Röko: CEO'ens nye virksomhed, der 100-doblede værdien

[Tasaraha]

Karlssons nye runde er en meget interessant sag.

Röko-aktien er faldet betydeligt i pris, men Röko er stadig ikke billig til den nuværende pris sammenlignet med sine konkurrenter. Nu med stort set samme værdiansættelse som Lifco, som historisk set har været kronisk dyr i årevis. Af god grund selvfølgelig.

Jeg så også Karlssons præsentation. Et par ting fangede min opmærksomhed.

Karlsson fortæller, hvordan han nærmer sig virksomhedsovertagelsessituationen sammenlignet med andre serieopkøbere, eller sammenlignet med Lifco. Han siger ret direkte, at Rökos fordel er deres lille størrelse, hvilket gør, at de kan vokse hurtigere gennem opkøb end større virksomheder. Ligeledes roser han, at virksomhedsovertagelser altid er et spørgsmål om tillid mellem køber og sælger, og her er Rökos fordel, at Karlsson selv kan deltage direkte i virksomhedsovertagelsen, og ejeren har vægt i situationen.

En interessant virksomhed, forhåbentlig falder den yderligere i pris i de kommende måneder. De sidste par kvartalsrapporter har været OK, men kursen er alligevel faldet. Nu er insiderne dog også begyndt at købe.

[Jorma_Peras]

@Tasaraha

Interessant firma, forhåbentlig bliver dette endnu billigere i de kommende måneder

Det gør det. Årsager: Salgspres, indtil videre et begrænset antal mennesker, der kender til dette. Ikke alle af dem er købere.

Mit gæt er, at når salgspresset fortsætter, og der er få købere, vil kursen korrigere kraftigt nedad. En kort U-formet bund, når sælgerne indser, at det er en bedre idé at holde fast. Derefter en ret jævn stigning, hvem ved hvor længe. Sandsynligvis indtil næste krise.

Mvh: Venter på entry, ruger på redekassen

[JP199]

God refleksion! Den lille størrelse er absolut en fordel i forhold til mange gange større serielle opkøbsvirksomheder (f.eks. Lifco, Indutrade). Hvis man tænker på et passende opkøbsmål for Röko, en lille eller mellemstor virksomhed, der genererer ca. 2-10 mio. € i EBITA, er 3-4 årlige opkøb i gennemsnit tilstrækkeligt til at opretholde en vækstrate på over 10 %.

Groft sagt ville et 4-5 gange større Lifco skulle foretage 12+ handler årligt for at opnå samme vækstrate, hvis de købte lige så små virksomheder.

Ved køb af disse private små virksomheder opnår man typisk en kritisk lav valuation på 5-8x EBITA, hvilket er afgørende for den serielle opkøbsmodel. Valuationer har en tendens til at stige, når man går efter større og større virksomheder, forudsat at deres kvalitet forbliver på samme niveau.

Når størrelsen vokser, kræver det altså stadig flere små virksomhedsopkøb at opretholde væksten, eller alternativt skal man købe større virksomheder😄

Selvfølgelig vokser disse større serielle opkøbsvirksomheder stadig i et godt tempo, og en virksomhed som Constellation Software har allerede formået det i en helt episk størrelsesorden. Men det er helt sikkert lettere at opnå vækst med Rökos playbook, når man starter i det små😄

Et rigtigt bullish argument kunne være, at man kan betale mere for Röko end for eksempel Lifco, fordi Röko vil vokse hurtigere og længere på grund af sin mindre størrelse😄

Jeg må samtidig afsløre, at jeg åbnede en position i sidste uge, så det er godt at huske på, når man læser mine tanker. Mine tanker er altså allerede helt sikkert forudindtaget😢 Da jeg trykkede på købsknappen, måtte jeg grimasere, og det gjorde samtidig lidt ondt, da porteføljen for eksempel indeholder den serielle opkøbsvirksomhed Relais Group fra hjemmemarkedet til en over halvt så lav valuation😄

Min tese er dog, at Röko investerer 80-90 % af forretningens pengestrøm i vækst (virksomhedsopkøb), opnår ca. 15-20 % ROIC herpå, og at dette kan fortsættes de næste 10-15+ år. Med disse bullish parametre bremser en valuation på godt 20x EBITA (med næste års konsensusestimater) ikke afkastforventningen meget😂 Der er selvfølgelig risici, det kommer man ikke udenom. Lad os se, om hr. Marked tilbyder muligheden for den berømte gennemsnitsprisreduktion😄

[EBITDADDY]

Ja, jeg er enig i, at EV/EBITA er et ret gyldigt værdiansættelsesmål.

