderesin ennusteiden (?)
• Johdolta lisää lupauksia uusmyynnin onnistumisesta jatkossakin.

Näitä kaikkia kun ottaa huomioon, niin tämän raportin jälkeen suosituksenmuutos ja sen ajankohta hieman ihmetyttää. Ehkä eniten se, että jos periaattessa tosi vähän väliä mitä nämä raportin pääluvut tulee olemaan, niin mikä oli se tärkein konkreettinen tieto mikä tuli esille tässä raportissa mikä johti suosituksen nostoon? Kuinka paljon on kyseessä analytiikon oma “judgement call” johdon kommenttien yms. pohjalta mitä ei välttämättä vielä heijastuu SOTP-pohjaisen targariin? @Sauli_Vilen

Off-topic: onko olemassa joku taulukko tai logiikka miten nuo suositukset ja targarit suhtautetaan? Tarkistin q1-raportin yhteydessä annettu suositus, ja se oli 2,10€ ja " lisää" kun osake oli 1,80€. Nyt osake on 1,75€, eli lasku vain n. 2%, mutta suositus nouseekin osta-tasolle samalla 2,10€ targarilla?

[Analyst]

Nordea: “Tarkistettujen ennusteidemme ja uudistetun SOTP-arvonmääritysmallimme (sum-of-the-parts) myötä nostamme osakkeen oikean arvon haarukan 1,8–2,2 euroon (aiemmin 1,6–2,0 euroa).”

https://research.nordea.com/api/reportfileapi?id=154dc7ac-1c9d-48f8-97ed-803c8266641a

[Sauli_Vilen]

Hyvää haastoa!

Jos aloitetaan miksi näkemys muuttui nyt, niin olen jo varmaan 1,5v sanonut, että CapMan on halpa jos tavoiteltu tulosparannus tulee läpi. Mitä tämä tulosparannus sitten vaatii? Se vaatii hyvää onnistumista historian isoimmassa varainkeruusyklissä. Yhtiöhän kerää tällä hetkellä pääomia kaikkiin sen keskeisiin strategioihin. Tämän lisäksi yhtiön pitää totta kai onnistua kulukontrollissa, mutta tämä on mielestäni se pienempi haaste ja kysymys on lähinnä, että millä suhteella mahdollinen kasvu valuu viivan alle.

Viimeisen 18kk varainkeruu on ollut tahmeaa ja myynti on jatkuvasti edennyt odotuksia hitaammin. Nyt viimeisen 6kk aikana myynti on vihdoin lähtenyt liikkeelle kunnolla. Vuodenvaihteessa tehtiin ensimmäinen sulkeminen metsärahastoon ja nyt ennen kesää saatiin Infra3 ja Kiinteistö4 liikkeelle. Etenkin Infra3 oli tosi hyvä onnistuminen, kun ensimmäinen sulkeminen tehtiin noin nopealla aikataululla. Lisäksi metsään tehtiin toinen sulkeminen nyt kesällä. Kokonaisuutena riskit varainkeruun onnistumiseen ovat laskeneet reippaasti viimeisen 6kk aikana, ja nyt on lähinnä kysymys siitä, että yltääkö Kiinteistö4 tavoitekokoonsa ja miten CAERUS8 saadaan liikkeelle. Nämä asiat huomioiden liikevaihto lähtee nyt varmuudella selvään kasvuun, kysymys on enää kulmakertoimesta.

Koska tuloskasvuun liittyvä riskitaso on tullut alas selvästi, niin totta kai se parantaa osakkeen riski-/tuottosuhdetta. Tämän takia mielestäni oli nyt oikea paikka ottaa vahvempaa näkemystä. Jos varainkeruu onnistuu ja kulukontrolli pitää, niin osakkeen tuotto-odotus on todella hyvä. Jos jäädään vähän piippuun, niin tuotto on kohtalainen tai vähintään flätti. Jos homma menee ihan pipariksi, niin siinäkin skenaariossa osakkeessa on vain rajallista laskuvaraa, koska tuo iso sijoitussalkku kattaa niin ison osan arvosta.

