Onko tuo nyt sellainen alisuoriutuminen tai aikaansaamattomuus tapaus? Mielenkiintoista seurata tuleeko Stillfrontin ja Embracerin leireissä lisää tällaisia riitoja.
Stillfront claims that Kixeye “did not develop accordance with the targets agreed upon in the acquisition agreement”
RedEye on positiivinen Q3 tuloksista. Markkina näkee reaktion mukaan samoin +16% tällä hetkellä.
Uusi osto, hakee lisää rahaa sijoittajilta lähitulevaisuudessa. Q4 ennakkotulokset redeyen odotusten mukaiset.
Kurssi lähti alas 5%. Tällä hetkellä n.48.5 SEK ja RedEyen bear case 57 SEK
Seurattuani yhtiötä tiiviisti keväästä 2024 ja nostettuani osakkeen viimeisen kuukauden aikana riskipitoisen salkkuni toiseksi tukijalaksi, ajattelin kirjoittaa tuoreet ajatukseni muidenkin ulottuville edellisen viestin ollessa tammikuulta 2022 – tuolloin osakkeeseen sijoittanut onkin karmaisevat -85% tappiolla.
Nopea tausta osakekurssin laskulle:
Korona-ajan mobiilipelikupla niin tulosten kuin arvostuskertoimien osalta osui erityisen kovaa yhtiöön, joka paitsi investoi pelinkehitykseen (erittäin heikoilla tulevaisuuden ROI:lla) niin myös perusti sijoitustarinansa yrityskauppojen ympärille (eräänlainen mobiilipelien Embracer). Kun kirsikkana kakun päälle useat yrityskaupat sisälsivät ennennäkemättömiä lisäkauppahintoja (esim. 1x EBIT ear-outteina seuraavat 3-4v), niin näiltä vuosilta nykysijoittajalle on jäänyt käteen heikon marginaalin ja kasvun itsenäisiä studioita, kassavirran kuluttavia earn-outteja sekä velkalasti, joka on noin 60% nykyisestä yritysarvosta. Toki koko mobiilipelimarkkinan arvostuskertoimet ovat laskeneet (esim. MTG:n EV/EBIT 2026E n. 8x), luultavimmin johtuen kovasta kilpailusta/heikoista kilpailueduista (=heikot ROIt keskimääräiselle pelille) ja markkinan jatkuneesta alakulosta (pl. muutamat selkeät markkinavoittajat). Viimeisimmät “kapitulaatiot” osakkeessa on nähty Q1 ja Q2 raporttien jälkeen, joita varjosti erittäin rajut yli -10% liikevaihdon kasvuluvut – ovathan sijoittajat saaneet odottaa positiivisia kasvulukuja jo Q4/22 asti. Suuret laskut ja heikko sentimentti voi kuitenkin kätkeä alleen myös potentiaalia!
Teesit merkittävälle arvonnousupotentiaalille ja “riskibufferille”:
Vuonna 2021 Stillfront osti arabiaa puhuvaa väestöä globaalisti targetoivan, Abu Dhabissa majailevan Jawaker -peliyhtiön, jonka 50 kortti- ja lautapeliä sisältävä mobiiliapplikaatio on onnistunut kasvamaan 30% p.a. Q4/21-Q4/24 erittäin pienellä UAClla (verkostovaikutukset). Yrityskaupan yhteydessä mainittiin 2021E liikevaihdon olevan SEK 270-310m ja EBIT marginaalin noin 70%. Yrityskauppa maksoi USD 205m (vs Stillfrontin nykyinen markkina-arvo n. USD 350m) tai 8.9x EV/EBIT (ennusteen keskiväli). Tämän lisäksi Stillfront maksaa myyjille 1x EBIT earn-outteina 2022-2026 tuloksista seuraavan vuoden heinäkuussa. Mielenkiintoiseksi tilanteen tekee se, että Jawaker on ainut yrityskauppa, josta tämän kesän jälkeen Stillfront enää maksaa lisäkauppahintaa, mikä taasen mahdollistaa nykyisen EBIT:n haarukoinnin raportoiduista earn-out -veloista. 