Protector Forsikringistä oli juttua L&T ketjussa sen liputettua 5% omistuksen ylittymisestä, joten päätinpä ottaa kynän kauniiseen käteen ja katsoa löytyisikö täältä kiinnostusta yhtiötä kohtaan.
Lyhyenä alustuksena otsikon yhtiöstä, toimin itse alalla vakuutusmeklarina ja törmäsin yhtiöön sattumalta 2015. Kiinnitin huomiota yhtiön kovaan kasvuun ja OPOn tuottoon sekä alhaiseen arvostukseen (P/E 8). Myöhemmin samana vuonna yhtiö avasi neljännen markkinan tulemalla Suomeen, minkä myötä näkyvyys yhtiön toimintaa parani entisestään. Yhtiö on myös sijoitushistoriani ylivoimasesti suurin onnistuminen, kun 2020 keväällä työnsin 70% salkustani yhtiöön kurssin (alin arvostus 20NOK) heijastellessa uudelleenrahoituspelkoja arvopapereiden laskusta johtuen (vakavaraisuus heikkeni hetkellisesti).
Liiketoiminta tiivistetysti:
Norjalainen vakuutusyhtiö.
Myy yrityksille vahinkovakuutuksia (ie. ei henki tai eläkevakuutuksia).
Toimii kaikissa Pohjoimaissa Islantia lukuunottamatta sekä Briteissä. Ranskassa myös toiminta alkanut ja ensimmäisiä tarjouksia annettu 1.1.2025 alkavalle vakuutuskaudelle.
Jakelukanavana vakuutusmeklarit, ei omaa myyntihenkilöstöä.
Yhtiö on salkkuni peruskallio ja suurin omistus ao. syistä johtuen:
Minulla on työstäni johtuen hyvä näkymä Pohjoismaiseen vakuutusmarkkinaan. Saan esimerkiksi lähes kaikilta kotimaisilta vakuutusyhtiöiltä ennakkotietona syksyisin markkinatilanteesta sekä seuraavan kalenterivuoden maksukorotuksista.
Yhtiö on defensiivinen kasvuyhtiö (CARG n. 21% ajalla 2014-2023) matalalla arvostuksella ja korkealla OPOn tuotolla.
Kasvu tapahtuu 100% orgaanisesti ja (hyvin) kannattavasti.
Yhtiö on hyvin kurinalaisesti johdettu aina asiakasvalinnasta lähtien.
Vakuutusmarkkinat - onko kannattavaa kasvua tarjolla
Sijoitusmarkkinat - onko houkuttelevia erikoistilanteita tarjolla
Vasta edellisten jälkeen tulee harkittavaksi osingot ja omien ostot.
Yhtiö ei siten ole varsinainen osinkoyhtiö ja saattaa pidättäytyä osinkojen maksamisesta, vaikka tulos olisi ennätyshyvällä tasolla.
Osinkoa maksetaan tyypillisesti kvartaaleittain pääomatilanteen mukaisesti. Keväällä tilinpäätöksen jälkeen maksetaan n. 40-50% vuoden osingosta.
Vaikka vakuutusala ei ole täysin immuuni markkinariskeille, on se kuitenkin pääosalta riskejä hyvin suojattu ja ns. itseään korjaavat mekanismit sisään rakennettu.
Esim. 2022 ja 2023 korkea inflaatio saatiin vietyä kaikkien markkinatoimijoiden osalta ongelmitta etupainotteisesti hintoihin, koska puhutaan vahvasti matemaattisesti toimialasta, jossa kannattavuuden lainalaisuudet ovat kaikille samat.
Toisaalta markkinan kasvu noudattaa pitkälti BKT:n + inflaation kasvua, joten molempien lasku tulee ennen pitkään näkymään markkinassa. Mm. ilmastonmuutos, sairaanhoitokulujen ja ajoneuvomarkkinan (sähköautot) muutokset tuovat pientä lisäpainetta vakuutusmaksujen nopeammalle kasvulle.