Ymmärrän enemmän kun hyvin täällä kumpuavaa turhautumista yhtiön jo pitkään jatkuneeseen vaisuun kehitykseen. Myös tällä puolella pöytää on ihan samaa turhautumista ja kuten aiemminkin olen sanonut, niin olen ollut liian optimistinen casen suhteen. Oikea call olisi ollut olla vähennä-suosituksella siihen asti kun nähdään konkretiaa varainkeruun edistymisestä. Minulla on myös omat huoleni miten hyvin tuo kulukontrolli todella toimii ja miten tulos lopulta valuu omistajille. Odotusarvot ovat kuitenkin mielestäni tässä kohtaa selvästi riskinottamisen puolella.

Sitten vielä kysymys tuosta tavoitehinta/suositus suhteesta. Meillähän ei ole käytössä mekaanisia prosenttirajoja koska osake on osta/lisää/vähennä/myy, vaan me katsotaan tätä suhteellisesti. Jossain @Antti_Siltanen bumtsibum casessa 15%/v tuotto-odotus voi olla täysin riittämätön, koska kolikon toisella puolella on riski pääoman menetyksestä. Vastaavasti jos esim. Sammosta saisi 15%/v, olisi se ihan järjettömän hyvä diili olemattoman riskitason takia. CapManissa riski-/tuotto näyttää nyt paremmalta kun 3kk sitten ja siksi tuolla samalla nousupotentiaalilla pystyi perustelemaan vahvemman suosituksen.

Toivottavasti tämä selvensi!

[lokomotiivi]

En ollut vakuuttunut Pian kommenteista liittyen kulujen skaalautumiseen. Pia puhui tukifunktioista/platformista jotka lienee pieni osa euromääräisistä kuluista (ymmärsin niin että nuo ovat 25% nuppiluvusta mutta noissa ei makseta isoja palkkoja tai bonareita joten olettaisin että paljon pienempi osa kulumassasta on siellä). Isot kuluerät liittynevät kovapalkkaisten sijoitustiimien kompensaatioon, johtoon ja heidän bonareihin ja niiden osalta kuvailut skaalautumisesta eivät vakuuttaneet kun otetaan huomioon historia.

[Sauli_Vilen]

Itsellänikin on omat huolet tuon kulutehokkuuden realisoitumisesta. On hyvä muistaa, että olemme viimevuosina nähneet hyvin erilaisia tulosvipuja sektorilla. Evli on painanut varainhoidossa viimeiset 6-7v lähes 100% kasvusta viivan alle. eQ painoi kultavuosinaan ~70% tuloksesta alariville. Titaniumilla suhde oli parhaillaan +90% useita vuosia. Taalerilla varainhoidossa suhde oli systemaattisesti surkea ja tulosvipu ei oikein koskaan realisoitunut. Kun katsotaan koko sektoria, niin 50% suhde ei todellakaan ole mikään amerikan temppu, jos liikevaihto kasvaa reippaasti. Keskimäärin tulosvipu on sektorilla iso, koska kulurakenne on kuitenkin loppupeleissä tosi kiinteä. Meillä on CapManille ennusteissa suunnilleen ~50%, eli tässä mielessä rima ei ole erityisen korkealla.

[Middle67]

Onko Sauli palkkakustannukset (sis. bonarit yms.) per henkilö samaa suuruusluokkaa Capmanilla kuin noilla mainisemillasi verrokeilla?