2026 maksuun tulevat, ennustetut ja diskontatut earn-outit ovat SEK 578m. Jos oletetaan 10% diskonttokorko, saadaan 2025E Jawakerin EBIT:iksi 636. Koska nyt puhutaan selkeästi muusta pelimarkkinasta erottuvasta, Lähi-idässä majailevasta (rahaa on 
), 30% kasvavasta ja 70% EBIT-marginaalia tuottavasta pelistudiosta, niin mielestäni lisäkauppahinnaton arvostuskerroin 10x ei tunnu erityisen kummalliselta - tämä tekisi hinnaksi SEK 6.4bn (tai USD 678m). Tämä vertautuu nykyiseen SEK 7.9bn yritysarvoon, josta 4.6bn on nettovelkaa. Käyttäen 70% EBIT-marginaalia, voidaan Jawakerin liikevaihdoksi arvioida noin SEK 900m, joka vertautuu noin SEK 5.9bn 2025 liikevaihtoennusteeseen koko konsernille – toki EBIT tasolla ennuste on vain noin SEK 1.2bn, mikä kertoo muun konsernin heikosta kannattavuudesta ja saneeraustarpeesta (jota käsitellään kohdassa 2.).
Kun entinen COO Alexis Bonte aloitti konsernijohtajana alkuvuodesta 2025 perustaja/CEO:n saadessa potkut, yhtiö aloitti heti kattavan organisaation uudelleenjärjestelyn. Ensimmäisenä agendalla oli kolmen maanosan segmenttiraportointi (joka paljasti kasvavan ja kannattavan Aasian/Lähi-idän, investointien fokuksessa olevan Euroopan sekä heikon kasvun ja kannattavuuden Yhdysvallat). SEK 250m kustannussäästöhjelman (jonka run-rate säästöt saavutettiin kahdessa kvartaalissa) ensimmäiset toimet olivat kahden negatiivisen kannattavuuden Yhdysvaltalaisstudion lopettaminen ja pelien siirtäminen matalamman kustannustason studioihin (vaikuttaen etenkin Q2:n liikevaihtoon hetkellisesti negatiivisesti). Toukokuussa 2025 osakekurssi sai hetkellisesti tuulta alleen yhtiön aloittaessa strategisen selvityksen sis. mahdolliset divestoinnit Carnegie-investointipankin – jonka jokainen rahoitusalan ihminen tietää pohjoismaiden yhdeksi aggressiivisimmista – sekä mm. Jawakerin aikaisemman kaupan fasilitoineen sektorispesialisti Areamin kanssa. Ottaen huomioon tekstini kohdan 1. (Jawakerin arvo), on strategisen selvityksen lisäksi mainittava kaksi mielenkiintoista huomiota: 1) Jawakerin johto ja perustajat konsolidoivat omistuksensa yhden holding yhtiön alle loppukesästä omistaen nyt yli 10% Stillfrontista; 2) Hallitus ei ole valtuuttanut Q2 raportin jälkeen yli vuoden pyörineitä omien osakkeiden ostoja earn-out -maksujen kattamista varten, vaikka johto totesi Q2 puhelussa näkevänsä osakkeen aliarvostettuna ja yhtiön tuottavan jatkossakin korkeaa kassavirtaa (LTM FCF SEK 1.1bn) – onko hallituksen pöydällä jotain osakekurssiin merkittävästi vaikuttavaa tietoa pöydällä?