Myös korkojen lasku tekee hallaa vakuutusmarkkinalle kahta kautta, sillä pääomaa hakeutuu enemmän riskien kattamiseen (kilpailu kiristyy) ja toisaalta sijoituksille saatavat tuotot laskevat. Protectorin iso osakepaino (15-20%) kontraa hieman sijoitustuottojen laskua.
Yhtiön laatu paranee vuosivuodelta vakuutusmaksutulon kasvusta johtuen, jonka myötä tuloksen heilahtelut pienenevät. Kasvu nostaa myös mahdollisuutta laskea jälleenvakuutustasoa, joka on ollut yhtiölle reilusti tappiollista. Tämä tukee nettovakuutusmaksutulon (bruttotulo miinus jälleenvakuutusmaksut) kasvua sekä nähdäkseni myös kannattavuutta (kulusuhde kasvaa).
Yhtiö ottaa rohkeasti näkemystä sijoitusten suhteen, mikä mahdollistaa kilpailijoita suuremman OPOn tuoton. Korkea OPO mahdollistaa myös kasvun, sillä vakuutusmaksutulon ja taseen kasvu kulkevat melkolailla käsikädessä (riskien kantaminen vaatii pääomaa).
Kilpailijat sijoittavat pääasiassa matalan riskin velkakirjoihin, minkä johdosta sijoitusten tuotto jää Protectoria pienemmäksi. Toisaalta tämä mahdollistaa sen, että vakavaraisuuspääoma suhteessa vakuutusmaksutuloon on Protectoriin nähden pieni (pääoman tarve sitä suurempi mitä riskesempiin arvopapereihin sijoittaa).
Yhtiö yltäisi nähdäkseni parempiin tuottoihin osakkeissa sijoittamalla indekseihin.
Yhtiön miinuspuolia:
Yhtiön pienestä koosta (vakuutusmaksutulo 11,3 miljardia NOKia) sekä kuluttajavakuutusten puuttumisesta johtuen suurvahingot heiluttavat kannattavuutta selvästi enemmän kuin verrokkeja (esim. Gjensidige, Trygg, If).
Tarjoaa myös ostopaikkoja silloin kun suurvahingot ovat koholla keskiarvoihin nähden.
Yhtiö myy vakuutuksia vakuutusmeklareiden kautta, jolloin suoraa asiakassuhdetta ei ole, jolloin asiakkaan ns. vakuutusyhtiöuskollisuus on nollissa. Lisäksi ulottumattomiin jäävät asiakkaat, jotka eivät käytä meklaria.
Vastapainona yhtiö panostaa hyviin meklarisuhteisiin (oman kokemuksen mukaan selkeästi suomalaisia verrokkeja enemmän).
Meklari tuo myös toisaalta suojaa kilpailijoilta, sillä ainakin Suomessa vakuutusmyyjät eivät pysty lähestymään asiakkaita, joilla on meklarivaltakirja voimassa
Protecrtorilla on ollut korkea asiakaspysyvyys n. 88% viimeisen kolmen vuoden aikana.
Yhtiön pääkilpailuetu on kilpailijoita korkeampi tehokkuus/halvemmat hinnat (liikekulut muita matalammat), jossa kilpailijat ennen pitkään saavuttavat Protectorin. Nyt on jo nähtävissä, ettei kasvu Pohjoismaissa (n. 50% vakuutusmaksutulosta) markkinaosuutta voittamalla ole enää niin helppoa.
Pääosaa tehokkuudessa näyttelevät ohjelmistot ja korvauspalvelujen automaatioaste. Protectorin etuna ovat nähdäkseni kilpailijoihin verrattuna pienet tietokannat sekä tuoreet ohjelmistot. Muilla vakuutusyhtiöillä on historian taakkaa, mistä syystä työntekijä joutuu käyttämään useampia ohjelmistoja, jotka eivät keskustele keskenään. Mm. Pohjolassa oli vielä 2010-luvulla käytössä DOS-pohjainen korvausjärjestelmä (nimim. kokemusta on).