[Sauli_Vilen]

Ohessa dataa laajasta raportista ( CapMan laaja raportti: Skaalautumisen vuoro - Inderes ):

Ihan puhtaasti tuloslaskelmassa näkyvissä palkkakuluissa CapMan ei mitenkään erotu joukosta. Kuitenkin on hyvä huomata, että CapManin sijoitustiimit saavat huomattavan osan voitonjako-osuustuotoista (eivät näy konsernin tuloslaskelmassa) ja lisäksi tiimit omistavat merkittävät vähemmistöosuudet omista liiketoiminnoistaan (näkyy tuloslaskelmassa alempana). Vastaavia rakenteita on toki muillakin (esim. Evlillä ja Taalerilla), mutta kyllä CapManillä nämä rakenteet ovat tiimeille tosi houkuttelevat ja kun kaikki ynnätään yhteen, niin kyllä CapMan tuon kompensaatiovertailun voittaa. Toki hyvä muistaa samalla, että tässä vertaillaan osin omenoita ja päärynöitä. Vaihtoehtoisella puolella sijoitusammattilaiset ovat keskimäärin selvästi kalliimpia kuin listatulla puolella, etenkin jos heillä on näyttää track-recordia.

[omatrahat]

Pari flagship rahastoa ilmoitti first closingista. Molempien tavoitekoko 750m viimeistään vuonna 27.

Onko tietoa toteutuiko first closing 200m vai 500m suuruisena - iso merkitys tuloksentekokykyyn.

[Sauli_Vilen]

Tarkkoja lukuja ei ole kerrottu. Oman arvion mukaan uudessa Metsärahastossa on nyt +200 MEUR (tavoite +300m) ja tässä ei pitäisi olla suurempia ongelmia päästä tavoitekokoon.

Infrassa ensimmäinen sulkeminen oli arviolta 250 MEUR. On hyvä huomata, että sulkeminen tapahtui varsin nopealla aikataululla ja tämän suhteen en ole yhtään huolissani.

NRE4:ssä ensimmäinen sulkeminen jäikin sitten hyvinkin vaatimattomaksi ja se oli arviolta reilu 100 MEUR. Hyvä myös muistaa, että tämä varainkeruuprosessi on kestänyt jo todella kauan. NRE:n osalta näen ihan aidon riskin siitä, että tuohon tavoitekokoon ei ylletä.

Lippulaivoista CAERUS8 on parhaillaan varainkeruussa (tavoite 500 MEUR). Tämän osalta on todella vaikea sanoa mitään lopputuloksesta, koska CapManille tämä on uusi markkina ja CAERUS on ollut varainkeruumarkkinalta pois pidemmän aikaa.

Pian kanssa juteltiin Q2-haastattelussa myös tästä: Capman Q2’26: Varainkeruuta ja exittejä - Inderes

[Kermit]

Tuossa on hyvä myös huomata, että rahaston perustaminen itsessään on tärkeä milestone. Sen jälkeen toimialalla tyypillisesti kaikki tulevatkin sijoittajat maksavat feetä takautuvasti perustamisesta saakka (jos ei sitten jouduta antamaan siitä alennuksia isoille pojille, mikä lienee ihan mahdollista sekin).

Toiseksi, ja ehkä vielä tärkeämpänä, varsinkin kiinteistörahastoissa moni iso sijoittaja ei viitsi nähdä vaivaa ennen kuin rahasto on perustettu ja olemassa, koska niin iso osa yritetyistä rahastoista ei koskaan synny. Tällöin kaikki kotiläksyihin käytetty vaiva ja raha menisi kokonaan tai osaksi (jos joutuu laittamaan suunniteltua pienemmän commitmentin, jotta ei päädy omistamaan esim. yli 50% rahastosta) hukkaan. Tästä syystä ensimmäinen sulkeminen jo itsessään auttaa fundraisingia, kun useampi sijoittaja voi ottaa rahaston tosissaan. Samoin, mitä enemmän rahastossa jo on kokoa, sitä helpompaa sinne on saada (muitakin) isoja sijoittajia mukaan. Sekään ei haittaa, että perustamisen jälkeen rahasto voi tehdä ensimmäiset sijoituksensa - olemassaolevaa salkkua kun on aina helpompi myydä sijoittajille kuin blind poolia, ja erityisesti tietysti silloin, jos ensimmäiset sijoitukset näyttävät erityisen hyvältä. Sijoittajan näkökulmasta raha myös menee heti töihin, jos siellä jo on salkkua valmiina.