Til at begynde med tænkte jeg, at multiplikatorarbitrage delvist ville blive overset i en situation, hvor Röko køber virksomheden til en 8x EBITA-multiplikator og efterlader iværksætteren med en 20 % ejerandel i det nye datterselskab. I så fald stiger Rökos værdiansættelse med det nye datterselskabs EBITA × 20, fratrukket den betalte pris (under hensyntagen til put/call-optionen). Af denne grund anså jeg stadig forskellen i multiplikatoren i resultatet for at være undervurderet for de 20 %.

I har dog ret i, at arbitragen realiseres, når Röko køber resten af virksomheden om et par år. Undervurderingen er kun midlertidig.

[lazyway]

Hej, tak for denne tråd og diskussion. Jeg er enig i det, I skrev ovenfor, om at der er brug for mere diskussion om kapitalallokatorer på forummet. Serielle opkøbere (serial acquirers) og investeringsselskaber i deres egne tråde og i disse selskabsspecifikke tråde. Jeg har forsøgt at holde blandt andet Fairfax-tråden i live, men at dømme ud fra manglen på diskussion er vi tilsyneladende meget få, der er interesserede i denne niche. Det er lidt en skam, da der i denne genre er mange succesfulde selskaber, som måske er “kedelige”, men som samtidig har været fremragende investeringer.

Beklager, at mit indlæg ikke tilførte nogen merværdi til diskussionen om Röko. Selskabet er helt nyt for mig, og jeg opdagede denne tråd ved et tilfælde. Det er godt, at der er oprettet en separat tråd til selskabet. Det er netop fordelen ved diskussionen, at man finder nye investeringsmuligheder og lærer nyt om selskaber, man allerede kender lidt til. Jeg bogmærker denne tråd og sætter selskabet på min overvågningsliste

[JP199]

@lazyway

E: Som en tilføjelse vedrørende Röko, ved I, hvilken type købsoptionsaftaler det drejer sig om? Fra Fairfax har jeg lært, at virksomheden kan drage fordel af dem, da de ikke behøver at skaffe finansiering til 100 % ejerskab på én gang, men virksomheden kan alligevel “fastlåses” til dem. En anden fordel er, at prisen for indløsning af restandelen ofte er forhandlet på en måde, der gør den meget attraktiv i en situation, hvor den købte virksomhed har nået at udvikle sig endnu bedre, end den var, da optionen blev aftalt. I så fald skaber købsoptionerne skjult værdi, som først realiseres, når optionen indløses. Det er i hvert fald en del af FFH’s playbook, så hvorfor ikke også “serie-opkøbernes”?

Klogere folk kan svare mere udtømmende end jeg, men som jeg forstår det, er den vigtigste årsag til disse optionsordninger og minoritetsejerskab generelt den rå iværksætterånd på operationelt niveau i datterselskabet, som Rökos decentrale forretningsmodel kræver. Rökos hovedkontor ønsker i praksis blot at fokusere på kapitalallokering. Datterselskaberne hjælpes naturligvis efter behov i form af rådgivning/sparring, men man forsøger at holde fingrene væk fra den daglige drift i datterselskaberne så længe som muligt (medmindre der er behov for at gribe ind, f.eks. hvis forretningen begynder at halte).

Hvis den lokale ledelse eller f.eks. en iværksætterfamilie beholder en minoritetsandel på 20-25 %, vil de sandsynligvis stadig vågne op hver morgen for at løse deres forretningsmæssige udfordringer med samme iværksætter-vedholdenhed som før. Samtidig ved iværksætteren, der har solgt sin virksomhed, at han i sidste ende har mulighed for at gå på pension og sælge minoritetsandelen via optionsordningen. Her understreges tilliden mellem parterne, og iværksætteren skal se Röko som virksomhedens evige hjem, der ikke forsvinder nogen steder. Som jeg forstår det, er optionsordningerne normalt mere langsigtede og er ikke blot baseret på f.eks. det næste regnskabsårs pengestrømsudvikling, hvorefter iværksætteren trækker sig ud og tager på golfbanen.