Kuten mainittua, yritysarvosta noin 60% on nettovelkaa. Yritys kuitenkin tuottaa noin SEK 1.1bn vapaata kassavirtaa korkokulujen jälkeen ja sen nettovelka/käyttökate on vain 2.2x - erittäin hajautetulle ja investointeja vain vähän vaativalle portfoliolle tämä tuntuu kohtalaiselta. Samoin ajattelee velkamarkkina, joka vuoden 2024 lopulla hinnoitteli viimeisimmät vakuudettomat joukkovelkakirjat S+365bps tasolle ja bondit treidaavat nykyisellään yli nominaalin (noin 100.6%) – minkäänlaista stressiä ei siis voi havaita. Nykyinen kassavirta (SEK 1.1bn) kääntyy SEK 3.3bn markkina-arvolle 33% FCFE yieldiksi, mikä ennustaa tietenkin yrityksen kriisiytymistä tai kuihtumista kasaan. Useat tahot toki laskevat vielä edessä siintävät kahdet earn-out maksut mukaan kassavirtaan, jolloin luku noin puolittuu. Mielestäni kertamaksujen (jotka loppuvat alta 2v päästä) mukaan laskeminen on kuitenkin ikuisuuteen arvostettaessa yksinkertaisesti virheajatus. Toisaalta myös kassavirran mureneminen 2v aikana tilanteessa, jossa bruttomarginaalia on saatu parannettua (3rd party maksuratkaisuista DTC kanavaan siirtyminen) ja yhtiön kiinteitä kustannuksia ajetaan alas kiihtyvää tahtia, on epätodennäköistä. Sijoittajia tietenkin pelottaa etenkin H1:llä nähdyt liikevaihdon erittäin heikot kasvuluvut, mutta ottaen huomioon “legacy” portfolion alasajovaihe, vuodesta 2022 puolitetut pelinkehitysinvestoinnit, USA:n uudelleenjärjestely H1:llä, merkittävän Albion pelin suuri julkistus Q1 (vahva vertailukausi) sekä edellisen uuden pelin julkaisu Q3/Q4 2023, voi tulevaisuuteen piirtää vahvempaa kehitystä uudelleenjärjestelyn loputtua ja mm. uusien pelijulkaisujen / lisäosien tullessa ulos putkesta (mm. Supremacy Warhammer 40k marraskuussa 2025). All in all, nykyisestä tuloksesta ei paljoa tarvitse maksaa (2025E adj. EV/EBIT 6.5x ja adj. P/E 4x)
Loppujen lopuksi disclamer siitä, että sarjapettäjään, joka sattuu olemaan velkaantunut ja liikevaihdoltaan viimeiset 3v laskeva, sijoittaminen on enemmän kun omalla vastuulla ja mielelläni kuulen rakentavaa haastoa ajatteluni todennäköisiin virheisiin. Tähän saa Nordnetissä myös pelottavalla 70% vakuusasteella vipua, vaikka ihan Helsingin kantakaupunungissa sijaitsevan asunto-osakkeen tasolle en tätä riskiä laskisi
Stillfrontilta positiivisia uutisia kannattavuuden osalta, minkä taustalla liikevaihdoa painavat toimet portfolion keskittyessä edelleen tärkeimpiin fränkkäreihin. Jokatapauksessa strategia etenee ja toivottavasti positiivisia uutisia saadaan jatkossakin. Tulos 23.10 torstaina.
Keskustelun puutteessa jatkettakoon siis valistuksen linjalla. Stillfront julkaisi torstaina Q3 tuloksensa, jonka liikevaihto ja adj. EBITDAC (Adj. EBITDA - capex) olivat ennakkoon tiedossa. Täten suuria yllätyksiä ei nähty, mutta muutama havainto (plussia / negatiivisia):
+ Sekä Eurooppa että Aasia / Lähi-itä kasvussa, negatiivinen kasvu puhtaasti Yhdysvaltojen ajamaa (heikko orgaaninen kehitys + uudelleenjärjestely)
+ Kolme uutta peliä julkaistaan näillä näppäimillä (edellinen Sunshine Island 2023), mikä luo vihdoin uskoa parempaan orgaaniseen liikevaihdon kehitykseen 2026 (toki analyytikot edelleen varuillaan 2026 kasvusta). Merkitys Q4 osalta maltillinen (pl. lisääntyneet markkinointikustannukset) johtuen myöhäisestä julkaisuajankohdasta.
+ DTC kanavan liikevaihto-osuus kasvoi 33% → 44% y/y, mikä on toimialavertailussa korkea taso. Tällä oli +3ppt vaikutus bruttomarginaaliin (mikä toki skaalautuu rajusti alariveille), vaikka transformaatiovaiheessa pelaajia houkutellaan DTC kanaviin merkittävillä alennuksilla.