Paikallisorganisaatioiden pienuus tuo myös osaltaa tehokkuutta isoihin kilpailijoihin nähden.
Tarjoustoiminta on uskoakseni kilpailijoita tehokkaampaa. Yhtiöllä on kolmiportainen tarjousprosessi, jonka ensimmäisessä vaiheessa hylätään suuri osa saapuneista tarjouspyynnöistä. Vakuutuksia tarjotaan vain asiakkaille, jotka on hyvä mahdollisuus voittaa (korkea hitrate). Myös tarjottavissa vakuutuksista nojataan omiin vahvuuksiin.
Yhtiön tuloksesta tulee poikkeuksellisen suuri osa sijoitustoiminnantuotoista, mikä aiheuttaa isoa heiluntaa yrityksen tulokseen. 2020 lähtien sijoitustuotot olleet noin 50% tuloksesta (sijoitustoiminnan tulos + vakuutustekninen tulos).
Tämä tuo myös hyviä ostopaikkoja, sillä juna (a.k.a. vakuutustoiminta) etenee tasaiseen tahtiin kohti koillista.
Yhtiön kasvun myötä myös suhteellisen kasvun edellytykset laskevat. Toisaalta suuremman skaalan kautta saavutetaan yhä alempia liikekulusuhteita (kulut pl. korvausmeno).
Arvostus ja näkymät
Analyytikko ennusteilla yhtiön 2024 PE on n. 12,2 (kurssi 226,50NOK) joka on pohjoismaiselle vahinkovakuutusyhtiölle mielestäni alhainen. 2025 forward PE 11,6. Itse pidän yhtiölle neutraalina tasona PE 15.
Esim. Gjensidige ja Tryg PE n. 20 mutta ovat tuloksen tasaisuuden puolesta laadukkaampia tosin kasvu noudattelee markkinakasvua.
Protector ei mielestäni tule (koskaan) ansaitsemaan vastaavia arvostustasoja johtuen tuloksen suuremmasta heilahtelusta (sijoitustuottojen suuri osuus sekä kuluttajavakuutusten puuttuminen).
2024/Q2 P/B = 4, joka on samalla tasolla kun norjalaisella kilpailijalla Gjensidige, mutta selkeästi korkeampi kuin esim. Sampolla (2,6). 2020-2023 keskim. ROE:een 40% nähden arvostus on halpa, mutta on oletettavissa, etteivät sijoitustuotot jatku yhtä vahvoina ja ROE tulee laskemaan. Toki 2024 ja 2025 tuotot tulevat olemaan vielä verrattain suuria korkomarkkinasta johtuen.
Summasummarum, olen itse lisäillyt omistusta nykyisiltä n. 220NOK tasoilta, sillä Q2:lle osuneet suurvahingot sekä hetkellinen sijoitusmarkkinan heikkous ovat saaneet markkinat myyntikannalle. Pidän samalla kuitenkin silmällä korkomarkkinan heikkenemistä, joka tulee vaikuttamaan sijoitustuottoihin. Toisaalta tälle on vastaopainona Pohjoismaisten osakemarkkinoiden nykyinen heikkous, mikä voisi noustessaan kompensoida korkotuottojen laskua.
Disclaimer: Vaikka tämä ei ole sijoitussuositus, niin suosittelen suuresti tutustumaan yhtiöön
PS. nyt on sen verran paljon viiniä alla, että laitan taulukkoja yhtiön kehityksestä sekä tietoa yhtiön lähihistoriasta (etenkin heikot 2018 ja 2019) jakoon myöhemmin.
Protelta tuli Q3 luvut eilen illalla. Juna se vain puksuttaa eteenpäin:
Kasvu 15% paikallisissa valuutoissa.