Näistä syistä näkisin, että vaikka rahasto lienee aluksi aika pieni, sen perustaminen on todella tärkeä askel eikä ehkä ikinä ollut kovin realistista odottaa satojen miljoonien kokoa heti alkuun, ainakaan nykymarkkinassa. Se on sitten toinen kysymys, onko tavoite siltikään realistinen ja kuinka isoksi rahasto voidaan vielä kasvattaa.

[Cadel]

CapMan Natural Capital ja FSC I&P yhteistyöhön metsien ympäristö- ja...

CapMan Natural Capital ja FSC I&P yhteistyöhön metsien ympäristö- ja yhteiskunnallisten vaikutusten todentamiseksi

CapMan Natural Capital ja FSC International & Partnerships (FSC I&P) ovat käynnistäneet strategisen yhteistyön FSC Verified Impact -viitekehyksen soveltamiseksi valituissa Euroopan kehittyneiden markkinoiden metsäinvestointisalkuissa. Käyttöönoton on tarkoitus alkaa Suomessa sijaitsevista metsäomistuksista vuonna 2026, minkä jälkeen sitä laajennetaan muihin keskeisiin Euroopan metsäalueisiin vuonna 2027. Yhteistyö kattaa CapMan Dasos European Forest Fund IV -rahaston metsäsijoituksia.

FSC Verified Impact on kehitetty todentamaan vastuullisesti hoidettujen metsien mitattavia ympäristö- ja yhteiskunnallisia vaikutuksia. Yhteistyö vastaa sijoittajien kasvavaan tarpeeseen saada luotettavaa, läpinäkyvää ja mitattavaa tietoa vastuullisuustuloksista taloudellisen tuoton rinnalla.

Yhtenä Euroopan johtavista luontopääoman sijoitusalustoista CapMan Natural Capital hallinnoi metsä- ja maataloussijoituksia, joissa kestävät hoitokäytännöt tukevat kohdeomaisuuden pitkän aikavälin arvonkehitystä. Yhteistyön avulla CapMan Natural Capital pyrkii vahvemmin osoittamaan, miten vastuullinen metsänhoito voi edistää luonnon monimuotoisuuden säilymistä, ilmastonmuutokseen sopeutumista sekä myönteisiä yhteiskunnallisia vaikutuksia samalla kun se tukee sijoitusten pitkän aikavälin tuottopotentiaalia.

Hankkeessa FSC I&P, CapMan Natural Capital sekä FSC:n Euroopan maatoimistot yhdistävät osaamisensa, jakavat kokemuksiaan ja kehittävät käytännön näkemyksiä siitä, miten todennettuja metsien vaikutuksia voidaan hyödyntää sijoituspäätöksenteossa ja luonnon pääomaan liittyvissä strategioissa.

Yhteistyö tukee myös CapManin sitoutumista vastuulliseen sijoittamiseen ja arvonluontiin. Kehittämällä tapoja mitata ja viestiä metsiin liittyvistä ympäristö- ja yhteiskunnallisista vaikutuksista CapMan Natural Capital pyrkii edistämään luontopohjaisten sijoitusratkaisujen kehitystä Euroopassa.

[Fanza]

Yli 20v sitten hoidin edustamani sijoitusyhtiön sijoituksia mm. CapManin rahastoihin ja pääsimme perehtymään rahastojen sijoitustiimien palkitsemisperusteisiin. Kävi selväksi, että tiimit käytännössä rahastavat suuren osan sijoitusten arvonnoususta mikä on tietysti pois rahastoihin sijoittaneilta ja erityisesti CapMan-yhtiötä omistavilta osakkeenomistajlta. Liian suuren osan ja siksi ei CapManin osake ole ollut kiinnostava sijoituskohde. Onko tiimien palkitsemisperiaatteet nykyään avattu analyytikoille tai CapManin osakkaille?