- Kassavirta oli pettymys, mutta lähinnä vain NWC:n heilahtelun sekä epänormaalin korkeiden verojen kautta (LTM kassavirta edelleen >900mSEK)
- Ei divestointiuutisia, mutta strategisen arvioinnin osalta mainittiin nimenomaisesti divestointien jatkuva kartoittaminen – toisaalta tuottamattomien toimintojen alasajo nostaa arvokkaiden osien merkitystä tuoden arvoa esiin ilman divestointeja
- Q4 liikevaihdon kasvu tulee olemaan lähempänä H1 heikkoja tasoja johtuen Yhdysvaltojen paikoittaisesta alasajosta sekä matalammasta UAC:n käytöstä Q3 lopussa fokuksen ollessa Q4 uusissa pelijulkaisuissa –- markkina tuntuu kuitenkin jo pikkuhiljaa katsovan tämän kvartaalin yli.
Lisäksi hallitus käynnisti kohtalaisen suuret omien osto-ohjelmat earn-outien maksua varten (SEK 210m, eli 6.4% markkina-arvosta). Toisaalta tämä tarkoittanee samalla, että hallituksen pöydällä ei ole akuuttia sisäpiirihanketta divestointien osalta (mikäli sisäpiirilainsäädännöstä ymmärrän). Tulosta ennen mm. Cantor nosti yllättäen tavoitehintansa 6sek → 14sek, minkä lisäksi Q3 tuloksen jälkeen viimeaikoina karhuillut Pareto nosti tavoitehintansa 6sek → 9sek. Kurssikin +19% viikossa, mutta YTD graafi näyttää enemmän Linnanmäen puuvuoristoradalta kuin osakekurssilta – YTD edelleen -24%.
Seuraavana kiikarissa on marras-/joulukuun kolme pelijulkistusta (ensimmäisenä merkittävänä Supremacy: Warhammer 40k) ja mahdollisten divestointiuutisten odottelu. Uusi CFO aloittaa vuoden alusta (toki itse olen tykästynyt interim CFO:n jämptiin ulosantiin), ja toivottavasti saadaan kattavaa CMD:tä strategisen arvioinnin päätyttyä alkuvuodesta.
Q4 alkaa olla puolessa välissä ja mobiilipelaamisen aktiivisin aika alkanut. Muutamia havaintoja listattuna viimeisiltä viikoilta.
Omien ostot: Aikavälillä 24.10-11.11 Stillfront on ostanut 7 405 000kpl omia osakkeita (eli noin 47mSEK / 210mSEK ohjelmasta). Koko ohjelma vastaa noin 6% markkina-arvosta. (Stockholm Repurchase of Own Shares | Nasdaq)
Sisäpiiriostot: Hallituksen jäsen Markus Jacobs (pelialan veteraani mm. EA:lta ja King:iltä) osti 140 000 osaketta kuun vaihteessa 891kSEK hintaan (Noin 82kEUR, eli ihan merkittävä summa hallitusasemasta). Omistus nyt 355t osaketta, edelliset pienemmät ostot elokuulta.
Uusien pelien soft launch:
Big Farm Homestead on ollut kesästä asti rajoitetusti saatavilla Yhdysvalloissa Google Play -kaupasta. Peli pyrkii rakentamaan Sunshine Islandista tuttujen onnistumisten päälle, ja alkuvaiheen kommentit ovat varovaisen positiivisia rajoitetusta kontentista huolimatta (heikot arvostelut pääosin rajatuista leveleistä johtuen). Pelin global launch Q3 raportin mukaan kvartaalin lopussa, joten suurin vaikutus lukuihin vasta 2026.