Folkene fra REQ udgav i øvrigt deres investorbrev for 2025 i dag: https://req.no/wp-content/uploads/2026/01/Investor-Letter-2025-2.pdf

Der var igen en del om Röko, omend der også var en del gentagelse fra det forrige brev.

[Arvotonsijoittaja]

Her er endnu et interessant selskab, som jeg blev opmærksom på gennem en flot ”heel story” om topchefen på TikTok.

Værdiansættelsen er godt nok stadig ret høj med en 2025 P/E på ~29. På den anden side ser vi frem mod 2026, og for dette år giver estimaterne på Nordnet en P/E på ~25, hvilket, tja, stadig er højt. Selvfølgelig kan man med forskellige beregningsmodeller få selv disse værdiansættelser til at se meget billige ud.

Man burde undersøge disse serielle opkøbere (serial acquirers) nærmere. Nu kan man kun se tilbage med misundelse på de solide afkast, som f.eks. Lifcos aktionærer har opnået.

[Verneri_Pulkkinen]

Kronens styrkelse ramte Röko, men valutaerne svinger frem og tilbage. Der blev foretaget lidt flere opkøb sidste år, målt på erhvervet omsætning, end i 2024.

• Adj. EBITA steg med 9 % til 1.339 MSEK (1.227) i løbet af året, drevet af opkøb og organisk vækst, men med negative valutakursdifferencer
• Adj. EBITA-margin steg til 21 % (20 %) drevet af opkøb og organiske marginforbedringer
• Nettogæld / LTM Adj. EBITDA blev reduceret til 2,0x (2,1x) ved årets udgang, drevet af organisk resultatvækst og god cash conversion
• Tre opkøb, heraf ét add-on, med en samlet årlig omsætning på 465 MSEK blev gennemført i løbet af året

Year-end report 2025 - Inderes

De opkøbte virksomheder er vaskeægte pengemaskiner med meget lave kapitalbehov, hvilket ses i et afkast på den investerede kapital på 186 %, hvis man ekskluderer “luften” i balancen. Selvfølgelig kigger aktionæren på den samlede ROCE, da denne “goodwill” afspejler omkostningerne ved virksomhedsopkøb ud over de fysiske aktiver. Det sniger sig langsomt op mod 20 %-niveauet, som er et typisk niveau for modne serielle opkøbere af høj kvalitet.

roko-25-year-end-presentation.pdf

Finansielt er der masser af krudt til at foretage opkøb, da gældsniveauet er moderat, og selskabet har også en god kontantbeholdning tilbage. Pengestrømmen er også stærk. Forhåbentlig fortsætter aktien sin nedadgående tendens, da en så moderat vækst ikke vækker stor grådighed på kort sigt, hvilket på bekostning af de utålmodige kan give muligheder for langsigtede investorer.

[JP199]

Röko, Audiocast, Q4'25 - Inderes

Verneri dækker svaghederne i Inderes’ svenske analysevirksomhed og gav os en hurtig kommentar om Rökos resultat Her er også regnskabskaldet, der starter kl. 10:30, som supplement til rapporten. Disse er for øvrigt rekordkorte hos Röko I Q3-kaldet var viceadministrerende direktør Johan på linjen i knap 8 minutter, hvor han kort gennemgik de vigtigste nøgletal og svarede på et par spørgsmål. Som et beskrivende eksempel syntes jeg, at man mod slutningen af kaldet kunne høre nogen (mon det var den egentlige administrerende direktør?), der bankede på døren/vinduet til indspilningslokalet og sikkert skyndte på Johan for at få ham tilbage til arbejdet Sådan er det, når man på hovedkontoret kun fokuserer på det væsentlige med kun otte personers kraft. I mange andre selskabers regnskabskald mener jeg, at der bliver snakket alt for længe om rapportens detaljer helt unødigt, når den tid i stedet kunne bruges på selve forretningen

[Verneri_Pulkkinen]

@JP199

Ved regnskabsaflæggelser i mange andre selskaber mener jeg, at man taler unødigt længe om detaljerne i rapporten, når den tid i stedet kunne bruges på selve forretningen

Jeg fik et par øl i går med nogle gutter fra branchen, og i løbet af samtalen blev der nævnt en undersøgelse, som viser, at de mere kortfattede selskaber har tendens til at levere bedre afkast.