Yhdistetty kulusuhde vain 83,2%
Ranskassa ensimmäinen asiakas saatu eikä kvartaaliosinkoa makseta, koska varaudutaan kasvuun Ranskassa.
Vakavaraisuuspääoma nousi 194%:iin suhteessa minimivaatimukseen.
Vuosi sitten tulosta laski Hans myrsky Norjassa. Jos vastaavaa ei tule tänä vuonna, alkutalvi pysyy leutona (ajoneuvovahingot laskevat) ja osaketuotot vähän piristyvät, niin liikutaan EPS:n osalta 22-24 NOK:n tuntumassa koko vuoden osalta (Q1-Q3 2024: 15,7NOK).
Ehkä itselle selkein miinus raportissa oli UK:n kasvu 5%, mihin vaikutti yhden ison asiakkaan menetys. Toki YTD kasvu sielläkin 14% eli ei mitään paniikkia, vaikka toimari taisi viime vuonna jo varoitella, ettei UK:n rakettimainen kasvu tule joka vuosi toistumaan.
Preliminary information on 2024 insurance premiums and 1.1.2025 growth.
*GROSS WRITTEN PREMIUM (GWP) FULL YEAR (FY) & QUARTER FOUR (Q4) 2024 * FY 2024 GWP came in at MNOK 12,333, up 18% (15% in local currencies (LCY)) relative to 2023.
In Q4 2024 GWP amounted to MNOK 2,688, up 30% (27% in LCY) relative to Q4 2023.
*UK makes up 82% of total growth in GWP this quarter. *
*GWP INCEPTING JANUARY 1ST 2025 * January 1st, 2025, GWP growth was 19% in LCY relative to 2024. The growth is driven by a high renewal rate and our entrance to the French market. The new sale in France accounted for 8%-points (MEUR 25) of the total company growth.
So:
Q4/2024 growth 27% and full year 2024 15% compared to the previous year
1.1.2025 concluded insurance contracts show 19% growth compared to the previous year, of which the new French market accounts for 8%-points.
Insurance premiums recorded in France on 1.1.2025 are thus 25 MEUR, which is the same amount as Protector’s total in Finland during 2023. Operations in Finland started in 2015, and in France, offering only began in H2/2024.
One can only marvel at such strong growth. One must hope that pricing in France has not been too aggressive. The UK was the previous new market where pricing went perfectly.
It would be nice to hear others’ views on the company and/or the earnings report, so feel free to analyze
My own takeaways from the earnings report:
Underwriting result vs. year ago +40% in Q4 and +30% in FY 24.
I had somewhat anticipated the weak investment result in Q4 (-96mNOK vs. 860mNOK Q4/23), but the weakness in bond yields was a surprise. However, Tryg also seemed to have a disappointment in that area, which is not surprising given the slight upward pressure on interest rates at the end of the year.
The total investment return of 4.9% in FY 24 is, however, very good for an insurance company, and a 5.2% yield on bonds going into the current year means manna for 2025 investment returns.
Denmark still seems to be a headache in terms of profitability. Efforts to get it in order have been ongoing for almost 7 years. An indication that it’s not easy in all markets.
Renewal rate 99% including an estimated 9% (my own estimate) premium increases, meaning customer retention is at an excellent level.
Indeed, to my surprise, a dividend of 4kr, which on the other hand is understandable when looking at the solvency ratios. Typically, they have also distributed quarterly dividends, but their fate will likely depend on growth in France and potential special situations in the capital markets.
With the 2024 results, the current valuation is, in my opinion, at an acceptable level, but when calculating a simplified 2025 result based on basic performance, it can be stated that the valuation is cheap:
Premium income growth +20% => premium income ~14.800mNOK FY 2025
Combined ratio 88% => underwriting result ~1.800mNOK
AUM 22.000mNOK, of which bonds ~18.500mNOK and equities ~3.500mNOK
From bonds, interest income alone 5.2% => 960mNOK and from equities 10% => 350mNOK, total 1.300mNOK
Other expenses and insurance finance expenses total -500mNOK
Taxes -600mNOK
Net result 2.000mNOK vs. 1.539mNOK FY 2024, i.e., EPS approx. 24.3NOK (30% growth)
Calculated with that, forward P/E 13.50. The underwriting result has been quite stable in recent years, so I don’t expect major surprises in that area, but investments can fluctuate in one direction or another. However, if one believes that interest rates will fall, in addition to interest income, there will be returns from appreciation.