[Sauli_Vilen]

CapManistä on tarjolla meidän lisäksi kaksi muuta analyysiä (SEB ja Nordea). Nämä ovat molemmat ihan laadukkaita analyysejä ja julkisesti saatavilla. Nordea löytyy myös meidän palvelusta, mutta SEB pitää kaivaa heidän omasta avoimesta portaalista.

Etenkin arvonmäärityksessä on analyytikonkin välillä hyvä katsoa, että miten kollegat lähestyvät yhtiön arvoa. Tein tähän lyhyen vertailun meidän kolmen CapManin arvonmäärityksestä.

Sijoitussalkun osalta ollaan käytännössä samaa mieltä: kaikki arvottavat sen suunnilleen kirja-arvoon (173 MEUR). Tämä on mielestäni looginen lähtökohta ja en itse näe perusteltuna, että tähän sovellettaisi minkäänlaista alennusta. Myös nettovelka on käytännössä sama kaikilla.

Voitonjako-osuustuotoissa meidän näkemyksissä on sitten hurjia eroja. Nordea antaa näiden arvoksi vain 25 MEUR, me 54 MEUR ja SEB jopa 92 MEUR. SEB:n analyysissä pistää silmään, että käyttävät korkeaa 9,2 MEUR:n vuotuista tuottopalkkiovirtaa, sekä korkeaa 10x kerrointa tälle. Ottaen huomioon, että CapManin viimeisen 2017-2025 keskimääräinen voitonjako-osuustuotto on ollut reilu 4 MEUR, vaikuttaa tuo kyllä tosi kovalta ennusteelta. Nordean aika pessimistinen ennuste on mielestäni hyvin perusteltavissa, sillä CapManin näytöt tästä ovat viimevuosilta aika laihat ja isot voitonjako-osuustuotto-odotukset ovat jatkuvasti laimentuneet sekä siirtyneet eteenpäin. Itse näen oman ennusteeni ennemmin optimistisena, kuin pessimistisenä.

Toinen ja mielenkiintoisempi ero on vähemmistöjen käsittely, joka CapManilla on poikkeuksellisen iso kysymys. Me vähennämme vähemmistöjen tulososuuden suoraan palkkiotuloksesta, sillä tiimit omistavat suoraan vähemmistöjä hallinnoimistaan yhtiöistä (Infra, Growth yms.). Implisiittisesti meidän vähemmistöjen arvo on yli 40 MEUR, eli porukan korkein. SEB antaa vähemmistöille arvoksi 21-27 MEUR ja Nordea vain 9 MEUR. Mielestäni etenkin Nordean antama arvo on todella alhainen, sillä viimeisen 12kk osalta vähemmistöjen tulososuus on yli 3 MEUR ja se tulee kasvamaan palkkiotuloksen skaalautumisen myötä. Toki tuolle vähemmistöille voi argumentoida palkkiotulosta alhaisemman kertoimen, sillä vähemmistöjen tulokseen vaikuttavat myös voitonjako-osuustuotot. Kuitenkin etenkin tuo Nordean 9 MEUR on mielestäni selkeä virhe.

Hallinnointiliiketoiminta vaatii sitten vähän laskuharjoitusta, että saadaan vertailukelpoiset numerot. Nordea erottaa vielä konsernikulut erikseen ja SEB:llä sekä Nordealla vähemmistöt pitää vähentää tästä Hallinnointiliiketoiminnan arvosta, jotta päästään meidän kanssa vertailukelpoiseen numeroon. Vertailukelpoiset numerot ovat siis Inderes 183, SEB 165 (vähemmistöjen keskikohdalla laskettuna) ja Nordea 230. Arvoissa on toki paljon vaihtelua, mutta ovat ne nyt suunnilleen samalla pallokentällä. Kertoimissa on yllättävän isoja eroja. Me käytetään 15x, SEB 9-11 ja Nordea 10-12x. SEB ja Nordea käyttävät ennusteessa vuotta 2027, mutta me käytetään poikkeuksellisesti 2028, sillä 2028 on selvästi 2027 heikompi tulos. 2027 tulee suurella todennäköisyydellä sisältämään merkittäviä takautuvia palkkioita rahastoille ja näin ollen 2027 tulos näyttää mielestämme liian hyvältä.