Jeg må spørge næste gang, hvilken undersøgelse det egentlig var. Det giver jo god mening, for gode tal eller en god forretning behøver ikke at blive overhældt med verbal glasur. De dårlige derimod… Nå, her er erfarne investorer, I ved jo godt, hvilken form for ord-akrobatik direktørerne for dårlige virksomheder kan præstere.

Tilføjelse.

Et par eksempler.

Berkshire Hathaway kommunikerer med investorerne ÉN GANG om året på generalforsamlingen.

Constellation Software stoppede med regelmæssige breve fra direktøren i 2017.

Et eksempel fra hjemlandet fra en kortere tidshorisont. Sampos Torbjörn svarede meget kortfattet på spørgsmål og skjulte ikke sin frustration over analytikernes fjollede spørgsmål i analytikerkaldene. Aktien klarede sig ganske godt i hans direktørperiode.

[EBITDADDY]

Det ser ikke ud til, at Röko rapporterer proforma-tal nogen steder? Virksomheden begynder efterhånden at have en størrelse, hvor proforma-beregninger ikke længere har så væsentlig en betydning. Det ville dog stadig give et mere retvisende billede, da balancen viser gælden fra opkøbene, mens resultatet ikke viser indtægterne (især når der er foretaget opkøb i december).

[JP199]

Jeg sad og funderede lidt over Rökos rapport foran pejsen her fredag aften. Som Verneri allerede skrev, så gjorde den styrkede krone ikke noget godt for de rapporterede tal, da størstedelen af datterselskaberne driver deres forretning i andre valutaer, og effekten på Rökos tal var derfor hele -6 % i det sidste kvartal og -4 % for hele året. Kronen er fortsat i samme spor i år. Støj på kort sigt.

Væksten var således lidt lunken, når valutaerne modarbejder, og det ikke var det travleste år for virksomhedshandler. Lønsomheden var dog stærk og forbedredes yderligere fra et topniveau, hvilket alligevel hjalp EBITA til en lille vækst i både sidste kvartal (+5 %) og for hele året (+9 %).

Da Röko stadig er i en ret tidlig fase som seriel opkøber (serial acquirer), er effekten af selv et enkelt virksomhedskøb på et enkelt års vækst ret binær. Enten bliver der givet hånd på handlen, eller også gør der ikke Væksten kunne således have været på målniveauet, hvis 1-2 af dem i pipelinen var kommet i mål. Virksomheden kan ikke rigtig kommentere denne pipeline mere detaljeret, og de igangværende processer er ofte ret intime, hvor man nogle gange modner relationer i årevis, mens iværksætteren langsomt beslutter sig for at give slip på i det mindste en del af sit livsværk og hjertebarn. Nogle gange kan der ske noget under processen, og det hele bliver aflyst eller forsinket. Der findes ujævnheder i lakken under DD (due diligence), eller man tager et maksimalt kontanttilbud fra en PE-bølle (private equity) i lommen eller noget andet.

Udviklingen på lang sigt er til gengæld rigtig fin, når man tænker på, hvordan årene 2022-2025 har været. I disse år er en del tidligere favoritaktier og selskaber, der blev anset for at være af høj kvalitet, eksploderet fuldstændigt midt i økonomisk elendighed, inflation, renter, geopolitik, krig osv. osv. I mellemtiden har Rökos datterselskaber i gennemsnit opnået organisk vækst og forbedret marginerne en smule Samtidig tikker koncernens ROCE bare langsomt opad og gældsgraden nedad, hvilket dog også vidner om manglende virksomhedskøb. Det fortæller dog samtidig historien om kapitallette datterselskaber, der genererer stærke pengestrømme. Man bliver efterhånden overbevist om den gennemsnitlige kvalitet af de købte virksomheder, det vil sige evnen til at skabe pengestrømme, forsvare eller udvikle marginer og i det mindste vokse i takt med inflationen. Studenterrhuen eller smøremidler til samlebånd bliver heller ikke lige disruptet af AI med det samme, som Verneri allerede skrev så rammende i et af sine indlæg

Modellen for en seriel opkøber er smuk på den måde, at sådanne kedelige og stabile “mörnijät” (virksomheder der træder vande kursmæssigt) ikke i sig selv ville rykke nogen steder hen, men ved at geninvestere pengestrømmene mesterligt sker der mirakler på lang sigt.

[Verneri_Pulkkinen]

Röko acquires a majority of Lambda in Italy - Inderes