Below is a picture from Protector’s 2024 annual report, showing stock holdings in order of size as of 31.12.2024. That list becomes outdated quite quickly, but is quite useful for Q1-Q2. When compared to the 2023 annual report list, only one third of the 31.12.2023 holdings remain.
I added the stocks found on Nordnet to the watchlist. The largest holdings have performed quite impressively YTD, meaning the Q1 investment result should be very strong, also considering bond yields.
Danish Tryg reported strong figures today. Particularly, the Q1 combined ratio (CR) for corporate insurance was 79.3% vs. 82.7% a year ago. Investment income was also stronger vs. a year ago, but Tryg’s investment portfolio is hardly comparable with Protector’s, as they have reduced risk and shifted weight to fixed-income securities and especially short-term Scandinavian fixed-income securities.
Protector takes more risk, e.g., with high yield fixed-income securities and stocks. I believe they have also capitalized on the recent volatility in the fixed-income market. This was the case at least during the COVID spring of 2020.
In a couple of weeks, Protector’s earnings report will be available.
And there came the Q1 earnings report, and the progress looks great. For the quarter, earnings per share were 9.00 NOK and dividends 3.00 NOK per share. Things are going well, and apparently nothing significantly negative occurred during the quarter. In Q4, CR was 84.2%, now 85.9%. In Q1 2024, CR was 91.2%. The retention rate was 94.2%, which has remained at the same level as a year ago.
A very good result. CR surprised me, although the impact of a low-snow and warm winter should have been recognized. Major claims were also low, which helped with the CR surprise despite the cost burden from starting operations in France. The Danish occupational accident insurance portfolio was sold off, which immediately helped the Danish figures and resulted in an 8 percentage point improvement in CR there.
Stocks performed well and contributed slightly over a third of the net profit after taxes (gross 323 mNOK / 8% return). It must be remembered that stocks are unlikely to yield significant returns for the rest of the year (my own assumption is 10% for the full year). AUM grew by 13% from the 31.12.2024 situation, which is absolutely tremendous growth.
Quarterly dividend will be 3 NOK per share and solvency 222% relative to the required solvency capital. Below is a reminder of the distribution of funds.
And as I suspected, the opportunities brought by the customs confusion are under close scrutiny:
I’m updating my simple forecast below. Growth needs to be slowed down a bit and profitability increased. Also, investment returns slightly up. In the previous one, I incorrectly used GWP instead of insurance revenue, which in Proten’s case is slightly behind GWP and 5-7% smaller than GWP.
Sverre doesn’t mince words much and already promised a bit before his departure in spring 2021 that the share price would rise above 100NOK within a year But so far, his views on the company and the share’s development have been very accurate, which is no wonder, as he knows the company and its DNA inside out.
It certainly seems like I’ll have to put my hand in my pocket and buy more if the market gives an opportunity and the price drops to around 300-320 NOK. The market, with Trump’s whims, might still give a good opportunity for that
From Protector’s former CEO (Hvaler Invest), a target price update (480) and a good summary of the investment case. To my taste, the investment return assumptions are perhaps a bit on the high side for the current year and going forward (e.g., stocks 13.4% / 2025 and thereafter an average of 10% / year). In the same breath, it must be noted again that he has been astonishingly accurate about the business development, and the share price has always caught up with the target price. However, even he cannot predict investment returns on the stock side. In fixed-income securities, it is naturally easier to predict.
