Det senaste mediebruset kring försvarssektorn visar hur lätt rubriker och rykten kan flytta priser på kort sikt, ibland långt mer än vad någon förändring i fundamenta skulle motivera.
Konsensus förväntar sig redan en robust tillväxt i orderböckerna och bättre utförande inom sektorn, och nuvarande värderingar diskonterar (prissätter) redan en betydande del av detta. Huvudfrågan är inte om cykeln är inprisad, utan hur många år av förhöjd tillväxt, marginaler och kassaflödeskonvertering marknaden har dragit framåt för varje aktie. Vår uppfattning är att marknaden mest sannolikt överskattar detta i aktier med hög exponering mot kortcykliska markstridsportföljer och sensorintensiva produktuppsättningar (Saab inkluderat) där nyligen gjorda vinstuppgraderingar och krigskänslighet har pressat multiplar till nivåer som är svåra att förena med de underliggande upphandlingsvägarna.
Kontraktsnyheter och geopolitiska rubriker skapar fortfarande in- och utgångspunkter eftersom de kan påverka både sentiment och fundamenta, men den kortsiktiga effekten på det intrinsiska värdet är vanligtvis svår att bedöma. Prisbildning när fundamenta förändras, och hur det påverkar det intrinsiska värdet, är objektivt sett en gradvis process, så kortsiktiga prisrörelser ger inte nödvändigtvis en tillförlitlig bild. Som en illustration kan ett försvarsföretag som tillkännager en order på 7 miljarder USD, med en orderbok av liknande storlek, se sin aktiekurs hoppa 5-10% (kanske mer), beroende på hur väl marknaden förstår företagets ekonomi eller den allmänna hypen kring det. Enkelt uttryckt ökar ordern intäktsynligheten eftersom företaget kan driva sina fabriker med högre kapacitetsutnyttjande under längre tid, men värdeeffekten beror fortfarande på kapacitet, marginaler, investeringsbehov och exekveringsrisk. Om företaget står inför kapacitetsbegränsningar eller måste investera kraftigt för att leverera, kan marknadens initiala reaktion lätt överskjuta vad ordern är värd i termer av diskonterade kassaflöden. Skarpa kortsiktiga rörelser som dessa är bara meningsfulla i förhållande till ett långsiktigt värderingsankare som antar att multiplar återgår till mer hållbara nivåer när tillväxten från uppcykeln avtar. Utan det ankaret är handel baserad på nyhetsflödet i praktiken spel.
Detta innebär inte att en sektor måste återgå till sina historiska värderingsnivåer, men historien ger sammanhang för var värderingar kan landa under olika scenarier. Vi behöver också förstå om ett företag idag är strukturellt annorlunda än det var tidigare och hur det bör påverka hur marknaden värderar det. Marknadens ”att inte veta säkert” kan lika gärna betyda att nuvarande priser återspeglar en felaktig syn på varaktighet eller lönsamhet som så småningom kommer att korrigeras.
Två exempel på investerare:
-
Prisdrivna investerare säger: ”Aktiekursen är nere den här månaden, det måste vara en bra ingångspunkt.”
-
Ankardrivna investerare säger: ”Aktiekursen är nere den här månaden. Hur jämför det med vår syn på verkligt värde?”
Båda kan ha rätt i en given affär, men bara en vinner i längden. Du vill att dina förväntningar ska vara rätt av rätt anledningar, inte för att du hade tur en eller två gånger. Vi vill undvika överkonfidensbias, eftersom det förvandlar varje investerare till en tickande bomb på marknaderna.