Kun tarkastellaan palkkiotuloksen ennusteita, niin huomataan että 2026-2027 ovat lähes identtiset mutta 2028 ennusteissa on tosi iso ero. Omaan korvaan tuo SEB/Nordea 2028 kuulostaa todella kovalta, koska tuo 2027 saa näistä aiemmin puhutuista takautuvista palkkioista. SEB ja Nordea ovat molemmat tulosvivun kanssa huomattavasti meitä aggressiivisempia ja odottavat CapManin onnistuvan tässä erinomaisesti seuraavan 2v aikana. Kuten olen täälläkin sanonut, niin minulla on omat huoleni kulukontrollin pitämisestä ja tulosvivun realisoitumisesta.

Summa summarum, vaikka laskelmissa on eroja, ne päätyvät kaikki hyvin lähelle toisiaan: meidän 2,1e, SEB 2,1–2,3e ja Nordea 1,8–2,2e. Kaikilla arvonmääritys nojaa myös voimakkaasti 2027-2028 tulosparannuksen realisoitumiseen, eli onnistuneeseen uusmyyntiin ja tulosivpuun. Jos tulosvipu jäisi piippuun ja arvonmääritys pitäisi tehdä nykyisellä palkkiotuloksella, niin Hallinnointiliiketoiminnan arvo olisi karkeasti puolet tuosta nykyisestä ja osien summa romahtaisi jonnekin 1,5e tietämille. Toivottavasti tästä oli hyötyä CapManin seuraajille!

Lähteet: Nordea, SEB ja Inderesin Q2-raportit CapManista sekä SEB:llä ja Inderesillä myös laajat raportit.

[per.mulqvist]

Suurkiitos tästä, olipa poikkeuksellisen mielenkiintoista lukea seikkaperäinen tarkastelu eri analyysien eroista ja yhtäläisyyksistä sekä niiden mahdollisista syistä. Voi vain toivoa, että analyytikot ehtisivät tehdä tällaista enemmänkin esim. tällä forumilla, mutta ymmärrän kyllä hyvin, että tähän voi olla vaikea löytää aikaa kaiken muun työn rinnalla.

[Sauli_Vilen]

Teidän sijoittajien palveleminenhan on meidän analyytikoiden tärkein tehtävä! Miksi näitä ei tehdä enempää on todennäköisesti se, että aika harvasta firmasta on tarjolla useampi avoimesti saatava analyysi Lisäksi tämänkaltainen vertailu vaatii yleensä osien summa laskelman, sillä dcf-mallien tai kerroin pohjaisen analyysi vertailu harvemmin on hirveän hedelmällistä.

[hapankorppu]

@Sauli_Vilen miten näet seuraavat merkkittävät virstanpylväät ja niiden (suunnilleen) aikataulun? Olen vähän mennyt aikajanan kanssa sekaisin jossain kohtaa, enkä huomannut siitä selvää mainintaa viimeisimmässä analyysissä (vika voi tietysti olla minussa). Toki yleisellä tasolla on tämä keskeisten varainkeruuden saaminen maaliin 2027 aikana
Tässä tavallaan tuli alkuvuosi odoteltua noita ensimmäisiä sulkemisia, kun niille oli väläytelty aikatauluna että “lähikuukausien aikana”.

Raportissa mainitsit, että voitonjako-osuustuottoja voisi olla tulossa jo loppuvuodelle. Onko tässä sitten se mitä seuraavaksi kannattaa seurata vai jotain muuta?