The comments that stood out were that Protector’s market share in the public sector in the UK would already be approx. 25%, but it is more difficult on the corporate side. The information that caused a satisfied chuckle was that Protector also explored expansion into Canada, Spain, and the Netherlands, but they proved to be poor markets. Perhaps it was learned from the expansion into Finland and Denmark that cost leadership does not guarantee success everywhere. I cannot comment on the sources for the aforementioned information. It is possible that these came up in some earnings release or general meeting (if only I had the energy to listen to them).
The UK continues strong profitable growth in Q2 (17% LCY) in the so-called big quarter (April 1st is the general start date for the insurance period in the UK).
Equity returns of 13.7% in H1 and accounted for approx. 30% of pre-tax profit. H2 is unlikely to see equally strong returns.
Break-even in France already in the second quarter. It happened to be a low-claims quarter. There will certainly still be loss-making quarters, but not a bad performance.
Protector’s former analyst Sverre adjusted his own target price upwards to 617kr. Below are the justifications – take them with a grain of salt.
better-than-expected Q2 results and slightly improved short-term outlook
increased expectations for growth in France
Increased P/E ratio from 17x to 20x. If you want to argue this point, please read the relevant section from our previous comment here first – Hint: How do you value a growth engine with 20%++ ROE…?)
a gradual increase in combined ratio from 2025 (85%) to 2027 (87%)
To my taste, despite the growth and ROE, the earnings are not of such quality that they would deserve a P/E ratio of 20, which is, of course, at the peer level. This is due to the fact that half of the earnings come from investment income, which fluctuates more significantly. In other words, if that valuation level is reached with a record-high CR and above-average % investment income, then I will certainly reduce my position significantly.
The quarterly report will be available for viewing tomorrow or tonight after the market closes.
Earnings report is out. In summary, the underwriting result exceeded expectations, but investment income disappointed, especially due to negative equity investment returns. EPS fell short of expectations, but I still believe it will lean slightly positive, as quarterly equity returns are unlikely to be given such high weight.
France’s 1.1.2026 tender pipeline looks promising: 460mEUR worth of requests for proposals, of which Prote is bidding on 70-75%. Quite a high percentage, as they are much more selective in other markets, but they are apparently getting a feel for the market, which is perfectly fine. In the UK, the first real estate client was won - let’s hope this provides a new growth opportunity Denmark, which had been problematic for a long time, was the star performer this quarter with a remarkable CR of 71.9%. This can be attributed to the sale of the workers’ compensation insurance portfolio earlier in the year.
It was also noted that Prote’s investor pages have been revamped, and a quick scroll gives, in my opinion, the most essential information about the company.
I am updating my simple forecast below. Growth needs to be slowed down a bit and profitability increased. Also, investment returns slightly up. In the previous one, I incorrectly used GWP (Gross Written Premium) instead of insurance revenue, which in Proten’s case is 5-7% lower than GWP and comes slightly after GWP.
Combined ratio 85% => underwriting result ~2,100mNOK
AUM avg. 25,000mNOK, of which bonds ~21,000mNOK and equities ~4,000mNOK
From bonds, interest income only 5.2% => 1,090mNOK and from equities 10% => 400mNOK, total 1,490mNOK
Other expenses and insurance finance expenses total -500mNOK
Taxes 25% / -770mNOK
Net result 2,320mNOK vs. 1,539mNOK FY 2024, i.e., EPS approx. 28 NOK (50% growth)
Largely, we are proceeding at the pace of my previous forecast. Q4 CR (Combined Ratio) is expected to rise slightly as winter weather increases vehicle claims. If equity returns turn profitable, investment income could be well over 300mNOK in Q4, bringing us close to 28NOK.
But so far, his views on the company and the share’s development have been very accurate, which is no wonder, as he knows the company and its DNA inside out.
Denmark, which had been problematic for a long time, was the star performer this quarter with a remarkable CR of 71.9%. This can be attributed to the sale of the workers’ compensation insurance portfolio earlier in the year.