Supremacy: Warhammer 40k, jolle lienee asetettu suurimmat odotukset Stillfrontin puolelta, on lisännyt Beta-versioon maita asteittain. Lisää kontettia tulee ennen varsinaista julkaisua ja mm. Discordin puolella pelin kehitystiimi käy tiivistä keskustelua vannoutuneiden pelaajien kanssa bugeista, pelimekaniikasta jne. Varsinaista dataa ei vielä saatavilla, mutta tänään tulleen tiedon perusteella (Discord) globaali launch tapahtuu “ennen lomia” aikaisemman 17.11 indikaation vastaisesti. Eli kehitystä jatketaan hieman odotettua pitempään pelaajilta tulleen palautteen johdosta, jota on kyllä kehitysehdotusten lisäksi tullut myös positiiviselta kantilta – negatiivista Q4 liikevaihdolle, mutta pitkässä juoksussa toki mielummin näin.
Heikosti kehittyneen Nanobitin uusi Unfolded: Webtoon Stories, joka on niin ikään esijulkaistu mm. Yhdysvalloissa, näyttää olevan arvostelujen perusteella heikohko peli ainakin tässä vaiheessa. Toki tämän hypercasuaalin narratiivipelin osalta en ole itse juuri mitään odotuksia asettanut, eikä Nanobitin edelliset pelit ole konsernin tuotonmuodostuksessa kovin oleellisia (koko Nanobitin 3kk liikevaihto kolmelle pelille on 300k$ IOSilla vs. esim. Jawaker $1m – jolla myös suurempi D2C osuus – ja Bitlife $600k)
). Peli on noussut IOSilla Yhdysvalloissa 40. ladatuimman pelin joukkoon noin 100-150. sijoilta 3kk tarkastelussa.Kaikenkaikkiaan tuntuu siltä, että momentum on portfoliossa tällä hetkellä parempi kuin mitä Q3 tulosjulkistuksen aikaan pystyi näkemään. Toisaalta Q4 liikevaihtoon ei juuri apuja tule uusilta julkaisuilta, mutta näen peleistä 2/3 ihan potentiaalisina orgaanisen kasvun avittajina 2026.
Edit. Kohdan 5 tilanne ei oltukaan taputeltu, kun Yhdysvalloissa tuomari ei antanut hyväksyntäänsä nähdessään ratkaisussa edelleen kilpailua rajoittavia elementtejä. Ihmekös tuo, jos osapuolina Google ja Epic 
Stillfrontin osakkeella käytiin tänään kauppaa huokealla -7.21% alennushinnalla suhteessa maanantain kurssiin (1vk tuotto -13%) länsinaapurin indeksin rallatellessa +2.25% nousussa. Omaakin ajatteluani jäsentämään muutamia viimeaikaisia huomioita alla näin Q4 lopun jälkeen:
Heikosti kehittyneen Nanobitin top 4 peliä:
Sunshine Island oli menestys, kun saavutti Big Farm: Mobile Harvestin liikevaihdon 2-3 kvartaalissa (vs Homestead jo jopa yhdessä?):
Muilta osin Supremacy -pelisarja vaikuttaa aktiviteetilta hieman pehmeältä (pl. joulun jälkeiset päivät), mutta toisaalta esim. Bitlife, Sunshine Island, Jawaker ja Ludo Club vaikuttavat kehittyneen positiivisesti kvartaalin aikana. Myös Home Design Makeoverin osalta on (yllättäen?) tehty selkeää asiakashankintaa latauksien määrän kasvaessa joulukuussa selkeästi – toivottavasti tämä ei näy heikompina marginaaleina NA-segmentissä. Kaiken kaikkiaan näyttää siltä, että Q4 on valmistauduttu (onnistuneesti?) vuoteen 2026 ja toivottavasti tämä heijastuu ohjeistukseen. Kaikki edellä mainittu vastuutonta spekulaatiota informaation paljouden / pirstaleisuuden keskellä.
Liikaa aktiviteettia ei ketjussa ole, joten nostetaan tämäkin uutinen tänne. Pareto nostanut Stillfrontin Top15 valinnaksi ruotsin osakkeista vuodelle 2026. En suoraa linkkiä löytänyt Paretolta itseltään tähän, mutta tämä tuli nordnetissä vastaan ja löytyi myös muualta:
https://www.marketscreener.com/news/pareto-unveils-its-15-top-stock-picks-for-2026-ce7e58dedf88f427
